如何"真正"了解一間企業

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 01 / 08

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Jean


有某位部落格的讀者寄信問我這個問題:

“你會投資一間從量化的角度來看,徹底被低估,但你卻無法完全了解它的業務本質的公司嗎?"

有時候即使我不是很了解消費者行為、社會趨勢…等等,還是會買進這間公司的股票。你說“你因為無法了解企業的本質而感到困擾”,我建議你可以用以下的幾種方式來思考,當我說理解一間公司時,指的是了解公司的運作。雖然我不了解一間公司的技術層面,但我還是有可能投資。讓我舉一些例子來說明。

BabcockWilcox

我在新聞專欄中寫了有關Babcock&Wilcox(BW)的分析,我也買進了這檔股票,一直持有到它拆分為止。它拆分為BWX Technologies(BWXT)和B&W。BWX Technologies的主要營業項目是美國海軍潛艇和航空母艦的艦載核子反應爐。B&W則專注於美國燃煤電廠的鍋爐和相關設備,如廢棄物能源回收廠 (Waste-to-Energy)。簡單來說,兩間企業所作的事情大不相同。

結論是,他們控制了主要的市場。B&W在美國燃煤電廠鍋爐的市佔大約落在30%至40%之間。售後市場的利潤相當地豐厚,它透過燃煤電廠的後續維修服務賺了很多錢。BWX Technologies和美國軍方使用的核能科技有關。它提供絕大部分艦載核子動力設施所需的重要零件。美國海軍與世界上其他國家的海軍不同,它們有很多大型的航空母艦和潛艇。由於戰略上的需要,美國海軍部屬的航空母艦和潛艇幾乎都配備了核子動力。有一些美國的核動力潛艇是彈道飛彈潛艇,它們裝備著核子武器,用於核子戰爭爆發後進行第二次報復性的打擊。基本上,無論事先如何精心策劃,當核子戰爭爆發,世界上沒有一個國家能保證可以一擊癱瘓所有美軍的核武器系統,以防止其第二波報復性的核武攻擊,

某些國家已經掌握部分美國核武器設施的地點,但彈道飛彈潛艇的位置卻無法得知,這不僅是美國海軍戰略中十分重要的一部份,也是美國的全球戰略。事實上,這對美國同盟國,如北大西洋公約組織(NATO)成員的國防系統也很重要,只有少數的同盟國有能力防禦核子攻擊。如果排除像以色列、法國和英國這樣的軍事強國,其他同盟國僅能依靠美國所提供的彈道飛彈潛艦及航空母艦來防禦核子攻擊。

我猜測美國將會逐步淘汰攻擊潛艦、彈道飛彈潛艦或航空母艦。但我並不是特別了解軍事議題、美國國內政治和地緣政治等,因此讀者們可能會懷疑我的判斷。你可以說我不夠了解政治和美國海軍如何做出決定。但我知道有一群國家都擁有核武,而且數量上不太可能縮減,只要持續維持這種情況,我不認為美國會減少Babcock核子反應器的數量。美國海軍提出了一項長期計劃,用於像航空母艦和潛艦這樣的軍事裝備,我們有好幾項軍事方針已經持續了幾十年。我認為有很多獲利是可預見的。我認為美國海軍需要這些艦艇,除了Babcock之外,它無法向其他廠商訂購反應器。我覺得我了解這間公司。

但是,如果考慮技術層面,我真的知道BWX Technologies的技術問題嗎?BWX Technologies所做的工作是為海軍建造核子反應器、共同管理對國家安全來說至關重要的核子設施的地點以及濃縮鈾原料的製程。這些都是我不知道的技術,我沒有科學背景。我從來沒有參加過高中的基礎物理課程,我從來沒有在大學修過任何一門有關科學的課。

但我在研究Babcock時讀過幾本書,我讀了一些和原子能有關的書籍,其中有一本很有用的書,介紹歷史上每一起核電重大事故。在三哩島核泄漏事故(Three Mile Island)發生不久後,Babcock就不再參與民用核電,它在美國銷售民用反應爐,但要我了解美國是否會再次建造民用核能電廠是很難的一件事。這太專業了。同樣的,要我在分析一間國防承包商時比較戰鬥機和潛艦的設計,對我來說也太過專業了。

我們也寫了Breeze-Eastern(不再是上市公司)這間公司。Breeze是搜索和救援直升機、救援升降機產業中的雙頭寡佔廠商之一。我們選擇買進這檔股票,當時Breeze已有多年的時間致力於新的計劃,如貨物裝載設備。其中一個項目是空中巴士A400M Atlas。該項目有相當大的市場潛力,但我另一個專欄作者無法判斷它的市場究竟有多大。最近發生了一起和A400M有關的致命事故。 我們認為這不會成為一個重要的議題。這些事故發生在新的飛機,就我們所知,它可能是人為錯誤、軟體錯誤,或者是其他易於修復的東西發生錯誤等等。

我們並不認為這個計劃會被這件事情打敗,我們無法得知一架新的飛機或直升機可能會擊中100或200架運輸機;它們有一天也有可能會在世界各地擊落1,000或2,000架運輸機。如果空中巴士公司(Airbus, AIR)有一個設計,而波音公司(BA)有另一個設計,我們並不知道哪一個設計將會被廣泛採用。

同樣地,在潛艦上使用蒸汽動力一開始也是有障礙的。核動力潛艦的初始計劃與最終完成的設計完全不同。這個市場在當時仍處於不穩定的狀態。當市場尚未穩定,技術層面就是重要的。如果兩種標準之間存在著競爭,我無法判斷兩種不同型式的飛機、核子反應爐的設計等的優劣。我沒有技術知識能夠告訴你VHS是否會超過Betamax。我不能告訴你電流的運行方式究竟應該採用交流電或直流電。我需要等待主流設計確立、其他公司也支持這樣的設計、並以這樣的設計連續生產一系列的產品之後,才有辦法判斷。從這一刻開始,技術問題不再重要,可以在不考慮技術問題的情況下判斷公司的營運。

Waters

從這個例子可以知道我認為自己了解這間公司的營運,但我並不知道它的技術層面。Waters(WAT)製造分析儀器。我認為銷售這些產品的方式在它的營運當中是極其重要的一部份。

我曾經跟一些在大學裡工作的人聊天,大學之後,有許多不同的人都可以使用這些儀器。我想知道這些工具對於他們所做的工作有多重要。但是我的專業知識不夠,只能透過改寫維基百科上面的句子才能夠描述這些機器的用途。這意味著我不了解什麼是“高效液相層析儀”,我也不明白Waters產品的技術。這對於投資來說會是重要的事情嗎?

如果Waters的產品在某些技術方面擁有其他產品沒有的材料優勢、如果技術優勢會驅動獲利能力的話,這才會是一件重要的事。但我並不覺得Waters是這一類的公司,它和其他公司的作法並無不同。我不會投資那些作法的差異會影響盈餘的公司。

華倫·巴菲特(Warren Buffett)過去買進IBM(IBM)股票。巴菲特顯然不太了解IBM大部分的業務,但他認為他理解IBM的經營運作,這意味著他理解這間公司與它最大的客戶之間存在什麼樣的關係。我對於像Omnicom(OMC)或Grainger(GWW)這樣的公司也有同樣的感覺,Omnicom與它最大客戶的行銷活動十分地緊密,客戶不太可能離開Omnicom。我期待Omnicom能夠追隨它最大客戶的腳步來增加它們的行銷花費,進而增加營收。

同樣,我預計一旦Grainger的一個大型客戶開始大量使用Grainger後,它將變得越來越依賴Grainger,並會逐漸減少向其他廠商採購MRO的產品。與此相同的是巴菲特雖然不明白IBM的技術,但他認為他理解IBM和其最大的客戶之間的關係,有時這種關係可能和科技息息相關而難以明白。我再舉一間公司作為例子,這間公司與IBM有一些相似之處,但我對於這項投資並不是那麼地有把握。

Teradata

幾年前,我曾考慮買進Teradata(TDC)。我研究了一下之後,知道它為最大的客戶所做事情是什麼。我也觀察了這項業務的技術層面,它讓客戶可以結合Teradata與其他的解決方案。一旦它這樣做,公司有可能隨著時間經過而完全消失。有許多大型科技公司在Teradata這個領域中投入了大量的資源。我不喜歡持有這樣的公司,我喜歡Breeze Eastern的其中一項原因是,它有50%以上的市佔率,對於其他航空公司來說剩餘的市場太小,它們會認為利潤不高而不想進入。這是Breeze很難取代的原因,其他公司不會想要耗費資源來取代它。

而這也是我喜歡Atlantic International(ATNI)的原因。Atlantic International大部分的市場都很小, 因此,他們通常會壟斷一個不值得大型電信公司介入的小市場。Atlantic International的市場不會是其他電信公司的目標。

我會避免投資像Teradata這樣子的公司,說實話,我也避免投資像IBM這樣的企業。我明白為什麼巴菲特會買進IBM,但我擔心有太多其他公司願意投入時間和資金專注於像IBM為最大的客戶所做的事情。如果一間公司所做的事情已經有許多公司想做,也有公司正在做的話,我對這個標的就不太感興趣了。

像Babcock這樣的公司是有吸引力的,因為核能和煤炭是沒有人願意進入的兩個領域。它有基本的安裝量,它並不會像風力、太陽能等技術一樣,有大幅成長。但與其投資風力或太陽能,我寧願投資在煤炭和核能市場當中有強大競爭地位的公司。

公司在煤礦或核能方面的技術可能不是那麼重要,沒有太多人思考如何在煤炭和核能領域使用新方法。但卻有許多人正在研究在太陽能和風力市場能夠實現的新想法。

我會避免投資新興技術,並專注於已經成熟的市場,這些市場當中技術層面對公司的經營情況影響不大。(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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