投資回報媲美巴菲特!解密大衛斯文森的「耶魯模式」
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投資回報媲美巴菲特!解密大衛斯文森的「耶魯模式」

2021 年 5 月 26 日


剛剛去世的大衛.斯文森(David F.Swensen)為耶魯大學基金創造了幾乎能夠與巴菲特相媲美的投資回報,但是斯文森最偉大的成就還不是為耶魯賺到了錢,而是他單槍匹馬開創了投資的耶魯模式(Yale Model),從而徹底顛覆了美國捐贈基金投資管理的觀念,也為其他投資者找到了一種非傳統的投資方法論。

大衛.斯文森到底出色在哪裡?這篇文章詳細地拆解了大衛.斯文森留下的投資觀念遺產,展示出斯文森投資理念的精髓,而更為完整的答案,則留在了斯文森留下的兩本經典投資著作之中。

投資大師大衛.斯文森(David F.Swensen)惜字如金,到目前為止他一共就出版過兩本著作,從書名你就能看出他是個叛逆中老年,是個與舊傳統對著幹的鬥士。他的兩本書,一本叫做《機構投資的創新之路》(Pioneering Portfolio Management:An Unconventional Approach to Institutional Investment),另一本叫做《非凡的成功》(Unconventional Success:A Fundamental Approach to Personal Investment),看書名就知道兩本書都強調不走尋常路,挑戰傳統思維。

縱觀這兩本書,斯文森的投資理念有兩個核心:equity bias (偏重權益);diversification (多樣化)。所以當我們介紹耶魯捐基的投資表現時,只談 13% 的年化報酬率其實是不公平的,這個只是因為投資組合偏重於權益;我們特別應該指出從 1987 年以來的這近三十年中,耶魯捐基僅有過一年的虧損,這樣的穩定性比高收益更為可怕。

在全面介紹他的投資思路之前,讓我們先來做一個問答環節:以下三個因素中,請你以 “ 長期投資中的重要程度 ” 給排個序?如果可以的話再分配一下重要程度權重係數。

A、選股(證券選擇,security selection)
解釋:於某一種資產類型中殫精竭慮選擇證券來構建組合。兩種基本方法:被動型,挑選指數基金;主動型,挑選股票以試圖擊敗市場。

B、擇時(市場時機,market timing)
解釋:這是在長期資產配置目標上的一次次的偏移。這裡並不是指一般而言的技術分析、夜觀星象、日觀K線的殺進殺出,而是指為了增加短期收益而主動改變資產配置的行為。比如你長期資產配置目標是股票債券五五開,但你覺得目前股市低估而債市高估,於是你將資產從債市調出而投入股市,於是短暫地偏移了你的長期資產配置目標(long-term asset-allocation targets)。

C、資產配置(資產配置,asset allocation)
解釋:資產配置是指投資者對於不同類型的資產之間比例協調的長期決定。比如以下資產之間的長期配置比例:股票(如美國市場、已開發國家市場、新興市場)、債券(如國債、市政債券、公司債券)、地產(REITs,房地產投資信託基金)、替代型投資( alternative investment,如私募股權、風投等等)。

我來大膽預測一下,A>B>C 或者 B>A>C 應該會是個比較普遍的答案。畢竟市井街頭熙熙攘攘的無非就是選股與擇時,無非就是追概念,或者追逐當下應該賣股買房還是賣房買股。畢竟咱做投資嘛,整天整夜愁眉不展日思夜想;向民間股神尋醫問診;花不菲的價格加收費群;用自己的血汗錢跟著大V(大量粉絲關注的意見領袖)殺進殺出,不就是為了找到一個好代碼和一個好時機嗎?很少見到某檔地方衛視的財經節目是來跟你談談資產配置的。

至於影響係數,我想大概選股佔 50% 、擇時佔 40% 、資產配置佔 10% 會是個比較普遍的答案。如此揣測是因為這與我們自身的精力與時間分配一致,大多數人花超一半的精力去選股,再花剩下的大部分精力去算計風騷的走位和性感的時機,最後資產配置可能就是一笑而過。認為重要的、有影響的事你一般會花更多的時間與精力去做,這個邏輯可以成立。

當然,叛逆的、反傳統的斯文森肯定會表示不同意。他說正確答案應該是 C>B>A 或者也許是 C>A>B,至於影響係數, “ 一系列頗受好評的針對機構投資組合的的研究 ” 認為是大約 90% 的組合收益其實來自於資產配置的影響。

另一些研究甚至表明:結果比較激進——資產配置對收益的貢獻超過 100% 。你肯定會覺得無厘頭啊,怎麼會超過 100% ;而事實上這完全可能,只要證券選擇與市場時機這兩個因素扮演了豬隊友的角色,對你的投資組合實際上起到的是負回報的話。因為有交易成本,也有機會成本的因素。

其實對斯文森的回答我們毋須過於糾結,讓我用先賢的智慧來換一個問法,以下因素中,請你以 “ 長期投資中的重要程度 “ 排個序?

A、術;
B、勢;
C、道。

這樣,或許 C>B>A 或者 C>A>B 的答案就更加易於接受了,雖然意義上尚不能完美契合,但在精神上,我們文化中的術、勢、道可以一定程度去對應證券選擇、市場時機和資產配置。對於一個投資者而言,我們可以把資產配置比作戰略佈置,而戰略上的運籌千里,往往對一盤大棋的勝負有最主要、直接、深遠的影響。

一、資產配置

既然資產配置如此重要,我們要先細說一下資產配置上最關鍵的要點。再來重溫一下資產配置的定義:資產配置是指投資者對於不同類型的資產之間,比例協調的長期決定。而斯文森對於資產配置的論斷核心就兩個:

偏重權益、
資產多樣化。

當然還有第三點稅金敏感性,但是這個對我們而言沒有太大實踐意義(除非資本利得稅進行改革)。

1. 偏重權益
根據羅傑.伊博森(Roger Ibbotson)的數據,從 1926 年到 2003 年,美國的通貨膨脹大概是年化 3.7% ,翻 18 倍;長期政府債券年化回報為 5.4% ,翻 61 倍;美國大型公司股票年化回報為 10.4% ,翻 2258 倍;美國小型公司年化回報為 12.7% ,翻 10954 倍。根據傑瑞米.西格爾( Jeremy Siegel )的研究,從 1802 年到 2001 年的兩百年間,股票市場創造的年化化收益為 8.3% 。

所以,如果你在 19 世紀初期投資區區 1 美元到股市中,然後不斷將發放股利重新投入,在兩百歲的時候你就是一個擁有 880 萬美元的人生贏家。你投資 100 美元可以為子孫打下一片江山。但是如果你在十九世紀初投資 1 美元到長期政府債券或國債中,兩百歲生日的時候你眼前只有 14,000 美元的淒涼。

所以從歷史長河的大數據角度,我們可以大致地得出一個結論:從長期收益而言,買股票遠勝買債券,股票為王。

有人可能會說以上研究只有股票和債券,資產類別太單寡。我們可以再看看諸如房地產信託基金(REITs)、大宗商品和黃金。能夠全部涵括這些資產的研究不多,沒辦法追溯到二十世紀初期那個古老的年代,但我們能湊活看伊博森諮詢公司提供的一個三十年數據。

我們可以看到在 1980 ~ 2010 間表現最出色的是仍然是REITs和股票,黃金、大宗商品仍然表現很弱。大家REITs 這麼牛,別誤會炒房能防老,這裡的房地產信託基金是指可以產生穩定現金流的商業或住宅地產投資,與股票很相似,交易規則與流動性也與公司普通股一模一樣。

又有人會認為投資組合偏重股票風險太高,萬一股市崩盤。但是只要你做長期投資的計劃,時間真的能撫平一切傷痛。

以下標普公司所做的研究顯示,如果你持股期限為一年,那麼在 1926 ~ 2015 的 80 年間,其中有 27% 的年份你會虧錢;但是如果你把持股期限擴大到五年,則只有在 14% 的情況下你的年化收益會是負數,且主要集中在大蕭條的那幾年;如果把持股期限擴大到十五年,那麼 100% 你的年化收益會是個正數;三十年呢?圖上沒有,但是我們可以確定這不僅會是個正數,還會是一個漂亮的正數。

2. 組合多樣化
所以我相信有很多人像我一樣,聽信了彼得.林區的話,又有如上數據的佐證,就變成了堅定的權益主義者(或股票主義者),從此讓債券遠離了我們的人生。所以我長年來困惑於一個問題,既然長期歷史證明買股票從收益上遠遠勝過買固定收益,那為什麼還會有像斯文森這樣的人,深信不疑資產多樣化而堅定地配置債券呢?為什麼不all in股票呢?

斯文森就嘗試來為我們解惑。斯文森借用 “ 現代投資組合理論 ” (Modern Portfolio Theory,以下簡稱MPT)的鼻祖哈里.馬可維茨(Harry Markowitz, 1990 年諾貝爾經濟學獎得主)的話,將 “ 資產多樣化 ” 稱為 “ 經濟學中唯一的免費午餐 ” 。

大多數人可能認為 “ 資產多樣化 ” 就是多個籃子裝雞蛋,來避免同時蛋碎的尷尬。但MPT這個理論並不如此理解多樣化,它所說的多樣化是指如果資產的報酬率之間不完全相關(perfectly correlated),那麼通過將這些不完全相關的資產加入組合中,可以在總體報酬率不變的情況下來降低風險(指組合的波動性,以標準差量化);或者可以在總體風險不變的情況下來提高報酬率。

按馬可維茨的觀點,根據你自身的風險偏好,在最適合你的那一款風險偏好上一定會有一個最優的資產組合配比,將你的資產回報最大化。他將其稱之為效率前緣(efficient frontier),而組合多樣化就是為了讓你的組合至少可以在效率前緣之上。

有很多人諸如巴菲特、彼得.林區等等都認為,MPT 是一碗濃到化不開的毒雞湯,他們持反對態度。原因很簡單,他們認為資產價格的波動(也就是統計上的標準差)不能代表資產的風險。一般而言同一公司的股票標準差比債券要高的多,但是對於一家好公司長期而言作為股東的回報要遠遠高於作為債權人,巴菲特認為你投資一家公司的債券去執著於一點蠅頭小利而放棄了其股票的巨大潛力,這才是真正的風險。我們都知道巴菲特買了股票以後是不會大驚失色於股價短期內上躥下跳的,所以他自然不會把股價波動看成是一種風險。

但斯文森不那麼認為。斯文森在其著作中詳細解釋了為什麼要讓 “ 資產多樣化 ” ,而不能僅僅持有一個 100% 的純粹是股票的權益組合。他是這麼說的:誠然,股票為王,但是 “ 資產多樣化 ” 最大的好處體現在 “ 行為金融 ” (behavioral finance)的益處上,別忘了投資是一門科學,也是一門藝術,說不定更是一門藝術。所以在投資上有一種極大的不確定性,它隱沒在人性這個變幻無常的雲山霧罩之下。

拿上世紀三十年代的大蕭條舉個例子。大蕭條之前是二十年代的大泡沫,然後你或許在 1929 年初興沖沖地殺入股市,比如你在小型股上投了 10000 美元巨資。於是到了 1929 年底,這筆錢就蝕本了 54% ,你咬咬牙說:沒事股票為王;然後到了 1930 年底,你僅存的市值上又虧掉 38% ,你內心惶惑,但仍咬牙自我安慰:沒事股票為王;然後到了 1931 年底,你虧剩的 2850 美元被腰斬,虧掉了 50% ,拿著剩下的 1400 美元你產生了嚴重的自我懷疑:股票為王?然後,到了 1932 年,你僅剩的 1400 美元又虧掉了 32% 。

道理其實大家都懂,但是在行為上就是做不到,此乃人性。人性就是很奇怪,在三十年代股市谷底之際,理性告訴你這時候其實最應該買買買,但是大多數人就是偏要在這個時候撒手人寰。如果你在 1932 年 7 月投資一個美國小型股指數,到了 2003 年你的回報是 100000 倍;但是你和我如果設身處地在當時,幾乎肯定都會放棄。當時股票已經被妖魔化到了什麼程度,有一家報紙刊文指出,我們不應該將股票歸為證券(securities,英語裡有安全保全的意思),這簡直就像稱呼 “ 地雷 ” 為 “ 足底按摩器 ” 一樣;我們應該將股票歸為症券(insecurities,英語裡意思為不安)。

悲觀絕望的時候就是如此失去理智。所以斯文森呼籲 “ 資產多樣化 ” 絕對不能缺席,因為在股市崩盤的時候你會比較泰山崩於前而面不改色,而且在最應該買股票的時候你也能產生足夠的現金,以至於能有錢去抄底。如果你 100% 股票被套上,那你的心態就很容易崩,要不裝死,要不撒手人寰。

最後斯文森又藉用馬可維茨的話語說,如果一個投資者沒有足夠的時間和技能或者沒有足夠的錢將自己的組合多樣化,那麼他最應該做的一件事情是去買不同資產類型的 ETF (交易所交易基金)。與其浪費大把大把時間去進行無謂的尋股,不如花時間來考慮到底哪一類資產類型值得投資,因為資產配置將從根本上決定你的投資收益。

而斯文森之所以是一個反傳統投資大師,正因為他有先驅型的資產配置理念。在他之前,美國大學捐贈的配置模式是非常不性感的,基本就是一個大拇指法則:六四法, 60% 放在股票, 40% 放在債券,絕大多數是美國本國證券,我們可以稱之為傳統資產。

但是斯文森掐指頭數了數,除了股票和債券以外,咱還有房地產、風投資產、絕對收益資產(對沖基金等)、外國股票、外國債券、自然資源、槓桿收購等等與傳統資產並不高度相關(highly correlated)的資產,那為什麼我們不去撩一點這些非傳統的資產,來更好地組建一個多樣化的組合呢?

 

我們來瞄一眼耶魯的這個組合,它非常貼合斯文森的投資哲學:

當然我們可以從一些蛛絲馬跡,諸如外國股票明顯多於本國股票,諸如巨大的絕對收益與風險投資部位,來看出斯文森較為強調回報的那一顆進取的心。此組合唯一的不足可能就是如果系統性風險來臨,比如總體經濟出現拐點出現下行,這個組合仍然會面臨巨大的向下的壓力。比如 2008 年耶魯捐贈基金的組合淨值就暴跌了 30% ,但儘管如此,這個基金仍然跑贏了美國的大盤——標普 500 指數。

二、證券選擇

我們詳細介紹了資產配置的問題,因為這很重要甚至都超過了 100% 的重要性,是我們投資時最該花時間琢磨的問題。接下來,我來介紹一下證券選擇和市場時機這兩個豬隊友為什麼總是起到負作用,雖然其實很多已然是老生常談。

證券選擇是指於某一種資產類型中殫精竭慮選擇證券來構建組合。兩種基本方法:被動型,挑選指數基金;主動型是指,挑選股票以試圖擊敗市場。假設你的投資組合只包含一種特定的資產:亞馬遜(Amazon, AMZN-US)的股票,那麼資產配置對你的組合回報基本上就沒半毛錢影響,你投資回報的因素幾乎純粹是你挑選股票的能力——抑或是運氣。

證券交易本身從靜態的角度而言是一個零和遊戲,如果考慮進去佣金、其他交易費用與基金管理費用,這很可能是一個負和遊戲,除非你特別有內幕消息或者RP特別好,玩多了註定會降低你的收益。像大多數對證券選擇持懷疑觀點的投資大師一樣,斯文森是用主動型共同基金(actively-managed mutual fund)的反面典型來說明即使是產業精英專家,通過選股也很難製造超額收益。比如從 1995 年至 2005 年的十年間,美股最寬基的威爾遜 5000 指數(Wilshire 5000 ,遠不止 5,000 家公司,可以理解為美股的全市場指數)的年平均回報是 9.9% ,然而主動型共同基金的年平均回報是 9.6% 。

你可能會認為 30 個基點可以忽略不計,但是斯文森強調我們要用 “ 兩個偏差 ” 去刺破這個數字唬人的面紗。

  • 第一個偏差是倖存者偏差(survivorship bias),是指計算最後回報的基金樣本總會有一個巨大的偏見,因為表現稀爛的基金可能就直接關門大吉,他們進不了最後的樣本。
  • 值得說一下的是斯文森提到的第二種偏差,叫回填偏差(backfill bias),是指我們在這十年的歷史裡面會加入一些興起的基金,我們在加入這些基金的時候也會將他們在加入前的歷史表現計算進最後的回報收益之中。

那麼什麼樣的基金會被加入樣本中呢?往往是那些表現業績風騷的後起之秀,所以選入此類基金就是直接給最後的業績回報吹起大泡泡。優入劣汰,倖存者偏差與回填偏差一起會讓基金樣本的回報鍍上一層金。差別有多大? 2000 年納斯達克網路泡沫破滅, 2000 年的報告中基金的平均收益為 – 3.1% ,但是到了 2005 年我們去查閱該報告的那些基金在 2000 年的收益卻發現——怎麼變成+ 1.2% 了。就僅僅因為優入劣汰的偏差的存在,基金們的歷史回報居然莫名其妙地能高出了 400 多個基點。

所以主動型基金的 9.6% 回報,調整兩個偏差後,會縮水到如歪瓜裂棗。斯文森的意思是連最專業基金經理都無法主動戰勝市場,你就不要掙扎,最好是乖乖地買指數基金

三、市場時機

市場時機是指在長期資產配置目標上的一次次偏移。比如你覺得目前股市低估而債市高估,於是你將資產從債市調出而投入股市,你短暫地偏移了你的長期資產配置目標。這就是一種試圖使用市場時機來增加投資收益的行為。與證券選擇一樣,市場時機一樣是一個零和遊戲,如果考慮進去佣金與其他交易費用,這就又是一個負和遊戲,玩多了註定降低你的收益。

這裡可以引用一下偉大的經濟學家同時也是投資大師約翰.凱因斯的一句話:做一個純粹的倒爺其實很難操作並且十分不討好。因為大多數嘗試要倒一倒的人總是要么賣得太晚,要么買得太晚,要么兩者兼備且操作頻繁,結果招致了大量的費用並衍化出一種不淡定的投機心——凱大師誠不我欺也。

斯文森在《非凡的成功》中進行了一個研究,調查了在 2000 年網路泡沫爆掉的時間前後投資者買賣共同基金的行為表現。他收集了十個表現最佳的網路基金然後考察他們在 1997 年到 2002 年之間的收益。

先介紹一下對於基金一般有兩種回報指標:時間加權報酬率(time-weighted return)以及價值加權報酬率(money-weighted return),這主要是因為基金總是處於不停的增資與回贖之中。時間加權就是僅僅計算投資組合的複合收益,而無視現金流對於回報的影響。

比如今年一月有一個投資者投了 100 萬,到了 6 月 30 日資產成長至 110 萬,然後在 6 月 30 日又有一個投資者投了 100 萬,到了 12 月 31 日資產跌至 200 萬。於是我這個基金的時間加權回報是﹛ 1 +( 110-100 )/ 100 ﹜X ﹛ 1 +( 200-220 )/ 220 ﹜= 1.1 X 0.91 = 1.001 ,所以時間加權報酬率是 0.1% 。

價值加權回報其實就是內部報酬率(IRR),也就是將所有期中以及期末的現金流折現然後與期初的投資相等,來算出內部的成長率。所以在我們剛剛的例子裡,期初投資是 100 萬,到了 6 月 30 日有一筆新的現金流出(投資) 100 萬,然後期末資產是 200 萬(等於現金流入 200 萬)。所以將 100 =- 100 /( 1 +IRR) ^1 / 2 + 200 /( 1 +IRR),得出IRR= 0 ,所以價值加權回報是 0% 。

可見對於同一個資產組合而言,時間加權回報與價值加權回報是不一樣的。時間加權報酬率完全不考慮現金流的影響,而價值加權報酬率則會考慮後來進入的現金流,如果有一年投資者在基金中放了更多錢,則那一年的報酬率將對總體的價值加權報酬率有更大的權重。

所以如果一個基金的價值加權報酬率高於時間加權報酬率,就說明它新增加的資金獲得了更好的回報,也就是資金進場的時機神準;如果一個基金的時間加權回報高於價值加權回報,說明之後進場的都是傻眼抄錯了的資金。

然後晨星(Morningstar, MORN-US)就做了一個研究,他們將美國所有的共同基金分成了 17 個類別,然後分別計算他們十年的價值加權報酬率以及時間加權報酬率。結果如何?——在所有的 17 個類別中,時間加權報酬率通通秒殺價值加權報酬率。這個系統性現象說明投資者在擇時上簡直渣成了狗,你還不如一開始買入以後就不要再輕舉妄動。

肯定會有人會追問這到底是為什麼。因為投資人群都喜歡追捧明星基金,而當他們開始追捧之時往往就是明星基金持股估值較高之時,畢竟大多數人喜歡去投資表現最好的基金;而當一個基金在一段時間內表現不佳,也就是持股估值較低之時,投資者又表示不能忍而往往選擇清倉。所以投資者們總是系統性地高買低賣、追漲殺跌,導致基金的價值加權報酬率低於其時間加權報酬率。

而斯文森自己做的研究也是如此。他考察了網路泡沫破裂前三年和後三年的 10 個網路基金的表現,發現時間加權的年報酬率是 1.5% ,你驚訝說:不錯哦,沒虧錢還略賺,他們是如何勇敢而平靜地扛過了泡泡的爆掉?但是這 10 個基金明明在這六年裡從頭到尾共投資了 137 億美元,結果賠掉了 99 億,虧損高達 72% 。

這些資金中的絕對多數都不是在 1997 、 1998 或 1999 年進來的,而是在世紀交加之際在泡泡最波瀾壯闊之時,這些資金瘋狂地擠進來參與這一場博傻遊戲(greater fool’s game)。泡泡最終爆裂,一切囂浮歸於塵土。所以並不是說你從市場時機上就一定賺不到錢,作為一個獨立的個體你很可能十分願意在 2008 、 2009 年的市場大底時主動加倉,通過擇時抄底來獲得超額收益。但是從系統上而言,人性就是要追漲殺跌,你再苦口婆心從中作梗鋪荊設棘也攔不住。

人之所以為人,就是要高買低賣,就就是要追漲殺跌,所以市場才會有牛市和熊市。因此對於大多數人而言,為了克服你人性的弱點,你還不如不要去碰 “ 市場時機 ” 這只桀驁的惡虎,雖然這從情感上好像有點難以接受。

虎嗅網》授權轉載

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