投資中的耐心與堅守 反身性看泡沫與估值

作者:陳達美股投資   |   2017 / 12 / 31

文章來源:雪球   |   圖片來源:Berber


今天來談談投資中的不動如山問題。

索羅斯 (George Soros) 本不姓索,也不叫羅斯;他本姓 Schartz,但不堪希特拉反猶主義的騷擾,索爸把全家都改了名,為倆兒子偽造了身份文件,並跨越了信仰的偏見將其安置於基督教家庭的庇護之下。

索羅斯 14 歲時就已經梳起中分頭當上了猶奸,常常出力協助沒收其他猶太人的財產;在 14 歲時,他眼睜睜看著同胞們一批又一批地被送往集中營。後來他說,我的個性從彼時而來。

各種扭曲與黑暗的現實塑造了索羅斯,以至於在之後的投資生涯中,他屢屢提到正視黑暗的問題:因為不正視不睜眼,黑暗還是在那裡,陰魂不散;當你感覺到危險襲來,最好的辦法是冒一點風險,而不是追隨人群 (去集中營) 。

理論來源於生活,所以哲學家索羅斯就此上下求索,總結出了一套不跟人群走的理論,取名曰綠佛來兮異味蹄(reflexivity),也就是反身性原理。當然請索粉不要打我,反身性理論遠大不止此,我這裡也只是簡單地歸一個納。

反正黑暗來了就要面對,索老有名言,認識問題是一封邀請你去解決問題邀的柬帖。而有時黑暗或許幻化為你的諍友,來提醒你幸好你不在人群中央。14 歲的索羅斯,面對烏泱泱的猶太人群,深刻認識到即使要去冒較高的風險,也比跟著人群去集中營要好。所以他拿著偽造的證件做起了猶奸,雖然一旦被發現或許就是就地正法,但這也比懵懵懂懂地跟隨人群要好。

這一方法被索老用在了投資上,所以他總是認定整個市場的無效性,逆人群而動。索羅斯曾說,這就是為什麼我總是看著黑暗面,只要我知道一個贏法,無論此法多麼稀薄,我也不會放棄堅持,因為黎明之前總是最為黑暗。其有詩證云:危殆之境存生機,黑暗其間孕光明。

But,問題是我們能不能挺得過黑暗。

當鄉親們懷揣滿滿的希冀浩蕩地走在夢上,抑或當鄉親們滿懷深深的偏見拔腿而逃,你能不能勇敢地離開人群,梳起分頭,挺身而出,來當那個漢奸。此時當漢奸已然很艱難,更難的是你還要經受黑暗的熬煮,被鄉親們唾棄成萬世之笨蛋。

任人群而動而我自逆之,說來彷彿一道葵花寶典的口訣,還挺朗朗上口;但是如果僅是嚷嚷這道口訣,而沒有揮刀自宮的勇氣,那麼即使把索氏名著《金融煉金術 (The alchemy of finance) 》看上兩百遍,其益處也不會大過你去看一部名叫《鋼之煉金術師》的動畫片,一遍。

Julian Robertson 1980 年創辦老虎基金,從此開始威名遠播,管理市值 1998 年最高時達到 210 億美元。大家都知道 Robertson 是個不空不舒服的人,雖然作為硬核價值投資者他也愛做多,但是做多的同時必須伴隨做空,出雙入對。

比如他的名言:我們的方法就是這樣滴,找到世界上最好的 200 家公司去買它們的股票,同時找到世界上最爛的 200 家公司去做空他們,到頭來如果你選的最好的 200 家還跑不贏你選的最爛的 200 家,那你還是洗洗睡了罷,珍愛生命,遠離股市。

我記得彼得·林區 (Peter Lynch) 在也有如此的言論,新年伊始,找 10 個 (幾個我忘了) 好公司買入,找 10 個壞公司賣空,要是好的跑不過壞的就去死。此方法的好處是某種程度上降低了市場風險,因為市場整體下跌時你賣空倉的收益或多或少會抵消你做多倉的損失。

講回到羅伯特(Julian Robertson)愛做空這裡。二十世紀末的老虎基金已經被人砍了幾刀,有點虎落平陽的意思。

1998 年,其在對賭日元的交易中虧損 20 億美元,雖說慘重,但也最多算是拔了幾顆虎牙,因為同年更大更慘的事件還有俄羅斯債務違約,直接導致大名鼎鼎的長期資本管理公司 (LTCM) 慘遭滅門。老虎基金雖然一個趑趄,卻性命無憂;但是接下來發生的事情,讓每一個愛虎人士都痛心不已。

羅伯特森一直是個硬核價值投資派,這次他要單挑 (其實當然不能是單挑,巴菲特 (Warren Buffett) 也在戰鬥,索羅斯一開始在戰鬥後來叛變了革命) 人類歷史上罕見得那場網路泡沫 (Dotcom 股票,指網路科技股) 。請注意羅伯特森並不是不喜歡科技股,他只是不喜歡那些網路泡沫狂魔,因為在後來虎皮被扒了以後,我們可以看到他最後最大的五個持倉是 US Airway (2013 年與美航 (American Airlines) 合併) 、Sealed Air、英特爾 (Intel) 、蘇格蘭皇家銀行 (RBS) 和三星 (Samsung) ,羅伯特森不能算是一個反科技分子。

與畸高本益比或者無盈利的網路科技股為敵,就是與非理性繁榮 (Irrantional Exuberance) 為敵,就是與人群為敵。到了 1999 年,老虎基金在網路公司方面的倉位已經降至接近零的水平,不空渾身不舒服的羅伯森也開始做空他認為有巨大泡沫的科技股。

他當時說,我們這目前的泡沫,基本就是個龐氏騙局無疑,注定是要滅的;然而悲劇在於目前想要獲得短期收益你就只能參加這個擊鼓傳花的騙局,這讓騙局更為 self-perpetuating  (自存不廢) ,直到金字塔實在是壘不上石頭而自我崩塌為止。

這就是一個硬核價值投資派對於泡沫的態度,在此期間老虎基金的做多倉位幾乎全倉持有 Value Stocks  (價值投資股) ,以巨大的堅毅忍受著大媽猛賺我倒賠的寂寞。1999 年全年老虎虧損 19%,而標普 500 當年漲 21%,納斯達克更是我想要怒放的生命,指數一年之內接近翻番。

2000 年科技股泡沫

進入千禧年,老虎繼續被反覆打臉,到了二月,基金 2000 年 YTD (從該年 1 月 1 日算起) 又繼續跌掉 13%,而此時納指那邊已經劍指 5000 點光輝,人群已然全部瘋掉。

索羅斯這一次沒有與人群對抗,到了 1999 年量子基金已經全副配備泡沫股,因此其 1999 年收益也能拿到差強人意 (勉強令人滿意的意思) 的 35%,可見自命老派 Old School 的索老潮起來也是很拼的。於是,連這個有一套完整人群理論裝備的哲學家都開始走上了群眾路線,羅伯森戰壕裡剩下的基友真的不多了。

巴菲特算一個,1999 年波克夏紡織廠帳面價值僅僅上浮了 0.5%,同病相憐的巴老也正忙著硬抗股東的不滿與媒體的冷嘲熱諷。兩位價值投資界的猛將被活活地逼進了無路的悶巷。

問題是一個挺住了,另一個卻掛了。到了二月底,老虎第一重倉的 US Airways 繼續走低,自上一年五月以來已遭腰斬。

三月,羅伯特森在致股東的信中宣佈打算清盤基金,老子不玩了;三月十日,納斯達克指數攀頂,記錄封在 5048.62,到了 5 月 10 日,納斯達克狂瀉至 3384.93,兩個月狂跌 34%,到了 2001 年初,納值跌破 2000,人類有史以來規模最大的一個泡沫被徹底刺破,可惜關門大吉的老虎基金再也回不去了。

由於羅伯特森清盤基金的時間實在太過弔詭,以至於每此提起其它倒在黎明前的悲劇,我第一個就想到這位前老虎基金的掌門人。

狂躁與幻滅都來得太突然,堅持的人守住了價值,隨了人群的大多都隨出去了沾血帶淚的份子錢。哲學家索羅斯這次沒有站穩在猶奸的隊伍裡,這場荒筵結束得太早,亦步亦趨還沒有走太遠大清國就亡了,到 4 月末,量子基金 YTD 已經下跌 22%,索羅斯的左膀右臂、量子基金的次席投資組合經理 Stanley Druckenmiller 辭職。好在哲學家果斷壯士斷腕,4 月開始大量出貨科技股,才保全了基金的青山。

但在另外一個故事裡,一個自閉的神經科醫生,以超常人的堅韌,挺過了最黑暗的歲月。這裡先再多說幾句索老的反身性理論;首先,我本身是個價值投資者,投得好不好姿勢規不規範另說,至少我的出發點是價值導向的,如果投出去姿勢很難看那是因為我水平不高;而反身性理論是分析趨勢的,不管靈不靈,作為趨勢投資者還是要看一看的。

雖然派系不同,但是我認為反身性理論對價值投資是有幫助的,並不是說要去跟隨趨勢,而是體現在尋找安全邊際可能存在的機會。

比如上述的科技股泡沫,追捧者對於科技未來的偏見帶來股票價格的上升,股票價格的上升又反過來促成更大的偏見,短期內給人感覺科技股是不受價值規律約束的,價格會一直上漲;比如美國次貸危機之前的房地產泡沫,由於信貸擴張,購房者很容易借錢買房,於是房屋價格上漲,而因為房價上漲,房地產就變成了寶物,投資房地產看起來風險很低,於是銀行放鬆房貸標準和信用審查,進一步地加大貸款,房價就緊接著瘋漲。

一句話來概括,一個高人在你十歲之時預言了你將登上火星,你對其深信不疑並且在接下來的二十年裡以登火星的嚴格標準瘋狂折磨自己,終於你修煉成全國第一航天員去了火星,於是你說哇塞高人的預言真的好靈啊。

反身性不但可以用來判斷泡沫,反過來還能來判斷價值窪地。因為反身性就是利用市場參與者的偏見來判定趨勢,好偏見帶來繁榮,壞偏見有可能會帶來價值投資者最喜歡的黃金坑。比如上世紀六十年代的美國運通 (Amercan Express ) 公司遭遇沙拉油醜聞,運通被人當猴耍,開了茫茫多的沙拉油收據出去被人拿去做抵押貸款折現,結果這些沙拉油其實全是水,最上面澆了一點點油來掩人耳目。

事件爆發後,美國運通股票成了拔掉引信的手榴彈,慘遭大面積拋售;而由於暴跌來的太突然,坊間開始傳出了運通公司將無力賠償最後不得不破產的流言蜚語,流言進一步挫殺股價,美國運通被腰斬。

從真實情況而言,事情其實遠未到不可收拾的地步,畢竟運通某種程度上而言其實也算是受害者。但是一個關於美國運通公司可能 wipe out 所有權益的預言,有可能最後真的把美國運通搞殘到不能自理。

如果沒有騎士出現,搞不好我的錢包裡就此要少一張買菜神卡了。但騎士界的傑出代表巴菲特不負眾望,他跑去奧馬哈的飯店裡吃牛排,發現大家照樣刷運通卡、飯店也照收不誤,都像沒事人一樣。其實說到底運通也並沒有受到什麼實質的傷害。所以他開始大量買入運通股票,持有至今,最終成為了波克夏 (Warren Buffett) 最為成功的投資之一。

我個人也東施效顰,在大眾由於排氣門而暴跌之際抄了一點倉位,默念 “This shall too pass” 這句箴言,堅信過個小幾年,無論是天朝還是美帝,朗逸和捷達 (美國大眾車基本都叫捷達) 照樣會是最暢銷的德味車,沒有黑天鵝哪來白菜價。我估計各位現在看到大眾車時已經想不起醜聞了吧,這才半年時間,消費者的記憶比散戶不長。

而我之前相對深入探究過的 Valeant,我也認為其中一定有反身性的影響。當對一個股票而言市場大多數的投資者不再按照公司基本面,而是按照偏見、激情、流言、衝動、投機來給證券資產定價,我認為反身性就是存在的,因為買股票的人變成了股票的基本面本身,你正在做的行為成了你行為的目的,荒誕而又無比真實。

Valeant 被圍剿到 30 元之際,主導公司價格的已經唯有市場情緒而已;而正如我之前的一些背景介紹,其實當時的人根本沒有在擔心公司的資產啊債務啊經營啊平台啊商譽啊;當時最直接的殺價因素只有一個:很多人擔心公司是不是已經要破產了。

還記得那組等式嗎,債務違約=資不抵債=破產法第 11 章破產重組≈破產法第 7 章破產清算=老子的錢要白瞎了。當你知道市場上大多數人是拿出這個邏輯來拋售股票的,那麼黃金坑就有存在的可能。但注意這只是存在的可能,不能作為投資的全部依據,必須要有進一步的研究;沒有看到坑中高聳的長刺,就直接脫下褲子去蹲坑,是很容易菊花殘的。

這篇文章的主題是投資的耐心與堅守,十分抱歉我講了很多關於反身性的內容。雖然我寫文章喜歡旁逸斜出,但我終究不是一個跑題狂魔。講反身性,是因為其與堅持有關:1. 反身性創造的機會可能會是你堅守的源泉;2. 蜂擁的人群是你的堅守要面臨的大敵。

好我們講回到堅守這個話題:堅守是一個投資的美德,剛才我本想要開頭的神經科醫生的故事,我覺得大家聽我說還不如去看《大賣空 (The Big Short) 》這個片子 (同類型的還可以去看《監守自盜 (The Inside Job) 》,商學院次貸危機課題必播) ,這個名叫麥可·貝瑞 (Michael Burry) 的對沖基金經理是如何厚顏地守住投資者清償的要求,最後守得雲開見月明。我本人看此片時遭受到了很大的心理衝擊,我非常推薦您也來被衝擊一下。

雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

喜歡這篇文章?加入你的S夾!

雪球
「雪球」是一個社交投資網絡,它有網頁版(xueqiu.com)和手機客戶端。用戶可以通過雪球:
● 訂閱股票、封基、ETF,全方位收取新聞、公告和用戶討論
● 通過自選股功能查看股票漲跌
● 通過持倉盈虧功能管理個人投資組合
● 和其他投資者實時交流互動
雪球的最新文章
More

追蹤股感的社群