家族企業的秘辛 : 解析家族企業的優劣
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Aswath Damodaran
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家族企業的秘辛 : 解析家族企業的優劣

2020 年 6 月 26 日


我在大學教一堂企業財務的課,我描述這堂課是在學習”大方向”(因為它涵蓋了企業的每一個層面),主要聚焦在普及化和運用上。我以六家公司為實驗對象,規模從大到小,從已開發市場(迪士尼(Walt Disney, DIS-US)和德意志銀行)到新興市場(淡水河谷和百度(Baidu, BIDU-US)),從公開上市公司到私人企業(在紐約的私人書店),藉此說明企業財務的第一原則和財務模型/理論。我實驗中的一個公司是塔塔汽車公司(Tata Motors),一家印度汽車公司,我用這間公司來說明管理和投資家族企業時會遇到的特殊挑戰,家族集團和公司利益之間的衝突可能表現在企業財務的各個層面。我選擇塔塔集團公司是根據一個簡單的原因,在印度家族企業中,它是最受尊重的公司,而我的目的是要證明,即使在運作最良好的家族企業中,表面下仍然蘊釀著不少衝突,過去幾個星期的事件更加證明了這一論點。

塔塔集團,家族企業的典範?

在過去兩個世紀裡,塔塔家族和印度企業都相互交織(有密切的關係),我這麼說並不誇張。塔塔集團的第一個公司成立於1868年,它是逐步建立起來的,而且也經歷過一段艱困的時期才能成為今天的巨獸。一路走來,它跨足了許多領域,若塔塔集團維持只有一間公司的話,它便能形成一個經典的大型集團。但就像典型的家族企業風格一樣,塔塔集團選擇透過不同的公司來追求各種業務,到2016年該集團已經包括超過100家公司,其中29家是公開交易的獨立公司。下圖顯示了塔塔集團在2016年的持股和控制結構:

家族企業的秘辛 :解析家族企業的優劣-01

 請注意,這些公司是如何與塔塔公司(Tata Sons)聯繫在一起的,塔塔公司則是由塔塔信託公司(Tata trust)控制,其持有塔塔公司股份接近66%,塔塔家族擁有絕對的權力。另外補充一下,塔塔公司最大的非塔塔家族股東是Shapoorji Pallonji集團,他們持有18.4%的股份。雖然塔塔集團中每個上市公司都是一個獨立的企業實體,都有首席執行官執行長和董事會(有受託責任保護該公司的股東),但事實上獨立性的這個說法是虛假的。塔塔公司不僅擁有每家公司很大的一部分股權,而且各家公司都擁有彼此的股份(由家族集團有效控制的交叉持股),代表家族集團利益的董事也在每間公司的董事會中任職。需要注意的是,雖然Tata集團的集團性質很強,但該集團大部分的價值(>70%)來自TCS(一家從印度以外地區獲得大部分收入的科技公司)。這是塔塔集團的穩定性和可續性的一個證明,它在其150年的歷史中只有換過六個董事長:

JRD Tata是上個世紀主持公司大部分工作的傳奇人物,不僅是因為他的商業頭腦,也因為是他的社會意識,被視為印度最為優秀的企業公民。 事實上,Cyrus Mistry在2012年成為Tata Sons的董事長,在Shapoorji Pallonji集團的支持下,他更是一個內部人而非外部人,他和Tata家庭間透過婚姻建立起了關係。

家族企業的秘辛 :解析家族企業的優劣-02

穩定的歷史也許是為什麼投資者和旁觀者對過去幾個星期的事件感到震驚的原因。2016年10月24日,塔塔公司董事會以沒有履行承諾為由,辭去了Cyrus Mistry的董事長的職務。Mistry並沒有默不吭聲,反而是回擊,認為開除他不僅是與塔塔傳統的禮儀和公平不符,更提出他的職務更動實際上是老一代Tata集團掌權的政變,因為他企圖清除前任政權(以Ratan Tata為首)的錯誤。他認為Ratan Tata所做的許多高調的收購/投資,包括收購Corus鋼鐵公司以及進入航空產業(Vistara和AirAsia)的許多高調收購與投資都拖累公司表現,就是因為他試圖讓Tata公司從這些混亂中掙脫,才引起了反彈。支持開除Mistry的另一方則稱,Mistry先生因正當理由而被免職,他對公司的決策(可能是短期的)不符合Tata集團長期建立的企業文化。

塔塔公司的不透明性,他們惡劣的公司管理結構(董事任職於多個塔塔公司)加上複雜的持股結構,使得真相很難解釋,但雙方似乎在某一個點上有驚人的共識,那就是Tata集團的大部分價值是來自兩個投資項目,即TCS和Jaguar Land Rover。事實上,雙方分歧的領域是為何剩餘的集團會陷入困境,以及該怎麼處理。Mistry陣營認為,該集團剩餘公司的問題應該追溯到Ratan Tata任期內的不明智而且昂貴的收購(Corus,Tetley)和投資(Nano)。但另一方的塔塔陣營認為,Mistry在上任後顯然知道那些問題,但在他任期的四年裡並沒有解決這些問題。無論真相是什麼,塔塔集團現在是一團糟。雖然Mistry先生被迫離開塔塔公司,但他仍然是其他上市的塔塔集團公司中的董事會成員,直到幾天前也還是TCS董事會主席。這些因素都可能使一場戰爭是一場消耗戰,這對任何塔塔公​​司的股東或這場爭端的任何一方都不是好消息,因為他們都擁有集團的大量股份。

這一系列事件所產生的問題更令人不安。如果這種規模的公司還是會發生治理糾紛,而且還是發生在這個許多人眼中認為最沒有內部衝突的家族企業,而像你我這些塔塔公司的股東,只能無奈地在外圍看著他們的內鬥,那我們還能奢望其他更以家族利益為優先的家族企業能夠保護我們股東嗎。我記得在幾年前我完成塔塔汽車公司的估值之後,我被問到是否會購買它的股票,我說我永遠不會在投資組合中購買塔塔公司。我的理由是,買進一個家族企業就像結婚一樣,但你要讓你的岳父岳母一起進入臥室與你生活。以投資的角度來說,如果我投資塔塔汽車,我即使不願意,也會同時投資於許多其他塔塔集團的公司,因為塔塔汽車約30-40%的價值來自其在塔塔集團的其他控股。

家族企業的秘辛 :解析家族企業的優劣-03-2

家族企業的4C

作為投資者,我可能不願意投資一個家族企業,但不可否認的是,在亞洲和拉丁美洲的大部分地區,家族企業不僅主宰了商業版圖,而且還在這些國家的經濟發展中發揮了關鍵的作用。因此,他們一定有一些優勢可以解釋他們的成長和持續存在的原因,這裡有幾個:

  1. 內部關聯性:在許多國家,包括像印度這樣人口眾多的國家,一小群相互認識的人可能影響力很大,原因不僅是他們的商業網絡,還有他們的社會和家庭間的關聯性。這些“具有影響力的人”包括決定哪些企業獲得資本的銀行家,政策制定者和監管機構。歷史上,家族企業會使用這些關係作為競爭優勢來抵禦崛起的競爭(無論是來自國內還是國外),特別是在必須通過法律,官僚和政治叢林來開辦和經營企業的環境中。
  2. 資本大型家族企業能夠創建內部自有的資本市場,家族集團中獲利好和成熟的公司可以將多出的現金用來投資需要資本來成長的同集團內的成長型公司。這點對他們很有利,特別是當外部資本市場(股票和債券)流動性和發展不足,或者公司處於易受外部衝擊(政治或經濟)導致市場關閉的國家。
  3. 控制(好)我一直懷疑分析師在收購案中,若因為被收購公司提供了一些控制權選項給收購方,而提高被收購公司的估值這件事,不是因為我認為控制權沒有價值,而是因為我相信要評價控制權,你必須具體了解你擁有這些控制權能如何改變收購公司。在家族企業中,控制權是必要的存在,有時是因為家族企業中的每個公司都有交叉持股,有時是因為他們會改變遊戲規則以符合他們的利益(例如,不透明的持股結構和不成比例的投票權)。在比較好的狀況下,家族成員會使用這樣的控制權來做出有利於公司長期價值的決策,但這可能被市場上的“短期”投資者視為有負面影響。由於不需要在意股票分析師如何看待他們的公司、也不用擔心有惡意的收購者或激進的投資人出現,這讓家族企業相對其他競爭者來說有更大優勢,因為其他企業在面對前述這些壓力時會較為脆弱。
  4. 文化(良好):成功的企業通常不僅僅來自量化目標,也來自於一種獨特的企業文化,這文化能夠連結在該企業工作中的每個人。在一個非家族集團公司,這種文化可能來自公司高層管理人員,但她們文化的改變會比家族企業來得容易,家族企業的文化會更加普遍,而且能夠維持更長的時間。在某種程度上,當企業文化是好的,這對企業留住員工和客戶信任都有正面幫助。

我對家族企業的研究雖然還只是很初步的研究,但我從研究中看到家族企業相對於傳統企業所擁有的優勢。但這麼說吧,這些優勢卻也都可以非常快轉化為缺點,讓我們看看以下的列表:

  1. 內部關聯性->裙帶資本主義:我沒有反對建立內部人員關聯性強大的企業,但如果你的主要競爭優勢是建立在內部關聯性上,你可能會太過仰賴這個優勢,而不願意去開發其他核心競爭力。當你進入國外市場或外國競爭者進入國內時,這將會是你的劣勢,因為這時你沒有了內部關聯性的網絡可利用。同樣,當你的家族和社會關聯性轉移到和政治相關時,也會讓公司處於更加危險的位子,因為政權的改變可能毀滅你的商業利益。
  2. 資本->交叉補貼和交叉持股:儘管讓家族集團中有較大現金盈餘的公司資助缺乏現金的公司(具成長潛力)是一項優勢,但當中仍有兩個潛在的代價。第一,在缺乏外部借款或股票市場的資金時,公司的投資可能無法滿足最低公司融資標準。雖然家族集團內部的融資利率低於市場利率、但集團內部互相的股票投資產生的報酬率卻會低於你付出的資金成本。這種交叉式的補貼,不僅會將財富從你最好的公司轉移到最糟糕的公司,而且也會使集團整體的表現更糟糕。另外一點則是,這些投資及其在會計報表中的記錄方式會使得投資者感到更加複雜和難以理解。為一間有20間交叉持股的公司估值,幾乎等於要為21間公司進行估值。
  3. 控制(好)->控制(壞):如果家族對家族集團中的企業有完全控制權,使他們有能力不顧市場聲音做出對公司有利的長期決定,這樣的完全控制權卻也會限制公司的發展,這將取決於公司是如何進行投資,融資和股利決策。換句話說,如果家族企業成員對企業的管理不佳,要他們改變也會非常困難。
  4. 文化(好)->文化(壞):家族文化可以滲透到整個家族集團的企業中,但是這種文化有時也可能成為不採取行動或行動不當的藉口。首先,家族企業的文化可以從良性轉變成惡性,讓這種不良的文化滲透一個組織將是致命的。第二,假設家庭成員都會遵從原本的家庭文化這是不切實際的,因為隨著家庭成員的分裂,他們可能會產生各自的文化。事實上,我們不難看到兄弟姐妹,甚至家長和孩子間,對於未來的家族企業文化有很不同的觀點。

當你衡量家庭團體的優缺點時,你可以了解到為什麼他們在上個世紀成為亞洲和拉丁美洲的主要商業集團。許多由家族企業主宰,但資本市場還未成熟開發(流動性低的股票市場和國有的銀行)的國家中,這些家族幾乎也是國家經濟發展的主要動力。國內市場的保護下,家族企業不僅能夠成長,更能抑制要崛起的競爭對手。但隨著這些市場也逐漸全球化,並有自己的資本市場,家族企業的優勢正逐漸下降,不過它們仍然在許多產業中有根深蒂固的地位

回頭看塔塔集團

如果我被迫投資一個家族企業的公司,與其他家族企業相比,我更願意選擇塔塔公司。我在這次新的爭議中,看到的問題不是貪贓枉法或唯利是圖,更多的是無法適應時代和管理者因為內心自大產生的衝突。Ratan Tata的全球野心,可以從他在任期內的大量收購看出來,他將該集團投入到沒有過往歷史優勢在的市場。諷刺的是,塔塔集團最成功的兩個公司是塔塔諮詢服務公司(Tata Consultancy Services),這家公司在各個方面都與塔塔集團的其他公司有所不同,以及全球豪華汽車製造商Jaguar Land Rover,這間公司的品牌名稱與塔塔家族幾乎毫無關係。我相信,目前最不欠缺的就是提供塔塔集團現在應該如何做的意見,但以下將是我對他們現在需要做什麼的建議。

穩定下來(盡快):Cyrus Mistry和Ratan Tata之間的爭議必須盡快解決。繼續在公共場合爭鬥這些事並沒有好處,雙方都已經有太多的損失。

這是針對個人的事:在我看來,鬥爭已經比較像針對個人,公司經理和董事長在兩者之間選邊站。這告訴我,任何理性的解決方案都很難出現,除非兩人都拋棄個人的偏見。在我看來,為了將這次危機消除,Ratan Tata必須退出董事會,讓第三方提出雙方都可以接受的方案,至少在這個過渡期內需要如此。

將上市公司與私人公司分開:這一次的事件顯示了,將所有塔塔集團的公司與塔塔公司(Tata Sons)和家族集團聯繫在一起是很危險的。因此他們的第一步,應該要將29家上市公司與集團內的私人公司分開。當私營企業與上市公司有密切關聯時,內部的自行交易和利益衝突是最大的危險。

單位獨立性:下一步則是要使每個上市公司真正獨立,這些要其他塔塔公司都賣出相互的交叉持股,並且移除已經獨立的家族企業中相關家族成員擔任的董事會職務。

限制集團內部活動:禁止塔塔集團內的公司互相交流是不切實際的,甚至可能是不謹慎的作法,但要使這些交流遵循金融的首要原則。因此,雖然集團內部互相融資有時雖是合理的,但這些融資的利率應該要真的反映借款企業的風險,集團內部的股權投資也應該要是有價值的,意即賺取的資產報酬率必需要高於付出的成本。

透明度:解除交叉持股將是使塔塔公司財務報表變成更有用的資訊的重要一步。

上述的這些變化可能(並且應該)很快會發生,但有些可能需要一段時間才會發生,但他們必須開始展開行動,必須意識到最後可能有一些塔塔公司將衰退甚至消失,而其他則將會成長。

印度公司從這次事件學到的一堂課

在過去二十年裡的大部分時間,印度的悲哀是在全球成長中被中國擊潰。將這一點歸咎於家族企業是不公平的,但值得注意的是,印度進步最多的是他們的科技產業,不過在基礎設施和製造產業裡則落後最多。巧合的是,你可以發現大多數科技業和傳統製造業都是由家族企業主導。隨著印度朝著成為全球化企業方向發展,向全球企業開放尚未開放的產業(如零售和金融服務業),這些產業中的家族企業組織可能會成為未來營運的障礙。雖然我不相信政府可以在家族企業中安插自己的人,但它應該停止加劇這樣的競爭環境,我建議可以做出以下的改善:

  1. 減少商業活動中內部關聯性的需求:由內部關聯性所驅動的企業,他們成功的核心都是擁有政府的許可性和官僚化的營運規則。減少政府許可的需求,調整官僚化的營運法規,將能創造一個更公平的商業環境。雖然,這有時可能代表政府必需犧牲國內企業,接受外國公司可能在競爭中獲勝的可能性。
  2. 政府或受影響的投資者(LIC)應該更積極:塔塔集團的最大股東是人壽保險公司(LIC),一家國營企業,這間保險公司幾乎在所有大型印度公司都有持股。幾十年來,LIC選擇支持現任公司經理對抗激進投資者,允許了許多家族企業繼續不良的管理方式。
  3. 銀行/家庭集團Nexus:銀行家歷史上都與家族企業有良好的關係,在放貸資金給家族企業上幾乎沒有受到監管,而且經常靠家族企業撐腰(而非接受貸款的公司) 。這些關係不僅給予家族企業公司更多優勢,而且還對銀行營運非常不利,需要檢視調整。

結論

塔塔集團發生的動盪就像是一齣肥皂劇,如果你是一個旁觀者,沒有投資塔塔公司的股票,這齣肥皂劇絕對是絕佳的娛樂。然而,這麼想其實是一個錯誤,因為這些你觀察到的鬥爭和陰謀不僅只會發生在家族企業,而且其他企業可能還會更嚴重。因為到了某種程度後,家族企業必需將公司上市以籌措資金,並且從持有的股份中獲利,這時公司其實需要照著遊戲規則走了。

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參考文獻

Musings on Markets》授權轉載

 
週餘
 
 
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