擴展能力圈 製藥產業的實際應用

作者:Grahamites   |   2017 / 12 / 23

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Berber


在之前的文章,我分享了引用自李祿有關於能力圈的格言。雖然這些格言很好,但是如果沒有將它運用在實務上,就無法產生任何實際的價值了。因此今天我要分享在製藥產業,如何運用能力圈的概念。

在 2010 年哥倫比亞大學的演講當中,李祿提到了:

“有一些產業,可能會因為某些特性而比其他的產業還要難以理解。你可以找到產業當中表現最好的公司以及表現最差的公司,觀察它們隨著時間的經過,經營績效有著什麼樣的變化。如果最差公司的表現比最好的公司還要出色,它告訴你了這個產業,有某些特色存在。雖然不一定每個案例都是這樣,但絕大部份是適用的。的確有某些產業比其他的產業還要好。”

這是一個十分簡單而可靠的想法。我用來比較一個產業的方式,是訂閱龐大的《價值線》合集。我很久之前就訂閱了這些資料。有時在同一個產業當中,企業會有許多的不同之處、在某個產業當中,表現最差的公司,可能會比另一個產業當中,表現最好的公司的利潤還要高,觀察這些現象,是相當有趣的事情。最後這讓我想起了製藥產業。它的利潤非常地高,現金流量也有很好的表現,這個產業,幾乎已經接近完美了。

雖然我被製藥產業的獲益所吸引,但我對於這個產業的理解能力仍嫌不足—我甚至不能夠唸出一些藥品的名字。這就像是一個艱難的任務。我把這個產業歸納為“太難”的一類。

大約在兩年以前,我決定試著去學習更多有關於製藥產業的知識,對我來說,這個產業的輪廓變得越來越清晰了,因為人口老齡化以及全球普遍不健康的生活習慣很難讓人忽略。能夠掌握這個潮流的其中一個方式就是投資製藥產業。此外,製藥公司的表現,也相當地誘人。

透過朋友的引見,我詢問了一些製藥及生物科技產業專業投資人的意見。我問他們,要了解這個產業,是否需要生技或者是製藥相關的文憑。他們所有的人都告訴我,要了解製藥產業,並不一定要有相關的文憑。事實上,他們之中有一個人過去讀的是新聞系,而另一個人讀的則是會計。

在跟他們談話之後,我想或許是時候每天花幾個小時的時間來研究製藥產業,來看看在這段期間當中我能夠學到多少事情。我計劃花 6 個月的時間來作這件事情。

一開始,我下載了大型製藥公司,像是 AstraZeneca (AZN)、Bristol-Myers Squibb (BMY) 以及 Eli Lilly (LLY) 的年報。接著我開始逐字閱讀 AstraZeneca  2014 年的年報。這就像是閱讀另一種語言一樣,在閱讀完它的年報之後,我還是不了解這間公司的業務。這讓我感到十分地挫折與沮喪。

下一步則是找出一個更好的計劃。與其直接深入了解公司,或許我應該先學一些相關的基礎知識。因此我買了一些教科書,像是分子生物學、遺傳學以及免疫學的書籍,並下載了德意志銀行 (Deutsche Bank) 一個名為《初學者的製藥學》的檔案。有一本書,叫作《生物學入門 (The Biotech Prime)》看起來也滿有幫助的。

在接下來的幾周,我每天花了幾個小時的時間來閱讀上述的材料。在讀完德意志銀行所提供的資料和《生物學入門》兩次,並從那些教科書擷取一些概念之後,我又重拾起 AstraZeneca 的年報來閱讀,雖然這次閱讀的感覺已經比之前好很多了,但是我仍會感到不自在。

在接下來的幾個月,我把自己閱讀的類別分為幾種:公司的年報、賣方的研究報告、生技與製藥的期刋和文章以及知識性的報告。最有用的工具是維基百科 (Wikipedia) 資料建立的功能。

舉例來說,我建立了一個糖尿病的知識集,這裡面有著所有維基百科當中與糖尿病相關的文章裡,我需要知道的名詞。我也在亞馬遜 (Amazon, AMZN) 買進一些知名生技公司的成長史書籍,像是 Vertex(VRTX) 以及默克 (Merck, MRK) 的書。我學到了現代生物與製藥產業的歷史,以及那些最出色的公司,在近期是如何發展的。

在閱讀了幾千頁的資料之後,我開始認為自己更加地理解了製藥公司。最重要的事情是,我也被藥品背後潛藏的科學深深地吸引了。理解了細胞、我們的身體以及藥物是如何運作的、新療法的突破如何能夠解救一個人的生命。我對癌症免疫療法相關,由默克製造的藥物 Keytrude 以及 Bristol-Myers Squibb所製造的 Opdivo 特別感興趣。利用我們的自體免疫系統來對抗癌細胞是一個驚人的想法。基本上,這跟投資的關連性已經不大了。

當我認為自己已經具備一些基本的知識之後,就開始聯絡並拜訪了一些製藥和生技公司。在這些會談當中,我詢問管理團隊一個華倫巴菲特 (Warren Buffett) 所拋出的問題:如果你必須把 50% 的淨資產投進其他的製藥公司,在接下來的 10 年都不能賣,那你會投資哪一間公司,而其中的原因是什麼呢? 在這幾次的會議當中,有許多人提到 Roche (RHHBY) 以及基因工程 (Genetech , Roche 的子公司)。因此,我買進了《基因工程:生物科技入門》。這是很好的一本書。

我也詢問了管理階層,他們認為最好的製藥公司具備什麼樣的特色,如果他們不得不再重來,會選擇模仿哪一間公司。我得到了許多很好的答案。在一個會議的結束之後,有一個 CEO 告訴我,所有問題都問得很好。這樣的評論,讓我的自信心大增。

因為製藥產業的價值鍵相當地複雜,顯然僅學習製藥公司的相關知識是不夠的,我也必須試著學習理解支付方、分銷商、藥品給付管理公司 (Pharmacy Benefit Management, PBM) 等。因此我不斷重複閱讀和與管理階層會談的過程。我也重新地讀了一次之前已經讀過的所有的年報、電話會議逐字稿、以及賣方的研究報告。在每個不同的產業當中,我拜訪了一至兩家公司,並向管理階層詢問一些問題。最後我學到了許多有關於製藥產業價值鍵的相關知識。

兩年後,我仍然無法 100% 確認製藥及生物產業是否真的在我的能力圈範圍當中。這個產業的變化太快了。要確認在某一個疾病類別當中究竟誰會是真正的贏家,是非常困難的一件事情—兩年前大家都認為 Opdivo 遠遠地超越了 keytruda,但是現在看起來默克的情勢也逐漸好轉了。

所幸的是,對我來說,這場遊戲,並不全然僅是選出贏家的策略。就如同 Mindy Perry 在今年的 GuruFocus 研討會當中所說的一樣,買進製藥公司的時點,是市場不認為產品線 (pipeline) 有任何價值的時候。這句話是不錯,但是要達到這樣的境界,還需要很長的一段時間。對我來說,我自己認為 Allergan (AGN) 和 Celgene (CELG) 在現在仍是便宜的好標的。

結論

因為李祿鼓舞人心的啟發,讓我開啟了圍繞著製藥公司建立能力圈的不可思議的旅程。李祿的方法絕對需要很長的時間,但我可以對這個方法的優越性作擔保。隨著時間的經過,你能夠獲得有價值的見解,也可以在市場無效率的情況發生時,觀察到這件事情。製藥業對我來說可能還是被歸類在太難這個類別當中,可能還要幾年的時間才能夠理解。但我相信,最終將能夠證明這是值得花時間和心力的。

這樣的執行方式,讓我了解到了實際深入研究的價值。這似乎印證了李祿的格言:“我仍然在學習,我仍然對東西感到有興趣。我還很年輕,保有相當驚人的好奇心。誰知道呢?或許我的能力圈還會持續逐步擴展”。

聲明:持有 AGN 和 CELG。(編譯/Ing)

雪球》授權轉載

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