從錯誤中學習(四)錯誤通常來自於複製異常情況的成功

作者:David Merkel   |   2017 / 12 / 16

文章來源:The Aleph Blog   |   圖片來源:Berber


歡迎回到這個特殊的系列文章。在這一系列的文章當中,我分享了在自己的投資生涯當中所受到的最大傷害。讓我們從一個特別的案例開始:Telecommunications Partnership。

在 80 年代末,美國政府用抽籤的方式,來分配電信頻段。我有一些朋友參與了第一次的抽籤,抽到了許多有價值的頻段。他唯一需要作的事情是擬定工程相關的文件,這個已經交由第三方的顧問來處理。我告訴自己,如果還有一次這樣的機會,我希望自己也能夠參與。

在 90 年代早期,一樣的事情出乎意料地又再度發生了一次。第二次的抽籤規則跟第一次一樣。我們參與中西部的頻段抽籤,我所投入的資金比重為 30%,還有其他 7 個合夥人,他們的股份各是 10%,他們推派我為主要的合夥人,這聽起來不錯,對吧?

聽起來似乎是這樣沒錯。但主要的問題在於,為什麼政府要用抽籤的型式來指定頻段的所有人呢?為什麼它不把頻段賣給出價最高的人呢?許多在第一次的抽籤中取得頻段的人都這樣作了。(我則是計劃營運一間公司。) 為什麼政府不取消中介商的角色,而以這有限的資產賺得更多的資金呢?

美國政府在電信商的鼓勵之下,為了自己的利益著想,應該會偏好數量較少、金額較高的少數得標者,而非分散賣給許多的個體,就算這些參與抽籤者已經通過核准也一樣。

最後我們雖然賺得了付給政府的費用,但卻因為工程文件而賠錢。盈虧互抵之後,我們總共損失了 50%。也就是說,我投入這筆金錢,也同時損失了這 8 年來在股市當中能夠賺取的報酬。(所有的出資者都在這個過程當中虧損了大筆的金錢,有許多人很後悔找那些負責文件的工程師來提供這樣的服務。)

小型股的價值永遠存在

那當時我的股票投資表現如何呢?小型股當時是很值得投資的它們的價格是被低估的。在為公司創建多元經理人基金時,我發現在自己曾經拜訪過的經理人當中,負責小型價值股基金的經理人,最具商業氣息,他們也是最有趣的一群人。我們當時相當地樂在其中,常常會互相向對方說出“小型價值股的價值永遠存在

當科技泡沫出現時,我沒有意願再留在市場上了。而我發現損失規避者,也掉入了同樣的陷阱當中。我在小型價值股出色表現即將步入尾聲、成長股開始興起時,開始這麼作。

那麼我的績效表現如何呢?實際上並沒有很糟糕。小型價值股當時的年報酬率約落後 S&P 500 5% 左右。這樣的表現不是太好,但也不到太差。在這個投資過程當中,我遇到了許多奇怪的情況,這讓我學到了很多事情,特別是那些我所投資的小公司。

在一個投資標的當中,我犯了一個錯誤,就是以市價單來買進一檔新股票。(這是個意外的原因是,通常我都使用限價單。) 這一檔股票的交易量很少,我買進的平均價格比其他人的訂價還要多出 50%。接著股價很快地跌落至我買之前的水位。再加上管理階層作亂,使得股價很快地下跌了 80%。

我觀察了一下情況,認為它的資產價值較高,因此想向一位機構投資者買下了他所有的股份 (如此一來,我持有公司的股份就會達到 5% 以上,我問了一下法令遵循的相關人員,自己是否能作這件事情,他們對於我要作這件事情的原委感到困惑,但也表示同意了。) 但那一位投資人最後並沒有接受我的出價,而公司的管理階層則宣佈可以用某一個特定的價位買下公司,這能夠讓我買進大量的股票,賺得收益,但是相較於 80% 的虧損來說,這筆收益的數目並不足以讓我考慮股份收買請求權。

接著,有一個運作良好,但卻為我帶來錯誤的一課的投資。在我買進一間小型電子零件公司的股票之後,另一間公司 Corcom 以現金收購了這間公司。一開始的時候,我相當地高興,因為它快速地帶來了可觀的收益。但我最後意識到,如果這間公司沒有被收購的話,或許它的表現會更好。

也就是說,我觀察到這個交易的套利空間相當地大,它的年化報酬率接近 40%。我買進了越來越多的股票,最終我採用了槓桿的方式來獲取報酬 (這看起來真的跟我過去的作風不一樣,對吧?) 當這個收購的過程結束之後,我也賺得了大批的錢財。

從錯誤中學習(四)錯誤通常來自複製異常情況的成功-01

也因為如此,我下了一個錯誤的結論:小型的套利交易是很吸引人,也很容易的一件事情。我在 1998 年至 2000 年之間,只尋找這樣的標的。在當時我也學到了:

  • 這並不容易。小型的套利交易,就像是投資高殖利率債券一樣,管理階層有機會違背企業所有者的利益。
  • 它也不像看起來地那麼吸引人。如果一個交易發生錯誤,它的虧損可能會抵消十筆成功交易的獲利。
  • 要尋找、分析和比較新的併購案件相當地花時間。我花在這上面的時間,比採用價值投資的時間還要多。我覺得和家人相處的時間越來越少。

有許多的交易結果比想像中差。我對於這些交易的信用分析作得不夠好。我記得有一個買家用隱晦的條款併購了 Advanced Technical Products。而該公司則將對方告上了法庭,但最後敗訴了。

在敗訴之後,我以虧損 70% 以上的金額將股票出清了。接著又再次受到傷害…他們因為結構性因素而產生高需求的產品,在 911 之後,使股價飆漲超過 15 倍。如果我一直持有的話,原始投資的金額,將會有 4 倍的成長 (當我寫到這裡的時候,我不禁笑了一下)。

從錯誤中學習(四)錯誤通常來自複製異常情況的成功-02

我所學習到的事情是什麼呢?

這是我所有投資生涯當中最悲慘的兩年,我所學到的事情是:

  • 往往你的最大錯誤,會來自於想要複製一個異常情況之下的成功
  • 堅守你最擅長的路,對我自己來說是價值投資。
  • 不要追逐熱潮。
  • 仔細分析小型公司的管理階層。如果他們不是重要的持股投資人,很有可能會看情勢不對就逃之夭夭。
  • 分析你自己的投資來找出最擅長的地方。事後我自己作了分析,發現價值投資和產業分析是關鍵優勢。
  • 注意控制風險…注意控制風險…注意控制風險。
  • 在投資之前,作更多不同的分析。

從好的角度來看,這一段期間讓我能夠在 2000 年至 2010 年迎接績效表現最好的十年。從這些事件當中所學習到的教訓對自己和任職公司來說,都相當地有價值。(編譯/Ing)

The Aleph Blog》授權轉載

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David Merkel
David總喜歡說:「市場總會找到新方法欺騙(/瞞過)你。」所以他鼓勵大家在投資上必須小心謹慎。在長期投資中,切忌大膽前進(/行動),做好風險管控才是致勝關鍵。即便是過去曾經最成功的策略,也可能讓你在毫無預期下失敗。David 亦不例外,所以請了解,他過去的任何成功在未來皆有失敗的可能性。David雖經營Aleph Investments, LLC,但這部落格與其無關。
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