如何使用安全邊際做投資?破除安全邊際的五大迷思

作者:Aswath Damodaran   |   2017 / 08 / 07

文章來源:Aswath Damodaran   |   圖片來源:股感知識庫


我先前寫過一篇關於不確定性的文章中,提出了"安全邊際" (margin of safety,MOS) 這個概念,安全邊際是許多價值投資者認為能夠用來對抗不確定性的方法。雖然有些價值投資者確實能將安全邊際融入自己的投資決策過程,但還是有不少人對於安全邊際的功用有所誤解,而且不知道在交易中如何使用。

安全邊際的定義

雖然安全邊際的概念一直存在,但班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 將這個術語帶入他所撰寫投資書籍《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》中,他認為安全投資的秘密正是在於要擁有安全邊際,安全邊際被認為是資產價值與其價格間的差額。

解釋清楚何謂安全邊際的書籍是由塞斯·克拉爾曼 (Seth.A.Klarman) 所著。克拉爾曼的《安全邊際 (Margin of Safety) 》一書獲得了死忠讀者的追隨,部分是因為它的內容,部分是由於它已絕版。用亞馬遜 (Amazon) 快速查詢後,會發現這本書的二手價約 1600 美元。

克拉爾曼的安全邊際在核心價值上與葛拉漢相同,專注於資產價值。在他的觀點中,投資者獲得安全邊際的方法,在於“以大幅低於企業價值下的價格買入,並看重有形資產勝於無形資產。”

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解釋投資為何需要安全邊際的原因很多。首先,資產價值總是會被錯估,然而無論投資者的估值技術是多麼厲害,也必須承認他們仍舊可能犯錯。第二,市場價格是取決於供給和需求,若價格與價值偏離,你也無法得知兩者何時會趨於一致。

安全邊際支持者指出,安全邊際有許多好處。在獲得安全邊際前,先別急著做投資決策,他們認為這將提高你的成功機會。此外,他們也指出保持良好的安全邊際,可以降低投資下跌的可能幅度,有助於保護你的資本。

安全邊際:投資者間的看法分歧

我了解安全邊際的邏輯,也懂它的魅力,我相信許多投資者在主動型投資中會採用安全邊際,但它的使用方式卻常有所不同:

1. 估值基準:安全邊際通常被定義為價值和價格之間的差異,但投資者對價值的估算方法差別卻很大。

  • 第一種方法是會用內在價值推估,可能是用股利折現模型或是更複雜的 DCF 計算。
  • 第二種方法是使用資產負債表來估算,使用未經調整的帳面價值或相對調整過的價值,例如有形資產的帳面價值。
  • 第三種方法是使用估值乘數來計算價值,如本益比 (PE) 、企業價值(EV)、企業價值倍數 (EV/EBITDA)

結合這些估值方法,來計算出公司的“合理價值”。雖然我對這個數字是否能稱為價值有疑慮,但它仍然被許多投資者用來當作預估價值。

2. 大小和變化性:在使用安全邊際進行投資的投資者中,似乎對什麼是構成足夠安全邊際的基礎沒有共識。即使投資者能明確解釋他的安全邊際,後續卻會面對下列這個問題,安全邊際是個不變的數字(比如說所有投資中都是 15%) ,還是在某些投資中 (比如說風險較高的產業或成長股) 應該比其他投資更大 (公用事業或 MLP 公司) 。

在許多聲稱自己使用安全邊際的投資者中,並沒有一個統一的安全邊際計算方式,或定義安全邊際該多大,以及是否在不同類型和不同時間上應有所不同。

關於安全邊際的迷思

當談到價值時,我經常被一群價值投資者挑戰我會如何控制風險,以及我為何不建立明確的安全邊際。這些都是很正確的問題,但我認為部分執迷於這項觀念的投資者,反而誤會了安全邊際的含義。以下是我認為大家對安全邊際的幾點迷思。

迷思 1:擁有安全邊際是不用付出代價的

有一些投資者認為,投資報酬率會因為使用安全邊際而得到改善,而且使用更大的安全邊際是無成本代價的。 然而,任何的投資行為幾乎都會產生成本,安全邊際也不例外。

事實上,了解交易成本和效益的最佳方式,是要考慮到類型 1 錯誤和類型 2 錯誤的統計分析。如果類型 1 錯誤,是指你的樂觀看法有誤,類型 2 錯誤則是相反的問題,即你的悲觀看法有誤。

將這個觀念轉化為投資,我們將類型 1 錯誤當成是買進一檔昂貴的股票,因為你誤認其價格低估,類型 2 錯誤則是沒有買進廉價股票,因為你誤認其價格高估。增加安全邊際將減少你的類型 1 錯誤,但會增加你的類型 2 錯誤。

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許多風險厭惡的投資者都願意承受這種代價,但如果因過度保守而必須付出超過效益的代價,長期來說將影響你投資組合中的報酬率。所以,使用安全邊際究竟會產生正向還是負向的效益呢?我無法回答這個問題,因為每個投資者都必須自己對此做出判斷。不過,我有一些簡單的測試可以幫助你做判斷。

如果你發現自己的投資組合持續持有較多的現金,那麼你的風險厭惡程度和流動性需求,將造成投資組合創造的報酬率無法打敗被動投資 (如指數型基金) ,這是你會產生的代價。問題可能存在三步驟中的任何一部:你的估值可能錯的離譜、你對市場上的催化劑判斷錯誤,你設得安全邊際可能過大。

迷思 2:如果你使用安全邊際,你可以在做估值上比較鬆懈

價值投資者若花多數時間在找出正確的安全邊際,而非將重點放在進行估值上,這麼做是錯的。如果你的估值不完整、不好、有偏見,那麼你的安全邊際不但保護力弱,甚至會在投資決策的過程中造成傷害。若要在以下兩者間選擇 : 1. 高品質的估值但很少或幾乎沒有安全邊際 2. 估值很差但有精算出安全邊際。那我會永遠傾向於選擇前者而非後者。

我也對進行保守估值而又給予安全邊際的方法不認同。對內在價值估值時,保守的估值通常意味著你使用高折現率,不計算成長率並降低了現金流的預期。

在以資產為基礎的估值上,你可以只選擇計算一些資產,因為它們是屬於有形、流動性佳或兩者兼具的資產。這時若你再給予安全邊際,你等於重複考量了風險,儘管你是以合理價值而非過於保守的價值來估算 ,因為你估計的合理價值已經經過風險調整。如果你是使用保守的價值估計,你將可能重複計算相同的風險 3 到 4 次。如果你的估值過程是像這樣,我會很訝異有哪些投資能通過你的風險考量而被認為是好的投資,我也不會訝異市場的任何投資在你看來都不便宜。

迷思 3:所有投資的安全邊際應該相同

我一直對所有投資都適用同樣安全邊際的觀念感到困惑。對於受到管制的公共事業以及虧損中的新創企業,15% 安全邊際難道都適用於兩者嗎?

或許,使用安全邊際的投資者本來就不會考慮新創公司。但我仍認為在價值投資的領域,不同的投資應該會有不同程度的不確定性和不同的安全邊際。

迷思 4:你整體投資組合的安全邊際 = 投資組合中個股的安全邊際

我知道使用安全邊際的人會對現代投資組合理論抱持懷疑,但現代投資組合理論是建築在大數法則上,理論基礎其實是穩健的。

簡而言之,你可以匯總大量有風險的投資,來創造相對安全的投資組合,只要個別股票間的風險沒有很強的相關性。關於安全邊際的方面,這意味著一個集中型投資組合 (投資於三、四或五檔股票) 的投資者,將需要比分散投資在不同標的、產業和市場種的投資人有更大的安全邊際。

從這一點再擴大來談的話,安全邊際將會使你的投資組合產生偏見。使用安全邊際來選擇投資,將使你遠離容易受到企業特定風險影響的投資。因此,生技公司 (主要風險是在於 FDA 批准過程) 絕對不會通過你的安全邊際測試,但食品公司則會。相同的道理,Valeant 和福斯 (Volkswagen) 也會被你排除,儘管他們只佔你龐大投資組合中的一小部分,風險因此降低也一樣。

迷思 5:安全邊際是另一種風險評估

我知道許多投資者很討厭聽到 beta 值。事實上,我長期以來都認為,基於投資組合理論的風險評估標準應該要有替代品,內在價值足夠穩健可以當這些風險評估的替代品,而且折現率不應該是評估多數公司價值的最終因素。價值投資界有一些人不喜歡 beta 值,所以用此來對所有金融理論進行抨擊。當他們把金融理論批評的體無完膚後,就會提供安全邊際作為風險的替代評估方法。

這些都是對安全邊際的誤解。要使用安全邊際,你必需進行估值,而我不知道有哪些內在價值評估模型,是不需要有風險調整的。換句話說, 安全邊際不是代替目前估值中使用的風險衡量方法,而是再一次的附加計算,這是給風險厭惡者可以增加的第二層風險保護。

安全邊際可以當作風險調整機制中的一種可能方式,是你在估值時要使用不變的折現率 (所有公司資本成本都假設為 8%,或是無風險利率) ,然後再用安全邊際來調整風險。當然,如果這是你的做法,你一定要為不同的投資 (見迷思 3) 給予不同的安全邊際,在風險較高的投資中應給予更大的安全邊際。

將安全邊際納入投資策略

我不會把自己歸類在安全邊際的陣營,但我認可它在投資方面的用途,並相信它可以被整合成為很好的投資策略。要使安全邊際融入投資策略,你需要執行以下步驟:

  • 自我檢視:即使你認為安全邊際是選擇投資的好方法,但它不一定適合每一個人。在你採納這個方法之前,你不僅必須評估自己的狀況 (包含你要投資的金額、風險厭惡的程度) ,還要評估你的信心 (你的估值實力和市場對你的錯誤糾正) 。一旦你採用它,你仍然需要評估它對你投資組合的影響,評估的影響包括你會變成持有現金多久不投資,以及安全邊際是否對你的資產組合報酬產生明顯差異。
  • 穩健的價值評估:就如我前面所指出的一樣,安全邊際只有在穩健的估值中才有用。這可能是我個人的偏見,但我真的相信你需要好的內在估值,儘管我願意承認這種評估有很多種方式。會計的帳面估值似乎建立在雙重假設下,其認為帳面價值會接近清算價值,而且依據其計算出的合理價值是正確的,但我對此也沒有信心。讓我驚訝的是,很多人把估價當成價值,他們在市場使用的估價數字(運用估值乘數跟相似公司得出)缺乏一致性,然後卻認為市場的價格是被錯估了。
  • 靈活的安全邊際:替你的投資量身設定安全邊際:使用安全邊際有兩個原則。第一個是接受無論你多努力,你的估值仍可能是錯誤的事實。第二,即使你的估值正確,市場是否會在你預期的時間內糾正錯誤是不確定的。如果你認可以上兩個原因,則你的安全邊際應該因為以下幾點,而在各種投資中有所不同 :
  • 估值不確定性:當你對資產的估值越不確定,安全邊際就應該越大。因此,在投資成熟企業和穩定的市場時,你應該使用較小的安全邊際;當投資年輕、風險較高的產業或處於危機的市場時,則應該採用較大的安全邊際。
  • 替投資組合量身訂做安全邊際:安全邊際應該根據你的投資組合選擇來量身訂做。如果你是集中型投資者,僅投資四、五間公司,你應該使用比分散型投資者更高的安全邊際。至於分散型投資者,或許可以給予那些容易受到宏觀經濟風險(利率、通膨率、大宗商品價格、經濟循環)影響的個別公司更高的安全邊際,高於那些只有特定風險(監管批准、法律危機、管理層流動)的公司 。
  • 市場效率:我知道這些是對主動型投資者的挑釁。實際上,即使是對市場效率最有批評的評論家,最終也有自己相信的一套效率市場。因為如果市場永遠沒有從錯誤中修正,那麼你永遠無法從中賺錢。因此,當你投資較有效率和流動性的市場時,你應該採用較小的安全邊際,因為這些市場的錯誤糾正可能較快,但低效率和流動性的市場則會較慢。
  • 催化劑:由於你是要從價格回歸價值當中賺錢,因此當市場存在這種催化劑能讓價格修正時,你應該使用較小的安全邊際。因此,如果你認為股票在財報公布、監管調查結果或法律判決出爐前的定價錯誤,你應該使用較低的安全邊際,應該低於那些你認為股票被錯估,但沒有明顯催化劑的公司。

最後,如果對你來說安全邊際在買進股票時很好用,那麼對於賣出股票也應該同樣有效。因此,如果你想要在一檔股票低於價值 15% 時買進,那麼你也不應該等到股票價值高估 15% 時才賣出。這需要你因此放棄另一個價值投資的原則,就是買進一間優質企業並永遠持有這間公司這點,其實這點不僅僅不明智,也與真正的價值投資不同。

結論

我寧可在價值被低估 50% 時才買進,而非只要低於內在價值就買進嗎?當然,而且如果你打了 75% 的折扣,我還會更高興。如果你的估值非常保守,我也會因此感覺更舒適嗎?沒錯,而且如果你算的都是流動資產的話,我甚至會更高興。

但是我目前處在的世界中,並沒有存在這麼多這種投資機會。而當我發現這種機會時,通常都會發現是個騙局而不是真正的有便宜可撿。這就是為何我從來沒有正式的使用安全邊際在投資當中。(編譯/Rose)

Musings on Markets》授權轉載

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Aswath Damodaran
我是紐約大學Stern商學院的教授。我所教授的專業科目為財務管理和評價,學生主要以MBA為主,但我也很樂意教導任何願意學習的人。部落格:Musings on Markets
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