如何在投資中使用行為金融學

作者:Kelly在美國   |   2017 / 11 / 11

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


最近全是關於芝大教授理察·塞勒 (Richard Thaler) 喜獲諾貝爾經濟學獎的各種新聞。作為芝大的“老”畢業生,欣喜之餘,也急著要拿出些乾貨出來分享。

首先要聲明的是,我對塞勒教授的行為金融理論並沒做過系統研究,讀書時也只上過他一門試聽課。由於芝大商學院採取的是一種 bidding point 的選課系統,有名教授開的課往往會有很多學生去 bid,造成該課程價格越來越高 (簡直就是一幫經濟學家在主宰啊,理性經濟行為滲透到各個辦學細節) 。等我懷著一種無可無不可的心態去試聽的時候,塞勒教授的課價已經高出我願意承受的範圍。

那個時候的我對投資尚未形成真正的興趣,所以在糊裏糊塗的聽了他一節課後,就貿然做出決定:這門課過於陽春白雪,可是在現實生活中完全無用。於是就欣欣然去選了其他一些對找工作最直接有用的課去了,比如會計、統計和股權投資等等。

畢業之後誤打誤撞進入了投資領域,一做就是十幾年。這中間換了大大小小好幾間公司,接觸了完全不同的投資風格。在見過無數明星基金經理的起落之後 (比如金融危機中名噪一時很快就業績下坡的 Paulson,2007 年與巴菲特 (Warren Buffett) 豪情萬丈地打賭十年後卻選擇體面認輸的 Ted Seides 等) ,終於開始深刻認識到理性分析的侷限性以及行為金融學在投資實踐中的意義。

以下結合本人的實戰經驗以及對美國機構投資界的認識談一下行為金融學在投資中的運用。由於從未真正師從塞勒,對其理論可能理解不深,以下所述可能有管中規豹之嫌。但是我一直相信的是:人和人之間的默契,常常只需要一點交集和共鳴。

就像塞勒教授某日在聽完一學界大師的一個觀點之後立刻覺得心跳加快,我對行為金融學在投資實踐中的膜拜其實也是源於某日我然讀到一位具有三十年投資經驗的英國老牌基金經理 Jeremy Hoskings 為客戶撰寫的一段簡字:當所有的訊息都已經被分析過一萬遍,分析就會失去意義。最後還是行為偏好,即市場是反映了人類集體的智慧 (conventional wisdom) 還是集體的愚蠢 (madness of crowds) 說了算。做投資,既要瞭解自己,又要瞭解他人。

行為金融理論的對立面:市場有效理論

要談行為金融學,首先要提它的對立面-市場有效理論。行為金融學認為人是情感動物,所做出的行為常常是受情緒驅使,不一定理性。而市場有效理論卻恰恰相反,其核心結論是在很多時候和市場有關的訊息會立刻反映到股價之中,同時市場是所有參與主體的共同投資行為的共同結果。

因為西方經濟學向來以嚴謹取勝,行為理論過於抽象模糊難以用數據證偽,所以在市場有效理論充斥學術界的時候,行為理論還不知道在哪兒窩著呢。

值得一提的是,市場有效理論的創始人尤金·法瑪 (Eugene Fama) 教授也是芝大教授以及另一名諾貝爾獎得主。由於兩人意見意見相反,芝大能讓兩名諾貝爾獎得主都任職旗下,也充分展現了芝大兼收並蓄、百花齊放的治學方針。

這裡費點筆墨八卦一下芝大的學術氣氛。記得張五常在哪篇文章還是回憶錄裡談到,芝大是他一生中所待過的”最可怕“的地方,因為每天都有無數不同的學術觀點進行激烈碰撞。前幾年公司和 AQR 創始人 Cliff Asness 面談時,後者也提過同樣的印象:“Too many smart people,and too many different perspectives”。 (Asness 擁有芝大經濟學博士學位,也是芝加哥大學捐贈基金投資委員會成員之一)

筆者當年在商學院就讀的時候,更是在某課程說明會上聽過這樣的介紹:“你如果信奉市場有效理論,請到 2 樓去找法瑪教授;如果認為市場不一定有效還是有機可乘的,請到 3 樓去找塞勒教授切磋”。

關於市場是否有效的理論直接導致了兩種不同的投資哲學。一種是被動投資,也就是常說的指數投資 (美國的領航投資 (Vanguard) 公司幾乎就是靠做被動投資起家的,近幾年貝萊德 (Blackrock) 似乎在此領域發展更快。

法瑪還是老學者啊,沒做 IP 註冊、收收版權費,要不然幾十年過去早就腰纏萬貫了吧。這種策略基本上是基於市場有效理論基礎之上的:“別高估你的智商能超越市場,你等小小股民,只是滄海裡的一滴水,好好隨大流,投標普指數吧。”。

另一種是主動投資,認為市場在某種程度上還是無效的,要不然股神巴菲特 (插句話,巴菲特是個實踐家,他認為市場有效理論就是個聽聽而已的笑話) 、彼得·林區 (Peter Lynch) 和文藝復興的大獎章基金 (Medallion) 怎麼能取得讓人下巴都能掉下來的驚人業績呢?

在爭論市場是否有效這個觀點之前,我先替法瑪教授叫下屈 (這個主要是針對價值投資等主動投資信奉者而言,領航投資和貝萊德以及所有應用 ETF 的人對法瑪要感謝還來不及呢) ,法瑪從來沒有直接說市場是否 100% 有效,而是說市場的有效性分為三類:弱式、半弱式效和強式。

在市場弱有效的時候,所有對價格能夠產生影響的訊息都會被反映在歷史市場價格裡,而歷史價格和未來股價無關。套用到投資實踐,就是指技術分析的沒用:頭肩頂、頭肩底,那講的都是過去的事了,你哪能知道明天的股市到底是順勢下跌還是逆勢上揚;

在市場中等有效的時候,基本面分析也開始失效。不管一個分析師有多少年的經驗,對一個股票及公司的瞭解是不是比該公司的 CFO 還深,其用來做基本面分析的訊息也被立刻反映在股價裡,導致基本面分析也成了馬後砲;在市場強有效的時候,甚至內幕消息也會以某種不可言說的神秘方式立刻對股價產生作用。MIT 教授 Andrew Lo 在其新書《Adaptive Markets》裡面曾經舉過一個令人毛骨悚然的例子:

1986 年 1 月 28 日"挑戰者號“航天飛機失事,過了 5 個月後才查出原因:是其中一個承包商 Morton Thiokol 所造的小零件出了故障 (注意當時參與製造的一共有四個承包商) 。奇怪的是,Morton Thiokol 的股價大幅下挫不是發生在調查報告發佈日 1986 年 6 月 6 日,而是發生在失事消息發生之後的 1 月 28 日,確切地講。是消息公佈後的 13 分鐘之內。

而且其當日一共 2 億美金的市值縮水 (注意其他三家承包商的價格也下跌了,但跌幅少了很多),正好等於調查報告發佈後該公司進行打官司和各種維護修理而造成的現金流損失之和!股票的命運在某種程度上就像人一樣,似乎在冥冥之中被一隻看不見的手支配著。

大多數情況下,市場既不是完全有效,也不是完全無效。或者說投資者既不是完全的理性動物,也不是完全的非理性群體。不管是市場有效理論還是行為金融學理論,它們的價值是給投資實踐者們提供了一個極好的投資框架。

也就是說,投資操作時應該刻意考慮兩件事: (1) 你進行投資的市場多有效。一般來講,發達市場尤其是美國大型股,市場更有效,而其他市場未必; (2) 對該市場產生影響的訊息多快能被市場及時反映出來,以及該市場對訊息的反應是過度還是不夠。

沒有仔細研究過市場有效理論的人們,很多人可能只顧著感嘆經濟學無用,卻沒真正用心去揣摩其中的深意啊。

正所謂批評容易創新難。塞勒教授的行為金融學之路與市場有效理論完全是反其道而行之 (話說塞勒也曾叨咕,跟法瑪同在一校,經常吵吵架其實也蠻好的) ,也是花了幾十年才被真正認可。所謂“It takes one theory to beat another strategy”,市場有效理論之所以在業界稱霸了這麼久,很大程度跟行為金融學的地位很長時間都沒被扶正有著一定關係呀。

行為金融學的投資實踐

塞勒教授並不是唯一的行為金融學的信奉者。早在他之前,心理學家 Daniel Kahneman 就以其心理學上的成就獲得了諾貝爾經濟學獎。塞勒的摯友,耶魯大學教授羅勃·席勒 (Robert Shiller) 也是諾貝爾獎得主,更是以著作《非理性繁榮 (Irrational exuberance) 》聞名於世。

我雖然對塞勒的學術成就沒做過特別研究,倒是曾經借工作之便,研究過其執導的基金 Fuller & Thaler Fund。

像美國大多數不愛顯山露水的小基金一樣,他們的辦公室坐落在一個不起眼的小鎮聖馬刁 (San Mateo)  縣,離我家開車只有十分鐘之遙。當時看過兩個策略,都長期跑贏了指數,其中一個跑贏得更多一點。

談下來的初步印象是其策略相對簡單,基本上就是利用人類對訊息過度反應 (overreaction) 和反應遲鈍 (underreaction) 這兩個行為偏差為切入點進行反方向投資。當時覺得該策略尚不夠石破天驚地 fancy,加上他們的管理團隊也比較 laid back (美國很多小基金只重視業績,對圈錢興趣不大。加上這種公司一般都非常嚴謹,不做數據分析不會輕易回答刁鑽的調研問題) ,所以談完以後就沒有跟進,不了了之。

由於現在不記得當時看的是哪個策略了,就跑到他們公開網站上去瞅了一眼。看不出來提供給機構投資者策略的業績,但網站上列了一個公募基金 FTHSX 的收益率。該基金自成立以來年均收益超越指數 3.2%,穩居同類基金榜首。看了這個業績,誰還敢說“主動投資已死?”

最近重讀塞勒的舊書《Misbehaving》和最近的一些訪談,對簡單策略的奧妙又增添了一層理解。世界上哪有那麼多大獎章基金只賺錢不虧損。大獎章基金是美國投資界超人類西蒙斯(James Simons)創立並管理的文藝復興基金的旗艦產品。29 年來沒有年度虧損,最大五年跌幅只有 0.5%;不過人家自從 1993 年就不接受新資金了。而且該策略就是一個有名的大黑匣子, 你也不知道他們多少收益來自獨門秘笈,還是簡單槓桿,當然最大的可能是兼而有之。

很多時候簡單的東西最有用。塞勒的策略不一定最好,但是如果你的要求不高,只要求扣除管理費後還能跑贏市場,簡簡單單就夠了。

塞勒的好友 Daniel Kahneman 教授對塞勒的評價是:塞勒這個人最大的與眾不同是他比較懶。正因為懶,平常很多雞毛蒜皮的事情都很難讓他提起興趣。真正讓他專注的事情一定是不同尋常的,才能激勵他從”懶“裡面走出來,花費大量時間去研究有價值的問題。

這和我多年信奉的投資理念簡直是如出一轍:市場在絶大多數時候的波動都是沒有意義的,只有把精力用在極端的情況,或者大問題上做出的判斷才會擁有更多勝算。也就是像沒頭蒼蠅一樣瞎忙,還不如有的放矢地高質量地忙。

雪球》授權轉載

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