雲霄飛車之王六旗:重整後能否振作?

作者:Roger   |   2018 / 10 / 08

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:Koko


上週我們談到六旗集團(Six Flags Entertainment Corp, SIX-US)的大起大落,接下來就讓我們從財務面去觀察近幾年六旗集團的復甦之路及重要關注指標。

六旗集團營收推導邏輯

遊樂園的營收結構相對簡單,大家可以藉由生活經驗去思考收費架構:

門票收入:這一部份為六旗集團最主要的收入來源之一,其主要收費方式有三種:一般門票、定期票(季票)以及會員。由於公司旺季為第二季以及第三季,也就是一般學生暑假的時期,除了這個因素之外,天氣熱也會讓人更想去水上樂園玩。為了抵銷季節性營收波動,公司一直在推動季票以及會員制度的收費模式,如此一來就可以部分抵銷季節性的波動。2018 年第二季法說會資料顯示,目前遊客中有 40% 的人是購買季票入場的。2017 年門票收入佔總收入比重約 55%。

食品、商品收入:食品、商品收入主要來自於遊客在樂園內的消費,2017 年食品、商品收入佔總收入比重約 39%。

品牌授權收入:此部份主要為六旗集團為了拓展北美以外市場,希望藉由金主建設樂園,六旗集團負責樂園設計、品牌授權、完工後經營的方式來快速擴張海外,這樣做的好處為六旗集團不需要額外自行在國外置產或租賃,也可以將六旗樂園以輕資產的方式快速擴張,另外,儘管六旗並未公布部門別利潤率,但筆者相信此部分利潤率應為 90% 以上的純授權業務,截至 2018 年第二季,六旗集團已經簽下 13 個合約,主要分布為沙烏地阿拉伯、杜拜以及中國,都屬於仍在建設中的狀態,詳細地址及工程進度各位讀者可以去維基百科查詢(連結)。品牌授權收入 2017 年佔總收入比重約 6%。

住房收入:此部份主要是服務在樂園內過夜的遊客,屬於附屬服務,佔營收比重小,2017 年佔總收入比重僅 1%。

那麼我們要怎麼去看待六旗集團的商業模式呢?筆者認為投資人應關注四點動能:

樂園數量:近年六旗集團重啟併購成長之路,因此在研究六旗集團財務資料時必須要考慮樂園數量的變化情形。在研究過去經營績效時,營收、遊客數量也必須搭配當時樂園數量去研究,否則很容易高估或低估營收成長情形。

單位樂園遊客數:一個樂園能容納的遊客數量有限,且受限地理位置關係,附近人口數、人口收入和年齡結構也極為關鍵,根據六旗集團年報顯示,2017 年所有樂園平均 50 英里內覆蓋 870 萬人;100 英里內覆蓋 1,430 萬人。

單位遊客消費金額:提高單位遊客消費金額主要有二種做法,一個是提高門票票價,這是六旗集團一直在做的事,2010 年至 2017 年六旗集團單位遊客門票收入上升了 16%。另一種提高收入的方式是從餐飲、紀念品著手,但這一塊價格太高會引起反感,加上六旗集團積極推出季票、會員等制度,因此 2010 年至 2017 年六旗集團單位遊客食品、商品收入僅上升了 5%。

授權收入:儘管授權收入佔總營收比重不高,但這塊屬於高利潤業務,值得持續關注。投資人可以藉由觀察簽約樂園的完工狀況,以及完工後的營運狀況來推測這塊業務的成長性。

財務分析

由於受到門票收入上揚以及授權收入的推動,六旗集團營業利益率也逐年上升,由 2012 年的 24% 上升至 2017 年的 31%。每股盈餘(Earnings Per Share,EPS)則在重整公司體質後逐年上升。

值得注意的是,由於六旗集團長期以遠超過稅後淨利的方式進行股票回購以及股利支付,因此 2016 年以來六旗集團資產負債表下的股東權益已經為負數,這意味著股東權益報酬率不再是衡量這家公司的良好指標,然而讀者還是可以觀察總資產報酬率(ROA)以及投入資本回報率(ROIC)來去衡量公司績效。

為什麼公司有能力做這樣的事情呢?主要原因為公司自 2010 年以來就沒有大舉擴張,加上過去低利率的時代,可以藉由加強槓桿來提高利潤。最根本的一點是,公司收現金的商業模式給予經營層強大而穩健的現金流量。也就是公司負資本經營的策略並非莽撞,而是深思熟慮的結果,若大家對於這樣的資本結構感興趣,也可以去研究 Autozone(汽車零件零售廠商),兩著採取負權益資本結構的前提皆為穩定的現金流量。

結論

六旗集團未來的成長動能主要應該會來自於美國地區擴張及高利潤授權業務的成長:北美部分則可以理解為併購成長以及提高門票售價,為了持續吸引遊客,公司制定的資本支出計畫為每年花約 9% 的營收,其中 60% 都是拿來建設新遊樂設施,剩下 25% 為維持既有設備;15% 為園內設施更新。然而值得關注的是,海外樂園目前暫無任何實績,因此很可能會希望落空,另一方面,升息循環下將持續對於六旗集團的負權益資本結構造成壓力。

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