內在價值的簡單概念II
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John Huber
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內在價值的簡單概念II

2016 年 2 月 7 日


最近我寫了一篇關於內在價值的文章,但是底下的一些評論和提問讓我覺得,還是有很多讀者仍想著要找到一條能精確算出股價的公式。但是我真的認為投資不是那麼回事。提到對公司作評價,我認為投資人要做的就是分析出一個合理的股價區間,然後等待市場提供一個顯著低於區間下界的股價。這個方法能讓你在分析錯誤時有安全邊際保護,分析正確時獲取高報酬。

投資應該要簡單化,內在價值的概念就是簡單的。一間公司的價值僅僅只是你能在未來的時間裡,其產生的現金流的折現值而已。葛拉漢和巴菲特都同意這個價值就是證券的內含價值,無論是債券或是股票。但是要精確地計算出公司未來的現金流是很困難的。我認為無論是葛拉漢或是巴菲特都會同意,與其試著擠出數字放進試算表中,再用現金流量法算出價錢,他們反而會以私人所有者的概念去看內在價值。其本質就是去問,一間公司未來有甚麼獲利能力? 這些獲利能力對一個理性的投資者又有甚麼價值? 這是個實際的方式,用以思考甚麼是有價值的。而一個理性的投資者願意對這家公司投資多少?

內文-內在價值的簡單概念2-01

對我來說,這些是思考價值最簡單的方式,也是我思考內在價值的方式。

我喜歡把每項投資個別想成我接著要買進的公司。對每間公司,我會去考慮它未來每一年平均能夠提供多少現金流。然後基於會影響每間公司獨有的質化與量化因子,再去決定我願意花多少錢去取得這間公司。

每間公司都是不同的。對我來說,Costco(COST-US)獲利 10 美元顯然比 Sears(SHLDQ-US)獲利 10 美元還要有價值。所以你需要同時去看公司的獲利能力及未來前景,再去決定你願意花多少錢投資這間公司來取得它未來的現金流量。

把這兩個我在上一篇文章中提到的問題記在心底:

  • 公司的收益有多少?
  • 這些收益對我的價值又是什麼?

記著,是要去看公司 “正常” 的獲利能力,而不是去看過去 12 個月的本益比或是每股盈餘。你應該試著去了解一間公司,然後去判斷在未來長期 (未來 3 到 5 年,或是更久),它的獲利能力會如何。這是一項藝術。你不需要算出 2017 年的每股盈餘小數點後兩位是多少,而是試著去了解一間公司,然後對未來幾年正常情況下能賺取多少現金流量,做出明智的估計。

我常會用簡單的房地產投資作例子,我有在上一篇文章中提到過。設想你有一間屋子,隔成兩間分別以一個月 900 美元租出 (每個月總共 1,800 美元),那這間屋子一年就有 21,600 美元的潛在租金。但做一個明智的房東,當然知道有時候會有空房沒租出的問題,所以你或許會把潛在租金扣除 8%,得到稍低於 20,000 美元的有效總租金。再扣除稅金、保險、管理費和保養費,則你一年能從這間房屋賺取 12,000 美元的淨營業收入 (Net Operating Income, NOI 是房地產術語,是稅前的數字,我們也未將個人所得稅的部分計入出租所獲得的利潤,也假設沒有抵押貸款)。

這個例子中,房屋一年能提供 12,000 美元的折舊前、稅前現金流。由於你是一個聰明的房東,你會保留其中約 2,000 美元作為維護的資本支出 (大筆的非經常性支出,例如換新屋頂、新冷氣等等)。這些支出是用來維持房屋在出租市場的競爭力 (舉例來說,沒有好的屋頂,就比較難吸引房客)。

所以我們假設你一年能獲得 10,000 美元的稅前淨利。

在知道這件事情後,就可以開始思考這個價錢對你值多少價值。如果這間房子坐落在成長緩慢的地區,周遭環境不大可能隨時間有大改變,也不太可能往上升值。或許你會考慮以 80,000 到 90,000 美元買下這筆資產。但如果這間房子是新建成的,坐落在快速成長的城市一角,你或許會願意付 110,000 到 120,000 美元。又或許這間房子對街不遠處,有塊空地正要興建一間豪華公寓,土地以每坪 300,000 成交,你可能就願意以更高的價錢去買下這間獲利能力同樣只有 10,000 美元的房子。

換個角度來說,假設房子每年的獲利能力能夠合理的被預估為 10,000 美元,這項業務就非常容易讓人了解,它未來的獲利能力很容易就能估計出來。即使有一年因為要進行整修,其中一間房間空著大半的時間沒有出租,整年只賺進 5,000 美元,你仍然會認為這間房子的 “正常獲利能力” 是 10,000 美元。

但是在每個例子中,算出房子的獲利能力之後 (公司能賺多少?),你會開始權衡其他的因子,譬如屋齡、地點、鄰居、人口成長率、工作環境等等,然後你就會決定願意花多少錢來買下這間房子的獲利能力。

那麼,就像剛剛的例子一樣,我們看待 Costco 獲利能力方式必然會和 Sears 的有所不同。

如同鋼琴演奏家,熟能生巧

以你知道如何評價的公司開始。大家可以這樣練習,先去看這本書《Analyzing and Investing in Community Banks》,然後去找一些市面上小型銀行的年報來讀,這些銀行的資訊相當透明,也相對容易評價。或是挑一個你專業所及的產業,然後開始讀其中公司的年報。挑簡單的開始,像我最近就在讀一間賣熱狗公司的年報,它在此利基市場有非常棒的競爭力。評價這種過去 100 年都在賣熱狗的公司會比賣藥物的公司容易多了 (至少對我來說是如此,其他有人或許是在製藥、軟體、石油或天然氣公司上有優勢)。

你如果打算對一間公司作評價,你就要對它很了解。如 Joel Greenblatt 所說,如果你不了解它,就快換到下一個吧。美國有 10,000 檔股票,全世界成熟市場可能有 50,000 檔,你只需要找到其中一小部分,將資產配置在其中就好。

內文-內在價值的簡單概念2-02

價值投資其實有各種不同的形式,如果你不想單獨對公司作評價,還有其他像是葛拉漢或 Schloss 傳統的量化投資法,甚至有 Greenblatt 的公式法。這些數量方法將所有公司價值放在同一個籃子裡,不需要一間一間公司去評價。這些方法要依據大數法則,類似保險事業。我個人蠻享受去閱讀這些策略的,Schloss 推導出的結果也非常的驚人,但我還是比較喜歡把我的投資組合中的每檔股票想成是公司的一部份,因此我仍會致力於個別了解、評價每間公司。

無論如何,評價就是一項藝術,需要練習。就像練習彈鋼琴,練習的越多就越進步。最好的練習方式就是開始閱讀財報。漸漸地,你會開始了解每間公司會有那些不同的指標。慢慢地,你也會減少使用那些硬性指標 (資本報酬率要高於多少、本益比要低於多少等等),增加對公司本身和營運的興趣。

最後一個我要提的事情是,身為公司的擁有者,我們得到的成果是緊連著公司內部成果的。一間公司的內在價值持續成長,其股東就能獲得利益。長期來看,公司的質量是影響股東是否最重要的判斷依據。一間公司一年若能讓價值成長 12 到 15%,就能為其股東帶來龐大的財富。

所以公司的質量對長期投資人非常重要。但是,評價則是短期 (1 到 3 年)最重要 (或至少很重要)的判斷依據。即使是好公司,如果你買貴了,就得等待很長一段時間,等待自己的投資報酬率 “趕上公司的” 內部成長。相反地,如果能以公允價值再折價去投資一間一年能成長 12% 的好公司,你的投資報酬率在投資初期就能超過公司實質的成長。

這個市場存在著一個衡量的機制,大概每隔 3 到 5 年會反應適當的評價。所以在近期內,評價當然是很重要的一環。

Base Hit Investing》授權轉載

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