換個角度看信用循環

作者:路博邁   |   2018 / 10 / 01

文章來源:路博邁   |   圖片來源:Luby


現在,幾乎每個投資人都在問:「眼前的信用循環還可以延續多久?」

我們能否從上星期聯準會發佈的聲明看出一些端倪?聯準會在描述眼前大環境的用字遣詞中,將「寬鬆」二字拿掉,此舉引發市場部分的關注。此外,聯準會也首次公佈 2021 年的利率預測點狀圖。然而,聯準會只是稍微調整措辭,且點狀圖的分佈極為分散,充其量只顯示兩年內美國經濟可能會軟著陸。對此,市場的反應有好有壞。

然而,投資人心中的疑問依然未獲得解答,且再過幾個月,眼前的景氣循環就要寫下史上最長壽的紀錄。

或許,投資人都問錯了問題。與其預測景氣循環何時會畫下句點,或許我們要思考的是此次景氣循環將以何種樣貌終結?哪些資產價格昂貴到彷彿景氣循環永遠不會結束的程度?

唯有問對問題,我們才能開始針對可能的結局提前做好準備。

無止境的樂觀

我們先從第二個問題談起:哪些資產價格顯示投資人抱持永無止境的樂觀情緒?

首先,我們認為 CCC 級高收益債券是其中之一。此外,如同我們先前所說,許多的高收益企業出走債券市場,改以銀行貸款作為融資來源,導致銀行貸款的票息、債權保護條款、信用體質、與償債順位顯著惡化。因此,我們認為銀行貸款也該名列其中。

隨著貸款水漲船高,私募股權市場也毫不意外地充滿景氣循環末期的繁華氣象。超大型交易重現、投資評價上升至多年來新高,高達七倍的槓桿交易比比皆是。凱雷集團的共同創辦人 David Rubenstein 曾在研討會上表示,在他 30 年來的職業生涯中,募集資金從未像現在如此輕而易舉就可獲得。

即便部分的投資級債券也得精挑細選。現在,BBB 級債券的發債規模已大幅膨脹。儘管許多 BBB 級金融機構與公用事業的信用體質受到低估,但是在醫療保健、製藥、消費、有線電視、與媒體等傳統防禦性產業之中,部分企業為了併購活動而過度舉債,因此信用評等恐面臨調降的風險。

這些問題真的有這麼嚴重嗎?是的!原因在於第一個問題的答案:此次景氣循環將以何種樣貌終結?

V型?U型?

1990 年代初期以來,每一次的景氣循環都是呈現 V 型走勢:GDP 成長率自 4% 下降到 -3%,接著在 6 個季度內再度站上 4% 的水準。儘管在 2007-2009 金融危機後的景氣復甦比較緩慢,但景氣循環大致上仍維持 V 型的走勢。

不過,有賴寬鬆貨幣政策及擴大開支政策而促成的 V 型走勢未來將放緩。未來聯準會將不再享有和過去一樣的政策餘裕,再也沒有高達 5% 以上的政策利率作為降息的起點。此外,市場已經歷過聯準會在後金融危機時期祭出的政策,因此未來即便採取同樣的作法也無法達到相同的效果。同樣地,美國政府在今年推出超過 1.5 兆美元的財政刺激措施,因此要在下一次經濟衰退期擴大公共支出可能更艱難,財政刺激的效果也將打折扣。

面對財政與貨幣政策雙雙受限的情況,我們認為下一次的景氣循環很有可能會呈現 U 型復甦,且經濟低成長的環境若延長,將對於那些泡沫化的資產帶來最嚴峻的考驗。

判斷泡沫化的跡象

我們究竟該如何判斷哪些資產已出現泡沫化的跡象呢?回顧過去,在某些情況下,投資人必須緊握高 Beta 值的資產,方能完全掌握剩餘的上檔空間。然而,這次不一樣。那些泡沫化的市場似乎已沒剩多少的上檔空間。

換句話說,不論你認為此次的景氣循環會如何落幕,現在我們都應該開始提升信用投資組合的品質,並更加嚴格地篩選債券。以多元券種的固定收益投資組合而言,投資人應分散佈局所有市場與區域。即便新興市場有機會表現反彈、高收益債券可能進一步上漲,但是投資應避免孤注一擲。

至於眼前的景氣循環究竟可以延續多久?我不知道,但絕對不可能永無止境。

本週重點回顧

  • S&P/Case-Shiller 房價指數:7 月份房價月增率為 3%,年增率為 5.9%(未經季節調整);月增率為 +0.1%(經季節調整)
  • 美國消費者信心指數:9 月份上升 7 點至 138.4 點
  • 美國新屋銷售數據:8 月份銷售量為 9 萬戶,經季節調整年成長率為 +3.5%
  • 聯邦公開市場委員會會議:聯準會將聯邦基金利率調升 25 個基點,利率區間上調至 2% 至 25%。
  • 美國耐久財訂單:8 月份成長率為 +4.5%(若不含交通運輸,耐久財訂單增長率為 1%)。
  • 2018 年第二季美國 GDP 統計數據(最終數據):+4.2% 年化成長率
  • 美國個人所得與支出數據:8 月份個人支出增長 3%,所得增長 0.3%,儲蓄率維持 6.6% 不變。

未來一週觀察重點

  • 10 月 1 日星期一:ISM 製造業指數
  • 10 月 1 日星期一:歐元區採購經理人指數
  • 10 月 3 日星期三:ISM 非製造業指數
  • 10 月 5 日星期五:美國就業報告

最新市場趨勢(截至 2018 年 9 月 28 日)

市場指數 週初至今 月初至今 年初至今
股票Equity
標準普爾500指數
S&P 500 Index
 -0.50%  0.60%  10.60%
羅素1000指數
Russell 1000 Index
 -0.50%  0.40%  10.50%
羅素1000成長指數
Russell 1000 Growth Index
 0.70%  0.60%  17.10%
羅素1000價值指數
Russell 1000 Value Index
 -1.70%  0.20%  3.90%
羅素2000指數
Russell 2000 Index
 -0.90%  -2.40%  11.50%
MSCI世界指數
MSCI World Index
 -0.60%  0.60%  5.90%
MSCI歐澳遠東指數
MSCI EAFE Index
 -0.80%  0.90%  -1.00%
MSCI新興市場指數
MSCI Emerging Markets Index
 -0.20%  -0.50%  -7.40%
STOXX歐洲600
STOXX Europe 600
 -1.50%  0.20%  -2.40%
富時100 指數
FTSE 100 Index
 0.30%  1.20%  1.00%
東證股價指數
TOPIX
 1.50%  5.50%  2.00%
滬深300指數
CSI 300 Index
 0.80%  3.20%  -12.80%
匯率及固定收益Fixed Income & Currency
花旗2年期國庫債券指數
Citigroup 2-Year Treasury Index
 0.10%  -0.10%  0.20%
花旗10年期國庫債券指數
Citigroup 10-Year Treasury Index
 0.20%  -1.50%  -3.70%
彭博巴克萊市政債券指數
Bloomberg Barclays Municipal Bond Index
 0.20%  -0.60%  -0.40%
彭博巴克萊美國綜合債券指數
Bloomberg Barclays US Aggregate Index
 0.20%  -0.60%  -1.60%
彭博巴克萊環球綜合債券指數
Bloomberg Barclays Global Aggregate Index
 -0.50%  -0.90%  -2.40%
標普/LSTA美國槓桿貸款100指數
S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index
 0.20%  0.60%  3.90%
美銀美林美國高收益指數
BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index
 0.10% 0.50%  2.50%
美銀美林美國環球高收益指數
BofA Merrill Lynch Global High Yield Index
 -0.10%  0.80%  0.50%
摩根新興市場債券環球多元化指數
JP Morgan EMBI Global Diversified Index
 0.70%  1.50%  -3.00%
摩根新興市場政府債券環球多元化指數
JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index
 1.00%  2.60%  -8.10%
英鎊兌美元
U.S. Dollar per British Pounds
 -0.40%  0.30%  -3.60%
歐元兌美元
U.S. Dollar per Euro
 -1.20%  -0.20%  -3.30%
日圓兌美元
U.S. Dollar per Japanese Yen
 -0.90%  -2.40%  -0.80%
實質及另類資產Real & Alternative Assets
Alerian 上市有限合夥(MLP)指數
Alerian MLP Index
 -1.30%  -1.60%  5.90%
富時EPRA/NAREIT北美指數
FTSE EPRA/NAREIT North America Index
 -1.10%  -2.60%  2.40%
富時EPRA/NAREIT環球指數
FTSE EPRA/NAREIT Global Index
 -1.50%  -2.40%  -0.80%
彭博商品指數
Bloomberg Commodity Index
 1.00%  1.90%  -2.00%
黃金(紐約商品交易所 美元/安士)連續期貨合約
Gold (NYM $/ozt) Continuous Future
 -0.40%  -0.90%  -8.60%
原油(紐約商品交易所 美元/桶)連續期貨合約
Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future
 3.50%  4.90%  21.20%

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