股價多久會反映真實內在價值?

作者:静逸投資   |   2017 / 01 / 22

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jean


如果給市場一個期限,那應該是多少年?

市場短期是投票機,長期是秤重機。股價儘管在短期內無法捉摸,但終究會反映價值。價值可能遲到,但從不缺席。這些觀點在價值投資者中似乎沒有太大爭議。但短期又是多短,長期又是多長呢?這幾乎是一個秘密,沒有人系統回答過。

然而回答這個問題有重要意義:一是如何評價自己的投資,如果自己組合中的一隻股票儘管用低估的價格購買,但五年、十年依然沒有收益,要不要認錯呢?二是如何評價別的投資者或基金的管理人,一兩年的業績重要嗎,如果他們五年、十年的業績都很差,是不是僅僅因為運氣差呢?

我們不妨先從投資大師的隻言片語和投資實踐中得到一些啟發。

巴菲特在 2015 年致股東的信中,專門寫了一篇《波克夏·海瑟威(Berkshire Hathaway)公司的過去、現在和未來》來紀念波克夏 50 年,其中一部分交代了投資者如果要買波克夏的股票,要注意什麼:

對於那些打算在買入後一兩年內出售股票的投資者而言,我不能夠提供任何保證,不論他們的買入價格是多少。在如此短的時間內,股票總體市場的變動,對於你結果的影響,將可能遠遠重於波克夏股份內在價值發生的變化。就像班傑明·葛拉漢Benjamin Graham)幾十年前說的:“在短期內,市場是投票機;在長期內,市場是台秤重機。”。偶然地,投資者的投票決定,業餘投資者和機構投資者都一樣,近乎瘋狂。因為我知道沒有方法能夠可靠地預測市場變動,我推薦除非你打算持有它們至少五年,否則你別買波克夏的股票,那些謀求短期利潤的人應當到別處看看。

巴菲特的意思很明確,股價在一兩年內算是短期,沒有什麼規律;只有至少持有五年以上,才會反映內在價值。巴菲特給的明確期限是五年。

我們再看巴菲特的老師(葛拉漢本人似乎沒有明確回答過)之一,菲利普·費雪(Philip Fisher),對這個問題的回答。我們知道費雪的投資策略是長期持有少數優質企業。在其《怎樣選擇成長股》一書中他說道:

我建立了所謂的“ 3 年守則”,我向我的客戶一再重複,當我為他們購買了某種股票,不要在一月或一年內判斷結果,至少要給我 3 年的時間。如果在 3 年後還沒有為他們帶來有價值的結果,他們就可以解僱我。無論我在第一年內是否成功,運氣和其他因素所起的作用都差不多。在我管理個人股票的許多年裡,我遵循相同的原則,只有一次例外。如果我深信一支股票在3年後沒有什麼好的表現,我就會賣出它。如果這支股票在一兩年內比市場上的其他股票表現更差,而不是更好,我也不會喜歡它。但是,假如沒有發生什麼足以改變我對該公司原有看法的事情,我就會持有這隻股票至少 3 年。

可見,費雪和巴菲特都認為股價的一兩年內沒有什麼規律,只是費雪給的期限是 3 年,不同於巴菲特的五年。但費雪也提到規則也有例外,當3年後自己的某隻股票雖然沒有反映價值,但反覆研究後確認公司基本面和未來不錯的話,他依然會繼續持有,但這種例外情況不多。

再來看投資大師約翰·坦伯頓(John Templeton)如何對待這個問題。 《約翰·坦伯頓的投資之道》一書對坦伯頓的持有期限進行了描述和統計研究,

對未來獲利的重視早在 20 世紀 1940 年代就已成為坦伯頓投資哲學的核心部分,他將分析工作的重點設定為未來五年的獲利預期。未來一年的獲利情況和未來股價表現之間,沒有統計上的顯著關係。股價和未來五年的獲利數據則表現出最擬合且最強的相關關係,這正是坦伯頓期望其分析師挑選公司時著重關注的時間期限。這一關係在全球大多數市場都顯示能夠成立並且在選擇的任何時間段上成立。這一發現,使得所有能夠在合理的誤差範圍預測股票未來五年獲利情況的投資者,都可能獲得該時間段上的超額收益。五年,正好是坦伯頓個人投資組合中股票的平均持有期限,而且也是其基金最顯著跑贏市場的期限。這並非巧合,他對使用五年作為關鍵的預測時間的直覺,歸根結底還是來自於其作為投資者的豐富經驗。

坦伯頓給的期限是五年,和巴菲特相同。不同的是,坦伯頓的最終持有期限也是五年,而巴菲特、費雪則長的多。

我們個人傾向於將市場反映價值期限籠統地說成 3 至 5 年,其背後的邏輯因為企業的經營週期差不多是這個時間。一個因為短期經營情況下滑而被市場低估的優秀公司,實現經營情況的好轉,並改變投資者預期,大致是需要這個時間。比如白酒行業在經歷黃金十年的快速成長後,受總體經濟以及政策因素的影響,自 2012 年出現斷崖式調整和快速下滑,經過將近四年的周期性調整,行業走過了矯枉過正階段,白酒消費才逐步理性回歸,進入健康、理性的發展新階段。

3 至 5 年時間,可理解為市場在常態下,反映公司價值至少需要的期限,也是最符合邏輯的期限。這有兩層含義,一是要有必要的耐心,不要期望買了股票一兩年就有多少收益,一般沒有那麼快,大多數人是做不到持有 3 年的,這就是他們與優秀公司失之交臂的原因;二是如果確定自己在合理的價格買了股票,3 年甚至 5 年之後,依然是浮虧或收益很一般,是不是要反省自己對公司的研究真正很透徹嗎,有沒有可能看錯了呢?長期持有本身並不是投資的目的,長期持有的東西要是對的。

3 至 5 年時間,這並不是真正持有的期限,投資的平均持有期限還與個人的投資體系和策略有關。巴菲特、費雪這些企業派投資者往往持有期限非常長,數十年甚至終身持有;而葛拉漢、坦伯頓、華特·許羅斯(Walter Schloss)彼得・林區(Peter Lynch)等價值投資中交易派大師持有期限較短,但也大多在這個時間區間。他們的共同點都是不會認為股價在一兩年的短期內有系統的規律。

所以,如果給市場一個期限,那就是 3 至 5 年。像費雪一樣,我們也可以製定自己的“三年守則”或“五年守則”,既要有耐心,又要防錯誤。

雪球》授權轉載

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