現金流折現法 是檢驗價值的唯一標準?

作者:靜逸投資   |   2018 / 02 / 14

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


現金流折現似乎已經是價值投資老生常談的話題,但反覆領悟,發現投資中的種種錯誤或似是而非的做法都是偏離了投資的本源。特斯拉(Tesla,TSLA-US)的創始人伊隆·馬斯克Elon Musk提倡“第一性思維”(first principle thinking),意思是從最原點的事實出發來思考。

那麼投資的原點和第一性原理是什麼呢?我們認為:價值投資的第一性原理是,投資價值的唯一衡量標準就是未來現金流折現。

資產此時此刻的價格,在交易活躍的市場實現的機率接近於 100%,而價值和價值實現的機率是需要我們估算的,當資產“此時此刻的價格”與“價值的期望”的差距,達到我們預期收益時,就可以投資,其他的因素均應該忽略。

現金流折現理論是威廉姆斯在 1938 年《投資價值理論(The Theory of Investment Value)》一書中首先提出的,這個理論對巴菲特(Warren Buffett)影響巨大。現金流折現理論的含義:任何股票、債券或是生意今天的價值,都取決於其未來剩餘年限預期的現金流入與流出,以一個適當的利率加以折現後所得的現值。

用公式來表示就是:

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其中,n 表示資產(企業)的壽命;CFt 表示資產 (企業)在 t 時刻產生的現金流;r 反映預期現金流的折現率。

顯然,壽命越長,價值越高;現金流越大且越靠近此時此刻,價值越高;折現率越低,價值越高。然而,無論是企業壽命,或是 t 時刻的現金流,還是折現率,對大多數企業來說都是非常難以估算的。

幸運的是,不需要我們真的拿電腦去計算,否則便是“精確的錯誤”了。未來現金流折現更多是一種指導投資的定性思考方式,對其估算還是回到對企業生意模式、發展前景、護城河、管理層、折現率高低、確定性等各個方面的定性判斷,得出大概模糊的正確認識,這需要我們不斷強化看生意、看人的洞察力。

根據這一理論,我們可以有很多的啟發:

1.  “價值投資”的“價值”二字完全是多餘的

班傑明·葛拉漢(Benjamin Graham)說:“投資是根據詳盡的分析,在本金安全的基礎上獲得滿意回報。不符合這一標準的操作是投機。”

買了一隻股票,付出的是價格,得到的是價值,價值的定義就是未來現金流的折現值。不投資於價值就是投機,投機者往往不在意價值,而是預期可以將資產以更高價格賣給別人。所以,當下有一種說法,我們應該追求投資收益,而不是追求價值投資。

這種說法看起來的確很有道理,但不投資於價值當然就是投機。當然,投機並不違法,也並非不道德,也有成功的投機者,只是長期投機成功的機率非常低,也很難被我們普通人複製。

2. 投資必須建立在高度確定性的基礎之上

投資要取得本金安全和滿意回報,就必須建立在高度確定性的基礎之上。如果一個企業的預期壽命和未來現金流,不發生的可能性還比較大,這樣“投資”是沒有確定性的。我們需要選擇那些至少可以模糊預測其壽命和未來現金流的企業。

3. 投資價值與企業短期內是否盈利無關

正是因為價值包含了企業的整個預期壽命和未來現金流,只要投資人能夠有高度確定性預測企業長期的盈利,那麼短期內企業是否盈利其實影響並不大,這就是有一些公司長期虧損但內在價值卻不斷提升的原因。當然,這也不是普遍案例。

4. 投資價值和安全邊際的高低與 PE、PB、股息率的高低,理論上沒有任何關係

有一類價值投資者以為 PE、PB 低,股息率高的股票就擁有安全邊際,就是價值投資,其實未必。的確,有很多的實證研究表明,投資一個分散的低 PE、低 PB 或高股息率的組合,能夠獲得不錯的長期收益,因為分散的組合可以用機率來對抗不確定性,這也是葛拉漢體系目前依然有很大生命力的原因所在,雖然他們在不斷改變探測器的刻度。但對單只股票來說,任何一個指標都說明不了什麼,當下低 PEPB 的股票可能非常高估,因為可能因企業未來的經營江河日下落入價值陷阱;高 PEPB 的企業如果未來有市場未看到的非常大的潛力,可能仍然是低估的。股息率高低也說明不了什麼,股息率低的股票長期表現很好的例子很多。唯一判斷是否有安全邊際的標準就是用未來現金流折現跟目前股價作比較。注意,上述結論是針對任意一隻單支股票而言的,如果分散地投資一批高 PE 的股票,結果可想而知。

5. 投資價值的高低與過去股價漲了多少、跌了多少沒有任何關係

在投資一隻股票時,歷史 PEPB 是多少,過去一年漲了 50%、翻了 3 倍還是跌了 50%,準備買入股票的前一分鐘是不是突然漲了 10%,對我們的投資決定不應該有任何影響。唯一要判斷的是,當前的價格相對於企業的未來現金流折現而言,是不是有吸引力。牢記現金流折現這個唯一標準,有助於我們克服錨定效應的心理偏誤。此外,很多投資者往往有“搬磚”的傾向,A 公司漲了就換到 B 公司,如果這一動作出於對內在價值的理解也無可厚非。但大多數時候,以為股票一定會上漲相同的幅度,是非常荒謬的,因為即使同行業公司的現金流折現可能有很大不同。

6. 區分逆勢交易和順勢交易毫無意義

所謂逆勢交易或是順勢交易,都加入了對價格趨勢的判斷,而非價格時點的判斷。有一句樸實的話:“與其預測牛熊,不如見好公司便宜了便買入。”其中“便宜了”是時點判斷,是對當時當刻價格與公司內在價值期望的衡量,沒有任何趨勢判斷,與是否曾經買過無關,與現在是否持有無關,與是否曾經賣過無關,與未來短期內預期是否會下跌、上漲、橫盤統統無關。

7. 區分成長股、價值股毫無意義

根據現金流折現公式,成長本身就是企業價值不可分割的組成部分。企業成長快不代表有投資價值,甚至可能傷害投資價值;成長慢的企業也可能很有投資價值。當然,成長快的企業可能確實有很大投資價值。

8. 投資價值與企業市值大小無關

無論是 4 兆人民幣市值,還是 1 兆人民幣市值,都不代表企業的潛力已經耗盡。大市值企業可能還處在發展的初級階段,水大魚大;小市值的企業也可能根本就沒有什麼發展空間,一輩子也做不大。唯一判斷標準就是未來現金流折現有多少,或者說是未來企業發展的空間還有多大。

9. 投資價值與企業處在什麼市場、風格無關

不要以為投資大型績優股就是價值投資,或者投資銀行股就是價值投資。價值投資者可以投資大型績優股,也可以投資創業板、非上市企業。

這兩年,很多價值投資者都沒有碰創業板,只是一種結果而已,因為很難找到符合現金流折現與當前股價衡量標準的企業。

10. 投資價值與企業是新興產業還是傳統產業無關

價值投資者大多表現的很守舊,比較少地投資新興產業。其實這也只是一種結果而已,並非對新興產業有偏見。新興產業往往不確定性較高,競爭激烈,對社會發展有利,卻沒什麼投資價值。如果有能力評估新興產業和高科技企業的預期壽命和未來現金流,完全是可以投資的。段永平投資蘋果 (Apple,AAPL-US)、網易 (NetEase Inc, ADR-US) 不是很成功嗎?巴菲特也在不斷打破過去的觀點。

11. 投資價值甚至與股票、債券、房地產等資產類別無關

在長週期的資產類別回報率比較中,一般都是股票取勝。但在某幾年的時間段,可能股票的未來現金流相對於股價,遠遠比債券的未來利息或房地產的租金的折現相對於債券價格或者房價,更低。這個時候完全可以投資後者。

12. 投資價值與投資是不是逆向無關

好的投資一般是逆向的,往往和大眾相反的地方有好的價格,但這只是一種結果而已。成熟的投資,應該和他人的想法沒有任何關係,其他人恐懼也好,追捧也好,一隻股票關注的熱度高也好,無人問津也好,都不是我們買入或賣出的理由。唯一的衡量標準還是投資的價值多少,也就是未來現金流折現與現價的差距是多少。只要符合這個標準,我們的投資可以逆向而行,眾人恐懼時貪婪,也可以順勢而為,和大眾一個方向。只是大多數時候,我們具有低潛在風險和高潛在收益的投資行為通常表現為逆向罷了。這種逆向常常有兩種表現形式,一是市場沒有看到或者看得不足,二是市場看過了頭。

13. 投資價值大小與巴菲特是否投資無關、與美國的情況怎麼樣無關

巴菲特、蒙格 (Charlie Munger)、彼得·林區 (Peter Lynch) 對任何行業、企業的正面或負面看法都是一種參考意見,不是教條聖經。我們分析一家企業,國外同行業怎麼樣也只是有參考價值而已。“這條道路既不是‘傳統的’,也不是‘外來的’,更不是‘西化的’,而是我們‘獨創的’。”關鍵在於符合政治經濟發展的基本規律和特殊國情。

14. 現金流折現中融合了葛拉漢體系對靜態資產的評估和費雪體系對動態資產的評估

現金流折現公式中包含了將企業全部淨資產變現的現金流,更包含了企業未來營運資產 (包含淨資產、負債資產和隱蔽資產等) 創造價值的能力和“基因”。作為投資人,這兩個方面都要考慮,但要以後者為主。

通常,葛拉漢的體系被視為“原教旨主義的價值投資”,巴菲特-蒙格-費雪的體系為“修正主義的價值投資”。巴菲特曾經說過一段話:“查理把我推向了另一個方向,這是他思想的力量,他拓展了我的視野。我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類,否則我會比現在貧窮得多。”而且巴菲特坦言“我現在對以合理的價格買進出色的公司很感興趣。”蒙格對葛拉漢體系的修正,就體現在提高了對出色公司的購買價格的安全邊際容忍度,這建立在對出色公司的成長能力和內在價值的判斷之上,並將購買的重點從“低價”轉移到了“出色”上面。

我們也知道巴菲特在很長一段時間沒有參與科技類公司的投資,因為他們的壽命、現金流都太難預測了,哪怕是模糊的預測都很難,內在價值太難估算了。但是,在我們現在這個時代,某些個別的科技類公司已經不再像傳統意義上瞬息萬變、朝不保夕的科技類公司,而是建立了強大的品牌或者特許經營護城河、強大的低成本護城河、強大的網路效應護城河和極高的用戶轉換成本護城河,而更像是傳統的金融類企業、消費類企業或者公用事業企業。在《瓦力》(Wall-E) 等一系列電影中,我們注意到一家叫 BNL 的公司壟斷了未來社會的食品、金融、物流、能源、信息、環保、傳媒、娛樂、教育和機器人等等行業,還能建造星際旅行的超大型宇宙飛船。

 

未來社會是不是真的會出現 BNL 這樣的超級壟斷企業,我們需要密切關注和思考。畢竟,未來社會的公司治理結構、營運機制和成長能力,一定會和第一次工業革命時期英國的紡織公司有巨大的不同。“修正主義”的“修正”本身不是目的,而是理論指導實踐,實踐修正理論,循環往複,讓我們的認知不斷貼近永遠在發展變化的事實。這是一個自然的結果。

當然,我們仍然需要時刻注意,“安全邊際”這一價值投資的核心思想永遠都不可以突破,否則就犯了原則性的錯誤。無論從邏輯上分析還是從實踐中檢驗,如果用過高的價格買入了一家哪怕是頂尖企業,還是可能會出現相當長一段時期內回報不足甚至產生浮虧。我們對公司的認知,也總是會有盲點甚至錯誤,過於自信和樂觀而以過高價格買入了我們判斷的優秀公司,也可能是很危險的。巴菲特-蒙格仍然只願意出合理的價格買入非常優秀的企業。何為合理,何為高估,何為低估,何為優秀,就要考驗投資人的風險容忍度、商業洞察力和格局遠見了。

總之,深刻理解現金流折現理論,可以讓我們把握住投資的本質,打破投資的種種偏見和認知偏誤的束縛,讓投資從此海闊天空。

雪球》授權轉載

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