前所未有的分歧市場 論當今股市的政治與經濟
收藏文章
很開心您喜歡 Aswath Damodaran 的文章, 追蹤此作者獲得第一手的好文吧!
Aswath Damodaran
字體放大


分享至 Line

分享至 Facebook

分享至 Twitter


前所未有的分歧市場 論當今股市的政治與經濟

2017 年 7 月 31 日


這是最好的時代,也是最壞的時代;這是智慧的年代,也是愚蠢的年代;這是信仰的時期,也是懷疑的時期;這是光明的季節,也是黑暗的季節;這是希望之春,也是絕望之冬;我們前面應有盡有,我們前面也一無所有;我們正走向天堂,我們也正直下地獄。

這是查爾斯·狄更斯(Charles Dickens)在《雙城記(A Tale of Two Cities)》開頭的內容,同時也很適合描述現下的金融市場。

儘管市場參與者的意見分歧,向來都是市場的一個特色,但鮮少有分歧大的跟現在一樣。有很多人認為,我們正處於大幅度修正的邊緣,也很多人認為這是新牛市的開始。儘管我們面臨前所未見的經濟、政策的不確定性,但市場的指標卻呈現相反狀況。究竟哪一方正確,哪一方錯誤?還是有可能雙方都正確?雙方也都錯誤呢?

市場的分歧

投資者間的分歧通常顯而易見,有時彼此間的認知相差甚大,幾乎在市場的各個層面都可觀察到,如風險指標到資金流,再到消費者行為都可見到。

1. 正處於高度風險之中?還是低度風險?

我們正處於危險還是安全時刻?這個問題的答案取決於你問哪一方意見和你參考的市場指標。過去 20 年,VIX (恐慌指數) 已經成為投資者在股票市場中觀察風險的代表性指數,下圖是該指數過去 20 年間的變動:

Damodaran)前所未有的分歧市場 論當今股市的政治與經濟_內文圖

去年,歐洲發生英國脫歐和美國川普當選後,VIX 指數並未有太大變化,而且在美國大選的幾個月後,更於 2017 年 5 月創下近歷史新低。

Damodaran)前所未有的分歧市場 論當今股市的政治與經濟_內文圖 複本

為了避免你以為波動度降低的情況僅發生在股票市場,你可以觀察其他衡量風險的方法,如公債殖利率和公司債的波動也有相似狀況。這種波動性降低的情況不僅限於美國,全球波動都趨於穩定,而且過去幾個月仍逐漸降低。事實上,貨幣的波動性也已經降到接近歷史新低。

總結而言,市場似乎表現出不太尋常的穩定度。這與我們聽到的經濟政策互相矛盾,畢竟其中關於美國稅法、貿易政策的主要改變討論,代表全球經濟可能面對高度波動。觀察經濟政策不穩定性指數,這是一個透過觀察新聞報導所建構出的指標

Damodaran)前所未有的分歧市場 論當今股市的政治與經濟_內文圖 複本 2

美國大選後的幾個月內,股票指數多次突破高點,超越 2008 年金融海嘯期間的記錄。簡而言之,我們處於前所未有的穩定 (至少市場波動指數是如此顯示) 或爆炸性改變的前夕 (根據經濟政策指標)。

2. 資金流入?資金流出?

衡量投資者對風險偏好的最終方法,是觀察大家是否把資金投入股市中,基金的資金流動可以用來評估此一現象。

簡單來說,如果投資者對資產或市場感到憂慮或是風險厭惡,你會看見資金從市場中抽離。相反地,如果投資者對市場樂觀,你應該會看見資金流入。在下圖中,我們觀察從 2016 年初至 2017 年 4 月每月資金流入股票、債券和商品基金的情形:

Damodaran)前所未有的分歧市場 論當今股市的政治與經濟_內文圖 複本 3

自 2016 年 11 月以後,每月流入股票型和債券型基金中的資金比 2016 年前十個月的比例更高。資金流動的情況和波動性降低吻合,但卻也有不一致的現象出現。

首先,最令人驚訝的是,那些看空者變得更看空,他們擔心總體經濟風險以及股市的高本益比。其次,許多知名投資者都認為市場即將修正,如新債王 Jeff Gundlach 就警告,他認為現在是賣標普 500 指數並改買進新興市場股票的時候了。最後,有證據表明資金正在撤離美國股市,根據華爾街日報 (Wall Street Journal) 報導,流入美國股市的資金正處於 9 年來新低,而流入歐洲股市的資金則來到 5 年來新高。

3. 企業與商業行為

然而,股市最終的風險不是來自市場看法或報紙訊息,而是受到消費支出和商業投資影響。在這些方面,看多與看空者都有夠多的證據證明自己的立場。若看到消費者信心的表現,可以發現消費者對當前和未來的前景越來越有信心:

Damodaran)前所未有的分歧市場 論當今股市的政治與經濟_內文圖 複本 4

然而,這種信心並未延續到消費支出中,數據顯示的反而是對未來有更多的不確定性:

Damodaran)前所未有的分歧市場 論當今股市的政治與經濟_內文圖 複本 5

雖然消費支出自 11 月以來有所成長,但成長速度卻不如以往。你也可以看見商業信心與投資支出之間存在的分歧,商業信心於 2011 年 11 月後開始增強,但商業投資卻沒有顯著加速。簡而言之,消費者和企業似乎都對前景的預期轉好,但卻不願意進行實際的支出。

診斷

我們該如何解釋不同指標間的顯著差異呢?過去幾個月內風險究竟是升高還是降低呢?錢是流進股市還是撤出呢?為什麼消費者和企業對未來預期不錯,卻不願花更多錢或投資呢?這裡有四種可能的解釋,而它們之間並不相互矛盾。事實上,我相信這四項都有助於幫助你的判斷。

  • 市場已經習慣危機:過去十年,不同地區因為不同的原因都遇過危機,每一次都被人認為會造成市場崩盤。每次當危機清除後,市場都展現韌性恢復,而且後來的漲勢甚至比原先更強。投資者有可能已經習慣面對這些市場衝擊。就如同放羊的孩子,大家已經認清市場上的專家很歇斯底里,而選擇加以忽視。
  • 關於經濟政策改變和影響的歧見:經濟專家和投資者對經濟政策的衝擊或後果有不同看法。在經濟政策的轉變上,部分投資者懷疑全球各國政府都在談論要做大的改變,但卻仍只是口頭說說。關於政策變化,邏輯上政治的不確定性會造成經濟的不確定性,再進一步導致市場的不穩定性。然而,或許是受到全球化的影響,使得政府和央行的政策變化,例如利率、稅率的改變,對經濟成長跟投資者行為的影響竟已經不如以往。
  • 從總體到個體的風險:2008 年金融危機的後遺症之一,便是全球股市之間的相關性增加了,個股的風險也因此升高,影響一直持續到了 2016 年。然而,自 2016 年 11 月以來,跨市場間的股票相關性已經下降,投資者開始嘗試評估新稅收政策和基礎設施會如何影響個股,這也可以解釋為何 VIX 會下降。
  • 政治第一,分析之後再說:我們當然是生活在政黨政治的時代,這是一個每一種新聞都要透過政治眼光來看待的時期。那麼,金融市場不會受到政治干擾嗎?我沒有看到任何研究能支持這個論點,我從投資者近幾個月的觀點 (對政治和市場) 中可以發現,金融和政治是互相有影響的。簡單來說,川普的支持者更有可能看好股票,對未來經濟充滿信心,而川普的對手則更可能看空股票和經濟。雙方都會在新聞報導和數據中只看他們想看的資料,而忽視那些與他們看法相異的內容。

那麼何者正確呢?我認為雙方都有合理的部分,卻也都有盲點。在對危機感到疲乏這點,過去十年中,市場觀察家確實誇大了每一次危機,但並不是所有危機都是真的安全的,其中一個還是可能成為下一個“大危機”。關於經濟政策的變化和影響,我認為政府和央行能引領經濟的能力被誇大了。

但是我也知道,如果透過政策來達成不正當的思想,兩者都可能會對經濟體造成嚴重的破壞。在政治方面,我不會把投資組合賭在政治關係上,我認為透過政治角度來觀察經濟和市場,對我的投資組合而言可能會是致命的傷害。

我的檢查清單:股票風險溢價

正如你所見,經過這一番討論後可以很容易將自己從懸崖邊搶救回來,但這一切都仍只是紙上談兵。所以,我會帶入計算,讓數字來說話(而不是我的偏見),這會是我對美股風險溢價的計算。

2017 年 6 月 1 日,當時標普指數約為 2411.8 點 ,我會計算投資人未來可預期的報酬率,以及預期指數帶來的股利和股票回購 (根據近 12 個月的現金流量,以及未來 5 年的盈餘成長來估算) 。這是我自 2008 年 9 月以來,每月都會做的紀錄,我會回朔至 1990 年。

以 2017 年 6 月 1 日的指數水準和現金流量來看,預期未來每年股票報酬率 (內部報酬率 (IRR) 的現金流量) 為 7.50%。扣除掉 6 月 1 日的十年期國庫券利率為 2.21%,股票的風險溢酬為 5.29%。

Damodaran)前所未有的分歧市場 論當今股市的政治與經濟_內文圖 複本 6

我回溯到 1960 年,並繪製出標普 500 指數所隱含的股票風險溢價。

Damodaran)前所未有的分歧市場 論當今股市的政治與經濟_內文圖 複本 7

如果股票風險溢價的價值高於 1960-2017 年期間的中位數,你應該感到欣慰,但市場上最薄弱的環節在這圖中也是清楚可見的。過去 10 年,股票風險溢價的擴張,主要是由兩個力量所支撐。

  • 低利率:如果美國國債殖利率回到 2007 年的 4.5%,那 2017 年 6 月 1 日的股票風險溢價則會變為 3%,接近所有時期以來的低點。
  • 高現金回饋:過去 10 年來,美國公司以股票回購的形式回饋了大量現金,這些現金的激增,推高了股票風險溢酬。 由於標普 500 指數公司的收入在 2015 年和 2016 年平穩下滑,你能夠合理認為目前的現金回饋是不可持續的,而且也不符合看多市場者所說的基礎建設投資將驅動成長的故事。

不過,2017 年上半年,上述這兩點都有一些好消息和壞消息。好消息是,儘管聯準會緊縮的謠言四起,但美國國債利率卻從 2017 年 1 月 1 日的 2.45% 下降至 2017 年 6 月 1 日的 2.21%,而標普 500 指數中的公司其第一季的盈利較去年同期增加了近 17%

壞消息是,看起來聯準會將很快確定調升聯邦基金利率 (儘管其對長期利率的影響是有爭議的) ,而且有初步證據顯示,公司已經放緩股票回購的速度。最後一點,這點可能會讓那些期待能精準預測市場時機的人感到失望,就是儘管股票相對於歷史的估值已經非常高,但相對於今日存在的其它投資替代品而言卻不算很貴。

最後,我想引用狄更斯所說的話解釋,我們可能正處於股市急劇上漲或大幅回調之中,可能處於進入牛市或熊市的邊緣,可能位在經濟繁榮或蕭條的懸崖上。(編譯/Rose)

Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

 
週餘
 
 
分享文章
分享至 Line
分享至 Facebook
分享至 Twitter
相關個股
收藏 已收藏
很開心您喜歡 Aswath Damodaran 的文章, 追蹤此作者獲得第一手的好文吧!
Aswath Damodaran
分享至 Line
分享至 Facebook
分享至 Twitter
相關個股
地圖推薦
 
推薦您和本文相關的多維知識內容
什麼是地圖推薦?
推薦您和本文相關的多維知識內容