投資很簡單卻也不容易 這句話到底是什麼意思?

作者:伍治堅   |   2016 / 08 / 20

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


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巴菲特(Warren Buffet)曾經說過,Investing is simple, but not easy (投資很簡單,卻也不容易)。

說到底投資的道理沒那麼複雜,在大學本科階段學習的金融知識對於大部分人來說可能就已經夠了。但是在現實中又沒有那麼簡單。讓我用一個生活中的真實例子來說明這個道理。

下面這段真實的對話發生於我和Mr Smith之間,當時(2016年年初)我們在新加坡市中心的一家星巴克裡面閒聊。Mr.Smith背景如下:澳洲人,50多歲,在一家投行工作了20多年,積累了一些財富,後來從投行辭職加入了一個朋友的房地產公司,現在是該房地產公司的副總裁。

一開始我們扯東扯西,後來說到了資產配置。照道理Mr.Smith不需要資產配置建議,因為他本身就是多年的CFA,又在投行工作,屬於金融圈職業人士。但下面的對話很有趣,在我回味之餘覺得有必要寫出來分享一下。

Smith:我看過你寫的一些文章,經常抨擊金融行業裡的基金經理收費太高,忽悠投資人。你就不怕得罪整個基金產業嗎?你自己也是金融業從業人員,你這不是砸自己招牌麼?

我的回答:證據主義的核心思想,是只認證據不認其它。我在文章中的主要工作是列舉證據,然後讀者可以根據自己的閱讀體會去得出自己的結論。事實上我在一些文章中指出的基金業的問題,並不是什麼新鮮事。在金融界有很​​多名氣響亮的大師,都早在好多年前就開始不厭其煩的向大家指出金融圈的種種怪相和問題。

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比如Vanguard集團的創始人,John Bogle就曾經說過:整個公募基金行業賣的就是巫術而已。

Bogle寫過不少書,對公募基金行業的分析可謂鞭辟入裡。他將公募基金行業比作巫術的一個主要原因是:基金經理就像那些幫你預測未來命運的巫師,沒有任何證據表明他們有預測未來的能力,但是相信他們的“傻錢”還是對他們趨之若鶩。

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美國耶魯大學基金會的首席投資官,David Swensen曾經說過:絕大多數的主動型公募基金經理只對向投資人收費感興趣,而對提高投資人的投資回報絲毫沒有興趣。

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2016年5月份奧馬哈舉行的波克夏公司(Berkshire Hathaway)年度股東大會上,巴菲特(Warren Buffett)說到:在這裡有很多職業基金經理人,而你們為投資人賺的錢還不如你們的收費多。巴菲特對於基金經理過高的收費一直頗有微詞,許多年以來在很多場合都發表過類似意見。

Smith:我最近研究了一下澳洲指數ETF和澳洲大部分股票基金的業績對比。以過去10年為限,我找不到一家投資回報超過指數ETF的股票型基金。

我的回答:美國的研究結果也是類似的。時間維度拉長的話,很少有基金經理能夠戰勝市場。那天我看到了一個很搞笑的新聞分析。你知道Donald Trump麼?他的老爸Fred Trump在1982年退休,當時給了Donald五億美元。如果Donald當時把這五億美元購買標普500指數(S&P500),他今天的身家會值200億美元左右。他現在的身家是多少呢?富比世(Forbes)估計40億,他自己說100億。不過即使是100億,他仍舊比傻傻的投資標普500指數,然後什麼都不做還少賺了100億。

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Smith:我也知道指數基金有費用低廉,風險分散的好處。同時大部分研究表明主動投資(active investing)不及被動投資(passive investing),但是最近我感覺美國股票的估值有點高,所以我打算賣空一些標普500指數期貨,對沖一下我的風險。

我的回答:你剛剛還說主動投資不及被動投資。

Smith:對。但是有時候我又覺得,就像一條船開在海裡,如果你看到遠處有個漩渦,你難道不應該讓船慢下來,或者轉個彎繞過去麼?

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我的回答:你如何確定那個是真的漩渦,還是假的漩渦?

Smith:這不是很明顯了嗎?美國牛市已經持續了6年,很多公司的估值和歷史同期相比已經非常高,聯準會(Fed)應該已經進入了升息週期,美元不斷走強對股票也不利。

我的回答:你這些都是新聞還是舊聞?你怎麼確定市場是否已經把這些因素都消化進價格了?

Smith:我就是有些擔心,感覺這個時候有這麼多不確定性,因此需要降低我的貝塔(Beta)。

我的回答:到最後這是一個市場是否有效的問題。在一個有效的市場中,你剛剛提到的那些因素都已經反映在股票價格裡了。這也是為什麼指數ETF很難戰勝的原因:因為很多人在進行主動投資的時候,他們把噪音(noise)當作新聞,導致過度交易。

Smith:我的擔心是標普500指數裡面的產業比重不合理。比如說吧,我覺得採礦業(mining)已經是夕陽產業了,大宗商品價格跌的一塌糊塗,在未來的幾年,即使不跌的更多,這些公司的價格也不會上漲。

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我的回答:你的意思是你知道的比市場更多,對吧?市場給了這些採礦公司一個估值,其中包括了對未來的預期,所以他們現在的價格要比互聯網企業便宜很多。你剛剛的看跌的理由不是已經在市值裡了嗎?

Smith:可是如果這些採礦企業繼續虧損,一直到倒閉怎麼辦?

我的回答:他們會被剔除出標普500指數。標普500指數採取的是美國市值最大的500家公司(編者按:嚴格來講不是。標普500指數是由S&P委員會根據一個不公開的標準篩選的500家最能代表美國經濟的公司組成,委員會不定期會更新成員列表,市值並不是唯一的考量因素,但是最後進入500強的企業和市值最大的500家企業高度重合。過去30年的回報和CRSP US的回報幾乎一模一樣)。如果某家公司的市值減少到500多名,會被替換掉。本質上來講,標普500指數是一個追漲殺跌的指數,好處是你永遠不會買到破產的公司,壞處是你有時候會持有估值高的離譜的公司。

Smith:對對對,你說的對。我說的那個破產的擔憂不存在。但我還是有些擔心,我覺得今年美股可能會跌20%。

我的回答:這還是要回到一開始我們提到的主動投資和被動投資的區別上來講。主動投資和被動投資就像這個世界上的老鷹和鴿子一樣,都有各自的生存哲學。如果在交易中沒有過人的優勢,比如知道別人不知道的內幕消息,或者比別人先知道重要訊息將披露等等,那麼正確地選擇就應該是被動。但是如果你確實有過人的訊息,或者發現了市場不均衡的地方,那麼就應該主動出擊。但是你不能一下子主動,一下子被動;或者假裝自己被動,其實是主動。當然更蠢的是以為自己掌握了超過別人的訊息去主動出擊,其實只是假消息或者二手貨而已。

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Smith:照你的理論,我們是否都不應該去炒股或者買基金,而全去買被動型指數ETF?

我的回答:當然不是。在被動(passive)和主動(active)投資策略之間,理性的投資者應該選擇自己最擅長的。如果有證據表明投資人擅長於選股或者擇時,那麼他就應該去炒股。如果有證據表明他擅長於選基金經理,那麼他就應該去投基金。但是如果沒有證據表明他擅長炒股或者挑選經理,那麼他就應該老老實實去買被動型指數ETF。 值得一提的是,絕大部分的研究表明,普通投資者(平均來說)沒有炒股票的能力。比如在Woodsford Meta Analysis中,我們匯總了大部分在一流期刊上發表的學術論文,你可以看到絕大部分研究都得出投資人沒有擇時能力的結論。 當然有很多朋友會說,你這個說的是別人,不是我!作為一個證據主義者,我的感覺是如果確實有證據表明你自己有持續戰勝大盤的炒股能力(注意持續兩字),那麼你應該繼續堅持。

Smith:你說的證據指的是什麼呢?

我的回答:可以先回顧一下自己五年以來的股票交易記錄,然後誠實的將自己的完整交易回報(扣除費用之後,要完整的交易記錄,包括所有的股票交易)算一下,並和股市指數比較一下,看看自己的業績如何。最值得提醒的,是那些自以為能力很強的散戶,其實他的交易記錄和業績根本經不起檢驗,卻還堅信自己是股神。不知為何我看到這樣的朋友,腦子裡就浮現出這樣一個場面:欠了一屁股債的賭徒不斷的告訴別人只要再給他一些錢,就一定能從賭場大賺一票窮人大翻身。

Smith:為什麼我不能在大部分時候被動投資(比如持有指數ETF),在一些特殊的時候加入我的主動因素?

我的回答:你自己也做過研究,並發現絕大部分基金經理無法戰勝標普500指數。標普500指數是沒有感情因素的。她就如同一艘沒有人駕駛的大船,朝一個方向以均衡的速度前進。她不會去判斷風向如何,前面有沒有漩渦,暴風雨是否會來臨。給你舉個2008年的例子。標普500指數歷史上漲幅最大的10天裡,有好幾天是在2008年。很多人覺得這不可思議。2008年難道不是金融危機頂峰的時候嗎?事實上確實如此:當時雷曼兄弟倒閉,花旗銀行可能被國有化,AIG也可能會倒閉。絕大部分人,只要他有一顆正常的腦子,會在那時候選擇避險。你就想像自己在那艘船裡,外面是狂風暴雨,驚濤駭浪,如果你還能保持鎮靜繼續以原來的速度前行,你不是瘋了就是瞎了。但也恰恰是在那個時候,每當美國政府通過一項救市措施(比如TARP)時,市場第二天就隔空高開,你都來不及買。如果你在那時候踏空了,你的回報和標普500指數相比,是會差很多的。事實上這也是大部分基金跑不贏標普500指數的原因之一。

Smith:你的意思是即使看到洪水來臨,也穩坐泰山?

我的回答:我的建議是,你可以把你的資產分為兩類,被動類和主動類。被動類的那一塊,完全被動,不要去參雜任何主動意見。那個部分就是你的自動輪船,無論發生什麼都按照既定方針前進。主動類的,你可以做任何自己想做的事。有一點需要提醒你:大部分研究表明,如果時間夠長(比如十年以上),主動類投資策略回報很難追得上被動類,這也是我們一開始說的:基金經理(主動類)無法戰勝股市指數(被動類)。

Smith:你說的對,說句老實話我沒空去緊盯市場,分析每天的宏觀經濟。所以對我來說我可以放60%被動,30%主動,另外10%是我的賭博基金,可以搞一些Private Equity, Venture Capital, P2P之類的。但是我還是有一個擔憂:我的被動部分,難道在大海嘯來臨之際也穩坐泰山嗎?我這樣是不是太傻了?

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我的回答:被動部分一個很重要的原則是廣泛分散。我的建議是全球分散,發達國家和發展中國家的資產都要購買。同時要資產分散,股票、國債、公司債、房地產都要買。同時你也達到了貨幣分散,因為你購買了各國資產,你的貨幣會廣泛分散在美元、英鎊、日元、歐元等主要的一籃子貨幣中。 在這種情況下,海嘯的可能是世界金融市場癱瘓。這並不是沒有可能,但是在你能力所及,成本合理的前提下能夠達到的最高保險手段了。順便說一句,如果全球金融系統癱瘓,絕大部分的對沖基金肯定也會倒閉。

Smith:如果我的60%被動部分按照你說的進行全球資產配置,回報率是多少?

我的回答:首先要看你配的權重比例,其次要看你選的證券標的,最後還要看你有沒有Rebalance,如何Rebalance。

Smith:複雜了,說人話。

伍治堅:在加了一些合理的Rebalance機制之後,歷史年均回報大概6%左右。但是這是長期平均回報,每年的波動性(Annual volatility)大概5%-10%之間。

Smith:嗯,讓我考慮考慮。再來一杯?

投資很簡單,卻也不容易

上面這段有趣的對話,對我來說最大的發現是:投資可能並沒有看上去那麼簡單。即使是金融行業從業人員,有CFA,有多年的從業經驗,他們也禁不住會受自己感情的影響,時不時需要別人提醒保持自己頭腦中的邏輯清晰,更不用說那些非金融背景出身的朋友們了。

比如這位Smith先生,多年的金融業經驗讓他明白,市場即使不是100%有效,想要戰勝市場也還是非常困難的,對於普通投資人來說可能性幾乎為零。但是他還是禁不住寧願相信,有某些人,或者自己,有能力看透未來,在市場下跌之前賣出,在市場大漲之前買入。對於這個問題,證據主義者的態度是:我只看證據。

如果你自己覺得有能力預測市場,低買高賣,那麼不妨開始收集一些這方面的證據(比如自己過去5到10年的詳細交易記錄和扣除稅費以後的收益),看看有沒有可靠證據顯示自己是不是真的那麼厲害。

如果有基金經理告訴你他可以呼風喚雨,點石為金,那麼同樣的,作為投資者的我們也應該以證據為本,仔細檢驗一下該經理過去5到10年的真實交易記錄和扣除稅費以後的回報,看看他究竟有沒有他自己說的那麼神。

如果你自己沒有過人的投資能力,或者無法斷定基金經理是否有能力戰勝市場,那麼更為理性的選擇是做個傻子,買幾個成本最低的指數基金。正如巴菲特所說:當一個笨蛋意識到自己有多笨的時候,他就不再笨了。希望上面的分享對大家有幫助。

雪球》授權轉載

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