基金經理人 需兼具謙虛和理性

作者:Grahamites   |   2017 / 07 / 18

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:股感知識庫


羅爾夫 (David Rolfe) 是我最喜歡的投資大師之一。他帶領 Wedgewood Partners 從一間小公司成為數百萬美元,極具聲望的基金公司。

我認為 Wedgewood 在各方面都相當的獨特,它專注於優質的資金管理者,能夠與時俱進,比其他價值投資人都還要早一步投資優質的科技公司,像是 Alphabet (GOOG) 以及 Priceline (PCLN)。而我最敬佩羅爾夫的地方是他的謙虛以及理性。

我們都深受承諾偏誤以及一致性偏誤的影響。特別是我們在公開場合發聲時,這樣的偏誤會顯得更為嚴重。在投資產業,因為基金管理者在每季或每年必須要寫信給投資人,因此更加劇了承諾偏誤和一致性偏誤。有許多的資金管理者會大肆宣揚他們傑出的標的並把虧損歸究於外部的因素,這是可以理解的。

當事實證明資金管理者所選擇的標的可能是不適當的,他們仍然會選擇保留這些標的。只有很少數的人能夠以謙虛而理性的方式來行動。畢竟要在公開場合當中發言後改變心意,會被投資人認為作法是不一致的。這也是為什麼莫尼斯・巴布來 (Mohnish Pabrai) 和蓋伊・斯皮爾 (Guy Spier) 不在公開場合談論他們近期投資組合的原因。

Wedgewood 過去有兩間公司 Stericycle (SRCL) 以及 Express Scripts (ESRX),是表現出色的複利機器,他們對這兩間公司改變了心意,這是能夠顯現他們的謙虛和理性的極佳案例。Wedgewood 已經持有這兩間公司長達數年的時間,而且時常提到它們。對他們來說,有著避免告訴客戶 “噢,我們錯了” 的壓力存在。

在 2016 年第二季,Wedgewood 認為 Stericycle 的商業模式因為它的核心事業以及 Shred-It 的收購而惡化。但 Wedgewood 作了正確的事情。在接下來的兩季當中,他們理性地分析了公司的情況,並改變了他們的想法。讓我們來看看他們在 2016 年第四季的時候在給投資人的信當中是怎麼寫的。

2016 第二季給投資人的信件

在第二季,Stericycle 的表現備受曯目。Stericycle 早期的上漲有逆轉的現象,管理階層也在三季當中,降低兩次未來預期的盈餘。管理階層指出在他們佔比較低 (我們預估約為收入的 3%) 的工業危險廢物業務將會下滑,並將新取得的文件銷毀業務預期將帶來的 2,000 萬美元的效益推延至明年。以這兩點來看,我們認為股價下跌 21% 是過度的反應。

我們認為 Stericycle 的核心業務—法令規定的廢棄物管理仍相當地吸引人,它有著強勁的自由現金流量以及穩固的歷史紀錄。公司持續將這些現金流量投資到小型的法令規定廢棄物管理業務的收購,也進入了新的業務範圍。

文件銷毀業務對於公司來說,是相對較新的領域,我們認為這個業務的需求 (因為相關的法令要求) 以及呈現放射狀的業務分布和廢棄物處理模式在長期之下能夠運作良好。

管理階層注意到要從現場 (on-site) 處理轉換為離場 (off-site) 處理 (和醫療廢棄物的處理方式相似) 比他們預期的時間還要久,我們仍預期公司在此次的轉換能夠成功。而公司的危險廢棄物處理事業,有著高度的循環性。

但我們預期公司在 2014 年所收購的廢棄物處理平台整體的效益會高於它的風險,我們也預估零售和醫療廢棄物處理會從 2014 年佔收入的 0% 增加至 5%,這將能夠抵消工業廢棄物處理下降的百分比。

因此雖然我們理解投資人對於公司近期的獲利感到不滿,但是我們仍會保持耐心,因為我們認為 Stericycle 將報酬再投資,會使長期的報酬率有雙位數的成長

2016 第三季給投資人的信件

Stericycle 在這一季的表現,受到核心事業,醫療廢棄物部門的趨勢影響而績效不佳。公司先前的趨勢僅影響非核心事業,或者是說短期的問題在接下來的數季應該會被解決。雖然目前股票相較於歷史數據來說,相對變得更便宜了,但是我們在這一季並未增加任何部位,因為我們正持續評估公司在醫療廢棄物部門所面臨的壓力。

2016 第四季給投資人的信件

我們評估 Stericycle 的核心事業醫療廢棄物的競爭優勢,不如我們在過去五年持有這間公司那般理想時,我們從投資組合當中清算了這檔股票。

在 Stericycle 的核心業務被侵蝕之前,我們對這間公司保持著樂觀的想法。儘管最近它們的非核心的廢棄物處理業務表現不理想,新收購的 Shred-it 所帶來的效益將會延緩,但它的核心業務醫療廢棄物處理仍展現能使自由現金流量帶來雙位數成長的效益。

過去我們認為 Stericycle 無與倫比的規模能夠避免醫療廢棄物處理的競爭壓力,包括終端市場的消費者所造成的推遲。Stericycle 獲利最高的客戶,特別是個別醫生,在過去的數十年來都和管理型的醫療機構結合。

但是在過去的數季以來,管理階層開始揭露與這些新結合的機構所簽訂的長期合約,以顯著相當低的價格續簽。我們並不了解為什麼在這個市場能夠取代 Stericycle 的公司不多的情況之下,為何他們要放棄這樣的價格。

這些新的合約取代了簽訂數年以上的舊合約 (有些甚至超過 5 年),而且公司能夠利用這樣的機會來交叉銷售,賺取更多回報,但我們無法證實是否有這樣的策略,而且這樣的機會很有可能被稀釋。因為這個原因,我們對於 Stericycle 在醫療廢棄物產業當中能夠保有它的超額獲利的機會失去了信心,並隨即清算了我們的部位。

在 Express Scripts 的案例當中,Wedgewood 也作了相同的舉措。David 一直認為這間公司不錯,一直到 2016 年第二季才基於 “緘默的證據” 改變了他的想法。

2013 第一季給投資人的信件

雖然我們從 2007 年以來,就是 Express Scripts 的股東,但它並不是一直是 “適合持續持有的企業”。

Express Scripts 是美國最大的藥品福利管理 (Pharmacy Benefits Manager, PBM) 公司,在近期 (2012 年第二季) 合併 Medco Health Solution (Medco) 之後,使管理的處方提高了一倍,掌握美國近三分之一的處方。Express Scripts 的主要價值主張是涉略所有開處方的流程,深入從客戶評估到分銷管道,來降低藥物絕對與相對的支出金額。

公司龐大的規模、專注於開立藥物處方的行為以及臨床相關的研究使它們能夠有效率地達到藥物利益的“開放架構”,並為客戶帶來能夠消除醫療浪費的最大機會。公司的客戶包括醫療管理機構、醫療保險業者、中型至大型的雇主與工會,這些機構都持續因為高達雙位數的醫療成本膨脹而深受其害。

我們認為 Express Scripts 的規模以及特殊的方法將會加強它未來數年的競爭優勢。舉例來說,從 2011 年至 2012 年,Express Scripts 的藥房通路成員 Walgreens 據稱想要提高處方的價格,並在未來的數年採用較便宜的學名藥來節省成本。

Express Scrpits 認為這樣的方式無法接受,於是將 Walgreens 從它們的藥房通路移除,但消費者仍然可以到其他 5 萬間價格較低的店,像是 CVS、Rite Aid 以及數千間獨立藥房購買藥品。

因此 Express Scrpits 的客戶能夠以些微的破壞性創新,讓批發的型式移至這些新的藥局。而這也對 Walgreens 帶來了顯著的影響,在 2012 財政年度因為這些處方移至較便宜,更的競爭力的藥局,而使它的每股盈餘損失了將近 10%。

Express Scripts 在 2012 年中重新讓這間零售商回到它的銷售網路,或許是因為這樣的經濟規模,會對消費者更有利。雖然 “窄服務網路 (Narrow Network)” 的方式並不是新的概念,但是它過去從未達到如此大的規模。

Express Scrpits 能夠在排除美國最大的藥房連鎖店的情況下,還能夠達到如此的效率,這證明了公司的規模以及它在競爭優勢上的領導地位。憑藉著 Express Scripts 高額的處方數量,我們認為透過更進一步的減少浪費以及最適化客戶行為,公司的獲利仍有相當吸引人的成長空間。

根據 Express Scripts 的研究指出,每年製藥相關的多餘消耗高達 4,000 億美元。如果公司的競爭優勢能夠持續,我們認為它們能夠消除多餘的損耗,並使每張處方的獲利提高。

我們認為 Express Scrpits 將會產生高額的自由現金流量。除了資訊科技以及自動化藥物分銷中心之外,公司的營業活動現金流量用於資本支出的部份並不多。為了完成 Medco 的交易,Express Scripts 發行了 130 億美元的債務。

我們預期它將能夠在接下來的 12 個月為公司帶來 4 至 5 億美元的自由現金流量,且接下來的數年將會持續增加。接下來公司 6 億美元的負債在 2015 年即將到期,目前帳上仍保有 28 億美元現金,因此 Express Scrpits 應該有充足的銀彈能夠再投資這項業務、支付它的負債以及在接下來的幾年執行股票回購。

公司在這一季結束時的市值低於 500 億美元,我們預估公司的自由現金流量殖利率為 10%,相對於其他投資機會以及 Express Scripts 的潛能,我們相信這是一個絕佳的投資機會。

2016 第二季給投資人的信件

Express Scrpits 在這一季的表現相當出色。在保險巨頭 Anthem 的管理階層表示因為法律訴訟使得股價下跌之後,它已經慢慢從第一季的陰霾走出來了。他們認為訴訟的裁決需要數年的時間,且有協商的可能。

Express Scripts 是一間唯一的、獨立的藥品福利管理公司,我們認為它能夠維持的關鍵在於與客戶站在同一陣線。在病患的黏著度增加的情況之下,我們預估 Express Scripts 運用它的規模來與製藥商以及服務提供業者協商,將能夠為它帶來個位數的稅息折舊及攤銷前利潤 (EBITDA) 成長。

我們認為,每股盈餘在公司持續回購股票的情況之下,將能夠達到雙位數的成長,這檔股票的評價是相當吸引人的。

2017 第一季給投資人的信件

在過去的 12 個月以來,我們減少了 Express Scripts 的權重,我們在這一季賣出了剩餘的股份。我們認為隨著市場的成熟,公司的營業利益要達到個數位的成長備受挑戰,主要的原因是近幾年來,產業有些併購的情況。這使得 Express Scrpits 無法發揮像之前一樣的規模優勢。

最明顯的例子是 Antherm 在 2019 年與 Express Scripts 簽訂的合約到期時,決定以另一間藥品福利管理公司來取代它。Anthem 相信有許多的服務提供商能夠取代 Express Scripts,我們預估它每年將有 2.5 億的保險理賠,這是 Express Scripts 的競爭者以及足以取代它的廠商已經具有足夠的規模得以與它的超額利潤匹敵的證據。

雖然 Express Scripts 仍然是獨立的大型藥品管理公司,我們也認為在藥品通路當中,與其他競爭者協商時,它能夠與客戶結盟,產生與其他公司的差異,但是規模較大的競爭者能夠很快地複製這項新型的事物。

舉例來說,我們認為公司是第一間提供窄服務網路的大型的藥品福利管理公司,它能夠將主要的藥房通路商 Walgreens 排除在外。過去這樣的窄服務網路能夠為 Express Scrpits 的客戶帶來真實的價值,也能夠為股東帶來利益。

但現在,窄服務網路變成了一種賭注,CVS 或 Walgreens 經常被競爭者排除在它們所設計的收益計劃之外。公司的盈餘成長率低於我們的預期,因此我們決定賣出剩餘的 Express Scripts 的股份。

我在過去的幾篇文章當中指出某些資金管理者為了他們長期的績效低落找藉口。有許多我讀過的給投資人的信件中充滿了藉口。因此在閱讀 Wedgewood 的投資人信件時,讓人耳目一新,我認為這也是一個很好的研讀資料來源。我十分欣賞 David 以及他的團隊在這些年來能夠堅持他們的方法,並保持謙虛和理性。他們的確是資金管理業務當中真正的典範。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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