化繁為簡 一文秒懂估值

作者:老唐   |   2017 / 10 / 18

文章來源:雪球   |   圖片來源:Olivia


聊聊估值

估值,就是估算一下這家公司或者這個股票大概值多少錢的意思。投機需要估值,投資也需要估值。投機的估值,側重於賣,考慮的問題是多少錢可以脫手;投資的估值,側重於買,考慮的問題是多少錢買下來划算。

有些人的估值是數據和推理,有些人的估值是經驗和感覺。當然,也有些人所謂的估值是跳進去以後的自我安慰,不過偶然自慰一下可以,自慰多了,鐵定會招來鐮刀凌遲大法,黯然離去。

為了在市場裡活著,無論是投機還是投資,無論是經驗還是推理,都需要知道一些估值的方法,或者用來賺錢,或者用來壯膽。

估值的書籍很多,方法也很多,但總體來說,只有兩大類:相對估值和絕對估值。

所謂相對估值,簡單的說,就是給目標公司(就是你要估值的對象)找一家可比公司做參照物,依照可比公司的市值與 XX 之比,得出一個係數,然後套用在目標公司上,得出一個目標公司值多少錢的結論。

這個 XX 有很多,常見的有市值/盈利之比,得出本益比(PE);市值/淨資產,得出淨值比(PB);市值/銷售額,得出營收比(PS);市值與經營現金流淨額之比,得出股價/現金流比(PC);市值與息稅折舊攤銷前利潤(Ebitda)之比,得出企業價值倍數。

總之,一句話,你可以選擇可比公司市值與它的任何財務數據相比,得出一個可比公司的PX,然後用這個 PX 乘以目標公司的該項財務數據,得出一個估值對象的“應該有的市值”,然後與現有市值相比,來表達是否低估或者高估。

就這麼簡單?對,就這麼簡單!推到底,相對估值法的理論依據是:市場既然給張三這個價錢,一定有他的道理;李四跟張三長得很像,也應該值這麼多錢。

因此,相對估值法有效的條件有三:1)市場給張三這個價格,真的有它的道理,而不是一時癲癇病發作;2)李四跟張三真的長得很像,而不是你眼花了,誤拿張飛做貂蟬的對象。也就是確認你選的可比公司真的“可以“比;3)你的估值說辭,別人樂意信。樂意信嘛,原因很多,比如你的文章寫的很出彩、你是很有影響力的分析師、剛好有人需要這個估值故事……等等。以上三個條件滿足倆,相對估值法就會有效。

單純“炒”股的話,知道相對估值的劈叉PX,足夠了。如果萬一天生膽小,或者像筆者一樣後天被嚇破膽了,不敢炒股,那就稍微麻煩一點了,需要學習絕對估值法。

所謂絕對估值法,主要指的就是自由現金流折現法以及其變型形態:股利折現法,它是唯一能在邏輯上說得通的估值方法,簡單理解就是一家企業值多少錢,要看從現在到它消失的全部時間段裡,我能從中拿回多少錢,這些未來可以拿到的錢折合現在的錢是多少。

舉個簡單的例子,假如有一個 100% 確定 3 年後還本的債券,年息為 5%,面值為 100 元,如果你想獲得 10% 的回報率,這個債券多少錢你會買?這就是一個最簡單的現金流折現估值法模型。

怎麼算呢?第一年末,你會得到 5 元;第二年末,你又會得到 5 元錢;第三年末,你會得到 105 元;這個債券總共回收的現金是 5+5+105=115 元,要價 115 元,你會買嗎?當然不會,除非腦殼進水。你拿今天的 115 換未來三年陸續拿回來的 115,這屬於有病。

多少錢才值得買呢?首先因為是 100% 確定 3 年後還本,所以,我們不考慮風險問題。在你期望獲得 10% 的年回報的情況下,第一年末的 5 元值多少錢呢?值 5/(1+10%)≈4.55 元,這個計算的含義是,如果現在給我 4.55 元,然後假如銀行有一個 10% 利率的存款,我存進去,一年後我就可以連本帶息得到 5 元,因而在 10% 的收益率要求下,一年後的 5 元等價於現在的 4.55 元。

同樣,第二年末的 5 元,就等於 5÷(1+10%)÷(1+10%)= 4.13 元。原理是將第二年末的 5 元,等於第一年末 4.55 元,然後第一年末的 4.55 又等於現在的 4.13 元。

同理,第三年末的105元,就等於105÷(1+10%)÷(1+10%)÷(1+10%)=78.89元,含義同樣,現在你給我 78.89 元,我去存年收益 10% 的存款,三年後同樣能拿到 105 元,因此在 10% 的收益率假設下,三年後的 105 元就等價於今天的 78.89 元。

綜上所述,如果我想獲得 10% 的回報,這張債券我最高出價只能是 4.55+4.13+78.89=87.57 元。

上面這個計算過程,就叫做現金流折現,而這個 1​​0% 就叫折現率。它的邏輯非常清晰,這張債券全部生命週期裡(三年),帶給我的全部現金流是三年內的利息 15 元,加上三年後還本 100 元,合計 115 元,按照 10% 的折現率計算,它的價值就是 87.57 元。估值結束。

然而,股市裡可沒有這麼純正的投資品。首先,公司股票沒有到期還本之說;其次,公司經營利潤可不一定和債券利息一樣,全是白花花的現金,有些利潤可能是會計做帳作出來的,是欠條,水中花鏡中月;再次,即便是含(現)金量十足的利潤,但公司也不能像債券利息一樣全部給你,它經常還要投錢進去更新設備或者擴產什麼的,需要資本再投入;最後,公司每年賺多少錢可沒人給你打包票。

這四個難題,就造成了股票無法像債券一樣清晰的計算出來一個準確的價值,這才是“估值”的“估”字的含義。

怎麼解決呢?

首先,公司股票沒有到期還本一說,我們的“本”就得依賴下一位接盤俠出價才能拿回來。接盤俠在什麼價格“一定”會來,這是股市裡首先要考慮的問題。只有這個確定了,我們的“本”才能保住,避免我們想別人的“息”,別人謀走了我們的“本”;

其次,公司的利潤要區分是真賺錢(現金)了,還是只賺帳上數字。如果只是帳上數字,你還得估算它何時變成錢,能變成多少錢;

再次,如果你計算出公司創造出的含金量十足的利潤數字,由於這利潤也不能分光,公司可能還要更新設備或者擴產什麼的。我們還需要去釐清,哪些投入是維持現有獲利能力必須耗費掉的錢,哪些是為了擴大獲利能力的新投資。對於維持現有獲利能力的錢,我們將它當做費用處理(就叫維持費吧)。每年獲取的含金量十足的利潤裡,減去維持費,剩下的就是自由現金流。每年能創造出來的自由現金流,加上你計算的接盤俠會給的錢,一起按照你想要的回報率(折現率),按照不同年限收到的錢分別折現後加總,就得到了這個公司的估值;

然而,由於這些東西都是你的估算,既沒有國務院文件,也沒有銀行擔保,所以我們還需要給這個估值打個折扣,算成你承擔未知風險的代價(風險溢價),最終,你可以買入的價格,出來了。

除了你要求的折現率是個確定的數字以外(你可以任意精確到小數點後面 N 位,只是折現率越高,顯然自己能出的價格就越低,買不到的可能性就越大) ,另外的東西都是變量:1)接盤俠出價;2)利潤真假;3)每年的自由現金流(它幾乎不可能是一模一樣多,可能還有波動);4)折扣。這四個變量+折現率,任何一個因素的變化,都可能造成“估值”的不同。

賠錢的投資決定,一定是以下一種或幾種因素:1. 過高的估計了接盤俠出價,被市場繁榮騙;2. 將假利潤當做了真利潤,被公司會計騙;3. 高估了每年產生的自由現金流,被自己的樂觀騙;4. 折扣要求太少,被不確定性騙。

不容易吧?本來就不容易。誰說投資賺錢容易,那一定是騙你的。投資很簡單,但並不容易。

要賺錢的投資決策,一定是 1. 保守估計接盤俠的出價;2. 仔細辨別真假報表利潤;3. 確認自己能夠“大體”估算該企業的自由現金流;4. 至少留出30%以上折扣。

當然,雖然不容易,但也很簡單,比如筆者就多次說過,我的估值法很簡單,兩句話:1. 三年後 15 倍本益比賣出能獲利 100%,我就會買;2. 高槓桿企業打 7 折。

這裡代表著:1. 三年內有機會在 15 倍本益比水平交給接盤俠;2. 能確認利潤為真;3. 能大體預測出三年後的利潤水平;4. 留有一定的折扣,實際上三年能賺百分之五六十就已經滿意了。

難點在 2,但最難是 3。認真讀財報—解決 2;理解企業、選擇那些至少能看清楚三年以後淨利潤水平的企業—解決問題 3,這沒有捷徑,凡是說有捷徑的,要不是傻就是壞。

然後,簡單了,傻傻地等個便宜價格,再待其遠高於 15 倍本益比的合適時機將籌碼交給接盤俠。重複。這就是笨笨價值投資生活的全部。

雪球》授權轉載

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