業內麵粉、業外氣體都稱王-聯華實業(1229)大解析

作者:阿格力(許凱迪)   |   2017 / 09 / 06

文章來源:生活投資&投資生活   |   圖片來源:股感知識庫


民生必需品的選股邏輯 (我稱之為購物車選股法) 在近幾年逐漸受到投資人的關愛,其擁有受外在經濟環境影響小、容易被投資人理解的特性,舉凡電信、保全、油電燃氣等皆是生活選股的典型代表。

而投資人在市場中地毯式搜索新標的時,我認為最被大家忽略的一家公司就是聯華 (1229) ,很多人還以為他是賣可樂果跟代工 7-Eleven 便當的聯華食 (1231) ,但實際上他的產業護城河更大,因為聯華是台灣麵粉業的龍頭。麵粉聽起來似乎沒什麼噱頭,不過數字會說話,聯華近五年為投資人累積的投報率高達 86.7% (截稿日止) 。

業內稱王,麵粉需求不墜

談到麵粉,你會想到麵食、餅乾與麵包都會使用這項原料,隨著烘焙技術的提升,因應不同糕點所需的麵粉也開始推陳出新。所以如果我說麵粉是現代社會甚至是百年後還會存在的產業,應該也會是多數人的看法。

台灣麵粉業的龍頭為成立時間超過一甲子的聯華實業,目前在國內約有 20%市占率,旗下擁有水手、LH、新高山與駱駝等不同子品牌在市面上販售,相信是媽媽們耳熟能詳的產品。像我最近也有在家樂福購買水手牌的鬆餅粉,這些都是聯華的產品線。

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業外轉投資穩定,工業氣體霸主

攤開聯華今年第一季的財報,EPS為 0.5 元,稅後淨利 4.58 億元新台幣。有趣的是,進一步檢視損益表會發現聯華的本業淨利僅 1.28 億元,也就是說聯華的業外收入高達 3 億以上。但其實聯華並不是一家喜歡賣祖產的企業 (土地、廠房) ,其業外收入來源主要來自於持股 50%的聯華林德氣體,光在第一季就貢獻了 2 億 7000 萬元。

聯華氣體主要供應國內各產業所需之氮氣、氬氣等氣體,由於氣體的需求相當穩定,加上聯華氣體在台灣工業氣體市占第一,因此長年為母公司聯華貢獻超過其麵粉本業的獲利,是一隻超級金雞母。

安全性 (董監持股)

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當你要投資一家公司,我認為第一個要考量的就是董監持股比例。除非遇到金融業或股本很大的電子公司,否則董監持股太低時,就會有跟經營階層不在同一條船上的風險。畢竟公司有什麼隱憂,董監事一定是第一個知道也會是最先跑的,所以我會希望公司的董監事持股比例至少要有 20% (股本超過 10 億元的企業) 。

以聯華 91 億的股本來看,24.25% 的董監持股率是可以令我安心的。而且外資持股僅為 14.22%,阿格力偏愛外資持股比例偏低的股票,這樣比較不會讓股票的價格偏離價值太多 (外資大買會拉高股價或吸引投機客入場) 。

股利發放表現 (套牢至少還有股利可以領)

投資股票前,我都會作好被套牢的最壞打算,因此股利發放的優劣是我評價個股的重要指標,套牢時至少還有股利可以領,一方面降成本,二方面上漲時能股利價差兩邊賺。

事實上,聯華已經連續 34 年發放股利,這穩定度大概是玉山等級,也顯見麵粉事業的穩定度。不管遇到什麼金融危機或產業泡沫,麵粉還是最基本的食品需求。從近七年的股利統計,會發現聯華的股利方法不只穩定,而且股利越發越多,年均殖利率約在 5~8% 之間,是非常出色的表現。

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公司穩定性與成長性

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聯華本業的麵粉與業外轉投資的工業氣體都是非常穩定的產業,因此近幾年 EPS 成長性的重點在於持股31%的百億股本塑化廠 – 聯成 (1313) 。

聯成近三年的 EPS 從 -0.21 成長到 0.96 元,也帶動聯華 EPS 從 2.01 成長至 2.37 元,所以未來聯華是否能保持成長性,最大的觀察重點反而不是穩定的麵粉本業或氣體子公司,而在於受原物料影響較大的子公司聯成。

短期來看,在中國提高環保標準的政策下,導致相當多二三線塑化廠倒閉,對聯成來說是健康的。除此之外,石油價格在低檔有支撐,如果未來往上攀升,會對聯成營業如虎添翼。相反的,如果石油往下跌,對聯成和聯華就是不好的消息了。                             

展望未來-關注毛利率與稅前淨利率

聯華在 2016 年開始改變產品線組合,因應市場需求推出高單價的烘焙麵粉,帶動了毛利率從過去的 11~14%成長到 22.82%,營業利益率也從 5% 上下拉高到 12.17%。

所以如果看到聯華近期營收衰退不用過於擔心,因為主要來自於產品組合改變,不再是單純的薄利多銷模式。此外,由於聯華的淨利多來自於業外的轉投資公司,我們可以看到稅後淨利率主要都是受到稅前淨利率所影響,所以聯華財報的重點不在於本業的營收,而在於每一季觀察稅前淨利率的走勢,才能對股價作出正確的預估與評價。

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總結

  • 聯華為台灣麵粉與工業氣體龍頭,獲益穩健,股利穩定。
  • 聯成營運狀況是影響聯華淨利的關鍵。
  • 關注毛利率與稅前淨利率,是解析聯華營運的重點。

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生活投資&投資生活授權轉載》

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