研究投資的四層境界

作者:nekk   |   2016 / 05 / 21

文章來源:雪球   |   圖片來源:Joseph Wang


從我自己的研究經歷和經驗教訓來說(當然,更主要是教訓),我覺得研究投資有四層不同的境界。

第一層

在這一層,你關注質化的因素,喜歡體質優美的企業。你會以巴菲特的標準去挑選企業,偏好ROE高,護城河看起來深厚的企業。你可能也很懂得波特的競爭策略,並說得頭頭是道。

在這個階段,企業對於你更多呈現出一種靜態。這種體質優美的狀態似乎是天生具備的。你對處於成長期的企業有很大的戒心,因為這個時期的企業有各種顯而易見的缺陷。(當然大多數時間你是對的,因為挑選將要成功的公司比已經成功企業要難十倍。)

這個階段,你容易將企業質化、內在的優點無限放大,忽視潛在的、甚至是短期的利空。這導致價值陷阱,長期或者短期的價值陷阱。比如11年的蘇寧、12年的茅臺,更極端還包括07年300塊的中國船舶。反而,03年格力、03年的茅臺、08年的伊利都是這個階段的研究者所不喜歡甚至唾棄的企業,只是我們比較善忘而已。

雪球上很多達人和一些價值投資鼓吹者,基本都處於這一層次。這個階段最容易探討投資理念,簡單的價值理念是有號召力的。停留在這個階段的投資人不一定意味著投資業績會比較差。但大多數的投資業績比較隨機,跑贏和跑輸市場取決於市場風格。在中國的這個小型股高估,權值股總體估值低的情況下,這樣的投資風格整體也不見得太差。

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第二層

有了基本的投資理念和對競爭策略的理解,如果你有足夠的財報底子、搜集公司資訊的能力以及量化分析能力,會進入到第二個階段。

在這個階段,你關注量化的資料,你有更全面的獲利預測模型,甚至偶爾還要做DCF估值(儘管沒有什麼用)。公司變得更加資料化,財務報表、業務資料、費用預測與競爭對手的資料對比,公司變成資料的集合。某種程度上公司呈現出無限細節,無數管道匯總的資訊是超負荷、甚至是互相矛盾的。

這個階段,你對公司獲利預測甚至估值精確到小數點,這種精確給了你虛假的安全感。但在內心深處,你懷疑這些資料的真實性。你的獲利預測和公司歷史資料保持線性相關,當一季的收入增加速度低於預期,你會下調接下來的幾年的增長速度預期,導致公司估值更快的下降。由於這是市場普遍的做法,你的獲利和估值與市場趨同,當市場悲觀的時候你也悲觀,市場樂觀的時候你也樂觀。

大體上,大部分賣方分析師以及基金經理們大致處於這個階段。按照這樣理解來做投資,大致上很難戰勝同行,因為你對公司的理解就是同行的理解。但由於基金總體的資訊優勢,大致上能夠戰勝市場和散戶,但取得穩定的超額收益依然是困難的。

第三層

如果有出色的天賦、足夠的勤奮,少數人可以到第三個階段。

在這個階段,企業對你呈現出有機體的特徵。企業不再是一個個冷冰冰的數字模型,儘管資料仍然是她的骨骼;也不是一個模糊體質優美的概念,儘管你對質化因素的理解更加深刻。你能迅速抓住企業的本質,在紛繁複雜甚至互相矛盾的資料中,你能馬上意識到哪些資料是至關重要的,並且做出相對準確的判斷。

你可能仍需要產業的專家給你提供對產業觀點,但藉著他們,你對企業的理解甚至更深,能夠做出更準確和前瞻的預判。你不再需要模型去預測獲利和估值,你在頭腦中就完成了預測,儘管是粗略的,但這種模糊的正確遠勝於精確的錯誤。

這個階段,你看到的公司是一個個活生生的有機體。你可以感知到這個有機體,是強壯還是脆弱,激進還是保守,充滿生機還是暮氣沉沉。你理解了企業的成長就像小樹苗長成大樹。很多小樹苗最終只是小樹苗,但你能意識到什麼樣的小樹更容易長成蒼天大樹,並給予他們更多的關注。

能達到這個階段的投資者,你或許很大程度同時也是優秀的管理者。你理解管理層的價值,他們是公司的靈魂。你瞭解企業的策略選擇本質上各種資源的取捨、潛在收益和風險的平衡,什麼時候需要足夠進取,什麼時候需要穩健保守。

在這個階段,你對公司的理解已經遠遠超越市場。市場大多時候是對的,但你能等待,等待市場犯錯,並在你的賠率占優時下注,通過市場的錯誤獲益。

我見過少數的投資界的大佬們達到了這個境界,儘管仍受到能力圈的限制,但這個階段的投資者憑藉超越市場的理解能力,能夠穩定戰勝市場,並且適應各種風格的市場。所以如果你要找到這些投資者,去看看他們最近10年的業績。

第四層

這個階段,是超級投資者的階段。你獲得了真正的全域觀。你不但看到樹木,你還看到了整個森林。

每個企業就像一個小小的點,單獨看你只能看到紅黃藍的光、但所有的點整合在一起,你看到是完整的畫面,有意義的畫面。在這個階段,宏觀經濟不再是一個概念,它具備了微觀的意義。你看到各個產業,各個企業不同宏觀下,利潤的傳導變化、景氣的高低迴圈。

這個階段的超級投資者,他們能夠勝任超級規模資金的分配,在超級大的規模下,依然能夠取得持續超越市場的收益。世界上,可能只有巴菲特這幾個人能達到這個水準。

雪球》授權轉載

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