小心價值投資陷阱 從漲不動的 Walmart 談起

作者:Passion啟航   |   2018 / 03 / 13

文章來源:雪球   |   圖片來源:Haowei


Walmart (WMT-US) 第四季收入 1362 億美元,比去年同期成長 4.1%;經營利潤 44 億美元,比去年同期下滑了 28%;稀釋後的每股盈餘 0.73 美元,比去年同期下滑了 40%。從這個最簡單直觀的數據我們就能發現,雖然收入還是成長,但是這個成長的質是很差的。Walmart 在追求了分店數成長的同時卻忘記了一個企業的根本:賺錢。經營利潤下滑的太快了,公司變得越來越不賺錢。那麼是什麼導致了 Walmart 越來越不賺錢?這裡就不得不提公司的電子商務戰略。

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左右互搏的電商轉型

我們都知道 Walmart 最大的競爭對手就是亞馬遜 (Amazon,AMZN-US),過去幾年 Walmart 也不遺餘力在發展自己的電商業務與其抗衡。事實上  Walmart電商已經在全美排名第三,僅次於亞馬遜和 Ebay (EBAY-US)。電商業務是 Walmart  成長最快的,過去一季比去年同期成長了 23%,但是由於倉儲物流的落後,Walmart 的電商業務估計根本賺不到錢。

Walmart 本身的商業模式就是通過極低的毛利率賺錢。記得剛去美國的時候,就看過創始人Sam Walton 的自傳,他說:「我們賺的錢,就是給用戶包裝時那個塑料袋的錢」。與其他的超市相比,Walmart 創造了一個毛利率 7% 還能獲利的奇蹟;也是通過高效的管理,大規模採購上的定價權,以及 Sam Walton 定下的「農村包圍城市」戰略,Walmart 越開越大,也打敗了大量的競爭對手。20 多年前在紐約還有一個類似的競爭對手 K-Mart,之後也是被 Walmart 消滅。

但這種策略到了電商時代就造成了公司業務的牽制。為了增加公司電商的流量,Walmart 提出了免運費的策略。通過線上和線下同價 (甚至有些產品線上更便宜),以及超過 35 美元免運費策略,Walmart 的電商業務獲得了快速成長。Walmart 的 2 日免費快遞服務完全是與亞馬遜  Prime 的 2 日免運費業務競爭,然而由於 Walmart 的倉儲物流並不發達,無法通過中心化配送來節約物流成本。有些人在 Walmart 下了一個 40 美元的訂單,然後會收到 4-5 個包裹。這意味著 Walmart 要支付 4-5 個包裹的快遞費和包裝費。如果單一快遞費加包裝費是 4 美元,那麼一個 40-50 美元訂單中,Walmart 就要支付 16 美元的物流成本。

而我們知道,Walmart 單一商品的毛利率並不高,所以線上業務每賣掉一個商品,Walmart 都是虧錢。當然,Walmart 有時候也會拉高線上商品的價格,但消費者也是敏感的,一旦價格提升,訂單就開始下滑,消費者也會離開,尋找更便宜的平台。Walmart 會通過部分低價折扣產品,在其平台吸引一部分的用戶流量。然後過一段時間後,這個產品會漲價 30-50%。但是從最終用戶數據看,很可能大部分用戶在漲價後就停止了購買。

簡單而言,Walmart 的收入和電商的成長,許多是「用錢買來」的。我們曾經在之前的文章分析過,用戶和流量是兩個不同的概念,用戶是有黏著度的,而流量並沒有。一旦燒錢結束,許多用戶也會離開。這也是亞馬遜和 Walmart 之間的差異。亞馬遜經過多年的深耕,建立了一個全平台的電商,是一個網路的 everything store。而 everything store 這句口號,恰恰是 Walmart 的。從品牌類別上來說,Walmart 擺脫不了一個超市的商品根基,其品項比其他競爭對手已經很多了。但是亞馬遜真的實現了everything store,從生活用品,到書本,家電,遊戲,甚至影音內容。更重要的是,亞馬遜是一個網路公司的估值,市場對於其低毛利和虧損有長期的忍耐度。在過去那麼多年,貝佐斯 (Jeff Bezos) 不斷創新,完善公司的護城河。而 Walmart 卻恰恰相反,市場對於利潤的下滑沒有很強的容忍度。這似乎讓我們想到了幾年前百思買 (Best Buy,BBY-US) 和國內蘇寧電商 (002024-CN) 的不成功轉型。下面這張圖有點老,但 you get the idea。在電商面前,傳統零售幾乎不堪一擊。歷史上看,根基對於企業的發展至關重要,業務相互牽制往往達不到好的效果。

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過往十年,美國零售上市公司市值對比

價值投資的陷阱

從實體店的用戶體驗來看,Walmart 已經遠遠不如做嚴選模式的 Costco。無論是 Walmart 超市還是 Sam’s Club 都太大,產品也太多。用戶已經不想在購買食物和日用品時耗費太多時間精力。我們拿牙膏舉例子,Costco 賣的牙膏只有 4 種,而 Walmart 有 60 種,多得讓用戶根本無法選擇。Costco 整體 SKU 只有 4000 個左右,Walmart 超過了 20000 個 SKU。特別是行動裝置崛起後,用戶的「娛樂性」消費場景越來越多。

過去 Walmar t開在美國大農村,大家週末沒事做就去 Walmart 逛一圈。但是現在,大家可以通過網路來殺時間,可以訂閱 Netflix (NFLX-US) 來欣賞優質的電影,農村用戶就不需要周末逛兩個小時 Walmart 來消磨時間。

從股價表現看,Walmart 是一個典型的殭屍股。許多基金經理在 2004 年以 50 美元左右的成本買入 Walmart,超級明星白馬股。一直持有到 2011 年底的時候,Walmart 的股價只有52 美元左右,從來沒有超過 59 美元。10 年內,Walmart 股價上漲 11%。然而在這個過程中,公司基本面強勁,營收在經濟衰退時還成長了 1500 億美元,每股盈餘相比十年期上漲 100%。即使到今天 Walmart 的股價也只有 93 美元。14 年時間內的收益率在 90% 左右,年化報酬率並不高。

Walmart 在 1997 年營收達到 1000 億美元,花了 20 年時間。在這 20 年中,其建立了非常強的壁壘,打敗了所有競爭對手,甚至讓 Woolworth 這樣的大連鎖公司倒閉了。但是行業也被顛覆了,1997 年有一個叫亞馬遜的公司上市了,其只用了 10 年就完成 1000 億美元的營收,最終電商顛覆了實體零售,成為網路的 Walmart。

甚至長期看,Walmart 將面臨更加慘烈的競爭。其產品形態已經無法滿足新生代的人群消費習慣,左邊有電商亞馬遜,右邊有嚴選模式的 Costco。電商轉型的不成功會不斷消耗現金流,最終或許只有不斷走低的命運。即使今天 Walmart 的估值只有 21 倍,長期看依然有可能成為一個價值投資陷阱。

到底什麼樣的零售模式能夠擺脫電商的衝擊呢?下一次我們再和大家詳細聊聊 Costco,嚴選模式中目前最成功的企業,以及中國誰有可能成為 Costco 的研究。

雪球》授權轉載

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