泡沫是如何形成的?

作者:伍治堅   |   2017 / 05 / 30

文章來源:雪球   |   圖片來源:Mok


今天的這篇文章,要從大約 400 年前的一個故事說起。

這一年,歐洲的“鬱金香之都”荷蘭,發生了一場有史以來最為瘋狂的資產泡沫事件之一:鬱金香狂熱 (Tulip Mania) 。

在短短的幾個月內,鬱金香的平均價格上漲了 200 倍。在 1637 年 2 月份鬱金香價格達到頂峰時,一株頂級鬱金香 Semper Augustus 的市場價格達到了 12 英畝土地 (約 4 萬 9000 平方米) 。另一株頂級鬱金香 Viceroy 的市場價格高達 2500 荷蘭盾。當時一個有經驗的工人一年的收入約為 150 荷蘭盾。也就是說,一朵花的價格相當於一位工人 16 年的薪水。

但是從 1637 年 2 月份開始,鬱金香的價格急速下跌,在短短的三個月內從峰頂跌到谷底。從泡沫開始形成到最後破裂,這場轟轟烈烈的資產大戲不到一年就以悲劇收場。

如果我們縱觀過去 400 年的人類歷史,就會發現象“鬱金香狂熱”這樣的資產泡沫事件層出不窮。對於資產的狂熱追捧,到最後沒有下一個“傻子”願意接棒導致的恐慌性大跌,這樣的行為習慣似乎存在於我們人類的基因裡,形成了一種沒過幾年就會再次出現的歷史規律。

1720 年,英國發生了歷史上非常有名的南海公司股價泡沫破裂事件,該公司的股票價格在短短一年中上漲 10 倍,然後猛跌 90%,令無數投資者損失慘重。這些蒙受損失的投資者中,包括了一位偉大的數學家:伊薩克∙牛頓 (Isaac Newton) 。

牛頓在這次事件中損失了大約 2 萬英鎊,其購買力大約相當於 2002 年的 300 萬美元。後來牛頓說:我可以精確計算天體的運行,但卻無法估計人類的瘋狂程度。可見即使是最聰明的科學家,也免不了犯非理性錯誤的時候。

1980 年代開始,日本的經濟規模不斷上漲,其股市和房地產市場價格也相應上升。以日經指數計算的日本的股市,從 1980 年的 6000 點左右,飆升到 1989 年的 4 萬點左右。在短短的十年內,日本股市上升了 6 倍,是全世界回報最好的股票市場。

日本的地價,其上升幅度也令人眩目。以 1989 年日本的地價來算,其土地價值的總和是美國全國所有地價總和的 4 倍。我們不要忘了美國的國土面積是日本的 25 倍。也就是說,按照平均尺價來算的話,日本的平均地價是美國的 100 倍。日本東京銀座廣場 (Ginza plaza) 地區的地價為每平方米 25 萬美元 — 這可是在 1989 年!每一個在東京或者大阪擁有一兩套房子的日本人,跑到國外都是腰纏萬貫的“百萬富翁”。

1989 年,日本的三菱集團以 8 億 4600 萬美元的價格購買了美國紐約洛克菲勒中心 (Rockfeller Center) 51% 的股份,震驚了美國的輿論和大眾。要知道,洛克菲勒中心可是美國資本主義的象徵,而這只是日本投資者在美國進行的跨境收購中最奪人眼球的一樁買賣而已。從洛杉磯到紐約,從商業大廈到電信公司,財大氣粗的日本人讓美國人真正見識了什麼叫“不差錢”。

但是,好景不長。在 1990 年左右,日本的股市和房市泡沫在毫無先兆的情況下開始破裂,從此開始了長達 20 年,甚至更長的“失落期”。一直到今天,日本的房價和股價還是遠遠不及1989年時達到的高峰。

像上文中提到的荷蘭和日本的資產泡沫,歷史上還有很多。比如 1999 年左右的網路泡沫, 2008 年左右的世界散裝船運費 (Freight) 泡沫,2008 年的美國房地產泡沫,以及 2012 年左右的大宗商品價格泡沫。所有這些泡沫都經歷了醞釀、上衝、歷史新高,瞬間破滅的相似過程。

有這麼多的前車之鑒,為什麼還不斷有新的泡沫出現並且破裂?我們人類是不是都不長記性,好了傷疤忘了疼?對於資產價格泡沫這個問題的研究,大致上有兩大學術流派。

第一派叫做“市場有效”派。1970 年代,美國芝加哥大學的金融教授尤金法碼 (Eugene Fama) 提出了“有效市場假說”。後來該理論得到不斷的發展,漸漸發展成金融學中的一個主流,在高等學府的金融系裏成為必教科目之一。

在“有效市場假說”體系裏,法碼教授將市場分為三種:弱有效、半強有效,和強有效。在弱有效市場中,證券過去的歷史價格對未來沒有預測作用,通過技術分析來判斷證券未來的價格走向純屬浪費時間。在半有效市場中,所有的公開信息都被證券價格充分消化,不管是技術分析還是基本面分析都無法預測證券未來的價格。而在強有效市場中,即使是內幕消息也無法幫助投資者提高預測的準確度。

那麼我們面對的市場,到底和理論上的“有效體系”有多接近呢?根據美國經濟學家 Fischer Black 的研究(Fischer Black, Noise,1986),他的結論是:絶大部分市場在絶大部分時候 (90%) 都是有效的。雖然有時候確實會有市場無效的時候 (比如 1999 年的科技泡沫) ,但那還是屬於非常少數的情況。

但即使像 1999 年那樣在事後看來非常“明顯”的資產泡沫,要想在事前準確的做出判斷,甚至從中獲利,其難度要遠遠高出很多人的想像。聯準會前主席艾倫·格林斯潘 (Alan Greenspan) 曾經說過:要想在事先就發現一個泡沫,那是非常困難的。泡沫只有在破裂後,我們才能確認它的存在。

從誕生開始,“有效市場假說”就受到金融從業人員不斷的質疑。即使是今天,在中國還有很多基金經理、券商和理財機構銷售對於“有效市場假說”不屑一顧。在他們看來,市場有很多無效的地方,因此很多人只要看一下蠟燭圖,讀一些公司研報,就能輕鬆戰勝市場,取得非常好的投資回報。

然而有越來越多的證據表明,市場即使不是完全有效,要想在事前就準確預測到市場的高點和低點,並且及時逃出或者買入,對於絶大多數人來說根本就是不可能的事。

第二個影響比較大的學術流派,叫做“行為學派”。在過去幾十年中,行為經濟學的研究發展取得了長足的進步。在這個領域產生了諸如卡尼曼 (Daniel Kahneman) 和席勒 (Robert Shiller) 這樣的諾貝爾獎得主。

在 2000 年出版的題為《非理性繁榮 (Irrational Exuberance) 》的書中,美國的席勒教授試圖對市場的非理性行為作出解釋。根據作者的闡述,在牛市週期,投資者們興奮異常並推動資產價格上漲,到達令人目眩的和不可持續的高度。

但是在熊市週期,投資者們沮喪不已,將資產價格壓低到不可思議的低水平。席勒將這種現象稱為“回饋輪迴 (Feedback Loop)”,即較高的價格導致更多的樂觀,甚至更高的價格,而市場的悲觀情緒則導致更多的拋售。

一個典型的泡沫,在前半個時期屬於典型的“正向回饋輪迴”,而到了後半部分則成為“負向回饋輪迴”。人類的非理性情緒變化,是泡沫產生並且破裂背後的關鍵因素之一。

為了對於這個問題有更深的理解,2002 年諾貝爾經濟學獎得主史密斯 (Vernon Smith) 和另外兩個同事在 2000 年做了一個很有趣的實驗。

研究人員邀請了一組實驗對象來參加一個炒股模擬大賽。整個模擬大賽耗時 2 小時。這些實驗對象被告知,在這兩小時內,他們互相交易的股票會分 15 次紅,也就是說每過 8 分鐘分一次紅。根據計算我們可以得知,每次分紅後,該股票的基本價值會下降,因此其理性價值線是一條向下傾斜的直線。

但是在實際的炒股模擬大賽中,該股票的價格走向完全背離理論上的基本價值。

從上圖中我們可以看到,那些第一次玩這個遊戲的“菜鳥” (上圖實線) ,在模擬過程中製造了一個典型的價格泡沫 (上圖中間凸起部分) ,該泡沫在臨近模擬大賽結束時破裂,股票價格最終回到基本面。

而如果這些玩家被給予機會再試一次,他們交易得出的股票價格 (上圖虛線) 就要靠譜得多,和股票的基本價值非常接近。很明顯的,這些“菜鳥”在第二次玩模擬賽的過程中學聰明了。

研究人員在不同的地方邀請了不同的參與者參加這個實驗,得到了類似的結果。在實驗中,研究人員觀察到遊戲參加者體現出來的一些典型的行為學偏見,比如確認偏誤 (Confirmation bias) 、處置效應 (Disposition effect) 等。這些行為學偏見讓遊戲參與者做出了不理性決策,導致了泡沫的產生。

只要市場中有很多參與者,特別是那些不知道自己在做什麼的“噪音”交易者,那麼市場中出現資產泡沫幾乎是必然的。這也是為什麼我們每隔幾年都會經歷一個經濟泡沫的原因之一。

關於市場是否理性,以及泡沫是否可能在事前被認定,“市場有效”派和“行為偏見”派之間的學術爭論曠日持久。2013 年,瑞典皇家學院將諾貝爾經濟學獎同時頒給法碼 (有效市場派) 和席勒 (人類非理性派) ,就是想向世人釋放出這樣一個信號:市場是否有效,泡沫能否被發現,不是一個那麼容易回答的問題。像上文中提到的這些爭論,可能還會持續很久。

聰明的投資者,需要明白,即使市場不是百分百有效,要想提前準確預判泡沫的出現並且從中獲利,也是一件非常困難的事情。

上文中提到的席勒教授,早在 1996 年就指出美國科技股票價格存在泡沫。但是如果投資者按照那個邏輯在 1996 年開始賣空科技股的話,那麼他還沒有等到 2000 年泡沫破裂的時候,可能就已經破產好幾次了。

如果沒有更好的辦法去預判泡沫的出現和破裂,那麼一個更好的策略就是多元分散,長期持有。多元分散,需要在時間,資產類型和國別等多個維度實現。多元分散,是一種謙虛務實的投資態度:勇敢的承認自己沒有能力戰勝市場,沒有能力提前預判並發現市場的高點和低點。

因此我們選擇用時間換空間,通過拉長投資週期的方法,降低短期和集中投資帶來的波動性和風險,穩定的獲得多種資產提供的長期平均回報。

雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

喜歡這篇文章?加入你的S夾!

雪球
「雪球」是一個社交投資網絡,它有網頁版(xueqiu.com)和手機客戶端。用戶可以通過雪球:
● 訂閱股票、封基、ETF,全方位收取新聞、公告和用戶討論
● 通過自選股功能查看股票漲跌
● 通過持倉盈虧功能管理個人投資組合
● 和其他投資者實時交流互動
雪球的最新文章
More