新冠疫情持續肆虐,股市到底是在牛什麼?
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新冠疫情持續肆虐,股市到底是在牛什麼?

2020 年 12 月 17 日


從 2020 年年初到 11 月底,美國標普 500 指數上漲 12.1% 左右。這個回報成績讓很多人大吃一驚。在他們看來,股市的表現似乎和現實世界完全脫節。 12 月初,美國每天的新冠新增病例,超過 20 萬。累積新冠患病人數和死亡人數,分別超過 1,400 萬和 27 萬。由於新冠疫情導致的破產企業數量,僅在美國就超過 10 萬家。從這些數據來看,大家很難理解為什麼股市不光沒有大跌,反而還會上漲達到兩位數。

為什麼股市會狂漲?

一個最重要的原因,是新冠大流行危機,對於零售、航空、飯店等產業裡的公司是 “ 危 ” ,但是對於其他一些企業卻是 “ 機 ” 。其中最大的贏家,當屬資訊科技產業。今年美國股市的走強,恰恰主要拜科技公司所賜。而由科技股帶出的牛市,也造成了一些不容忽視的後果。

我們不妨來看下面這組數據:從 2017 年 12 月底到 2020 年 9 月底,標普 500 指數累計上漲 32.8% 。其中 16.7% 來自於以下五支股票:Google、蘋果(Apple, AAPL-US)、微軟(Microsoft, MSFT-US)、亞馬遜(Amazon, AMZN-US)和臉書(Facebook, FB-US)。這組統計數據告訴我們:

  1. 在 2020 年新冠流行開始之前,科技股就已經是大贏家。而今年開始的新冠,給這些公司的股價又添了一把柴火,可以說是火上澆油。
  2. 上面提到的這五支科技股,和另外 495 支股票對於標普指數上漲的貢獻是一樣的,差不多對半開。美國股市對於科技巨頭的依賴,到了一個前所未有的新境界。

截止 2020 年 9 月底,五大科技股在標普 500 指數中的市值權重,占到了 23% 。但是他們的自由現金流佔指數的 13.5% ,銷售額佔指數的 8.1% ,而員工人數僅佔指數的 5% 。就是說,五大科技股對於經濟的貢獻,遠不如他們的股價表現得那麼搶眼。

由於科技股的股價淨值比一般都比較高,因此他們多被歸入成長股。而成長股的突出變現,也讓那些股價淨值比比較低的價值股相形見絀。舉例來說,從 2019 年 9 月 30 日到 2020 年 9 月 30 日,羅素指數中大市值成長股股價上漲 50.2% ,而同期大市值價值股股價下跌 11.2% ,兩種類型的股票在短短一年的回報相差 60% 多。相同的情況,在中市值和小市值股票中也同樣存在。無怪乎市場中有越來越多的聲音質疑價值投資是否還管用,甚至發出 “ 價值投資已死 ” 的警告。

科技股會不會估值過高?

那麼問題來了:成長股對於價值股的領先表現,是否具有可持續性?以科技股為代表的成長股,有沒有估值過高的風險?我們再來看一組數據。截止 2020 年 9 月 30 日,羅素成長股的平均股價淨值比,大約是價值股平均股價淨值比的 5.5 倍,是 1993 年以來的最高值。成長股的動態本益比,是價值股動態本益比的 1.88 倍,明顯高於歷史平均值 1.35 倍。這些數據表明,成長股不光比價值股更貴,而且貴很多,明顯高於歷史平均價差。

然而有句古話:物極必反。從歷史經驗來看,成長股和價值股的價差不可能持續無限擴大。基於 1946 到 2020 年 9 月的統計研究(de Vassal, 2020 )顯示,成長股和價值股的股價表現,大約每四年會發生一次逆轉。比如在 1970 年代的後半截,成長股表現優於價值股。而到了 1980 年代前 4 年,形勢發生逆轉,價值股表現又超過成長股。 1996 ~ 1999 年,成長股大幅度領先價值股,而 2000 年網路泡沫發生破裂,價值股又完全碾壓成長股。

如何理解價值股和成長股?

價值股和成長股之間的價差關係,有點像 “ 陰 ” 和 “ 陽 ” 。短期之內,價值或者成長股可能可以持續碾壓另一方。但是長期來看,兩者之間有一種動態平衡,誰都不太可能永遠處於贏家的地位。從投資者心理來說,購買成長股,看中的股票未來快速的成長空間,因此可以暫時忽略當下比較貴的估值。但是當投資者的期望越來越高,對股票的估值也越來越貴,很可能會受到狂熱的市場情緒影響而喪失客觀判斷,大大高估企業未來的成長空間,過分透支企業未來的成長預期。這個時候,往往也是成長和價值股未來投資回報發生逆轉的時候:堅持低風險哲學的價值投資者,會避免買入那些被過分高估的成長股,從而也更有可能在接下來的股市中獲得更好的回報。而當成長股泡沫破裂,股價大跌後,這個時候買入成長股的風險就會低很多,新的一輪週期輪迴重新開始。

截止 2020 年年底,成長股回報已經至少領先價值股 4 ~ 5 年,兩者之間的價差處於歷史高位。如果上面提到的歷史規律會繼續重複的話,兩者之間的價差可能會發生逆轉,導致價值股重新跑贏成長股。當然,世事無絕對,基於歷史模式總結出來的投資規律,並不見的每次都靈驗。投資者既要看到繼續投資成長股帶來的投資風險,同時也要時刻保持自己的投資組合多元分散,以應對充滿不確定性的未來。

雪球》授權轉載

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