破解葛林布雷神奇公式魔力的盲點所在

作者:John Emerson   |   2017 / 05 / 28

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Yeah


近幾年來,價值投資相當強調資本報酬率 (Return on Capital, ROC) 的計算。巴菲特 (Warren Buffett) 有名的一句話也支持著這樣的概念:“以合理的價格買進一間優質的公司比起以折扣價格買進一間表現平平的公司還要好”。巴菲特以些微高出有形資產的價格買進喜思糖果 (See’s Candy) 之後,他作出了上述的結論。在那之前,他集中火力買進那些價格低於帳面價值的公司。巴菲特得到了多年以來的好友查理・蒙格 (Charlie Munger) 的幫助後,使他加深這樣的思維。

這樣的概念在喬伊・葛林布雷 (Joel Greenblatt) 的投資經典書籍《打敗大盤獲利公式》創造出“魔法公式”,並強調 ROC 的重要性後,更是成為了價值投資的重心之一。葛林布雷指出,投資人只要透過兩個簡單的原則就能夠打敗大盤。也就是說,投資人可以專注於以合理的價格 (所謂的合理與否,看的是稅前的盈餘殖利率) 買進股票,再加上觀察公司是否有較高的資本報酬率。換句話說,資本投資所產生的報酬率相較於股價是否比每股帳面價值還要低更顯得重要。這個原則的假設是價值基於公司產生利潤的效益,而非是否以折扣價格買進資產。

巴菲特承認,當他以大幅低於波克夏 (Berkshire Mills) 的有形資產帳面價值的價格買進這間公司是一個錯誤,他並未確認 ROC。換句話說,雖然從資產負債表來看,買下這間公司似乎是很謹慎的決定,但是公司業務的永久性下滑,也證明了這些資產的價值。簡單來說,這間公司的內在價值顯然低於它的淨資產價值。這樣的公司會被稱為“雪茄煙蒂”,只有在清算價值高於市場價格時,這些公司才有價值存在。

長久以來閱讀我的文章的讀者應該會發現,我主張的是在市價低於有形資產時買進,而非以決定長期的資本報酬率來分析公司的價值。理想的股票會具備兩種特質:價格比淨資產的價值還要低,且也有高額的業務價值。但是在一般正常市場條件之下,投資人很難找到這樣的機會。

我認為一般的投資者所採用較好的方法是買進多元化、股票價格大幅低於淨有形資產價值的股票,而非買進許多具有高百分比 ROC 的股票。這篇文章的重點在於討論典型的投資人在採用買進 ROC 百分比較高的股票時,會產生的固有風險。

誤判公司的競爭優勢

隨著時間的經過而保持一致的 ROC 能夠表現出公司競爭優勢的持久性。當公司的競爭優勢一但被侵蝕了,它們的利潤會開始減少。在公司試圖維持它的收入時,一些變動成本,像是廣告很有可能會增加。當公司降價以求維持收入時,毛利率也會開始下降。

當成本上升,且毛利下降時,企業的再投資就會變得較無效率,最終,投資人計算內在價值時會仰賴的盈餘成長率也會被高估。重新投資的每一分錢也會得到較低的報酬率。

投資人經常誤解正常化的 ROC 以及企業的周期

有許多投資人會無視企業經過循環調整之後的盈餘,也誤解了正常化的 ROC。一般來說,每個企業都有一些周期性存在。在對企業較為有利的期間,報酬率會全面提升。投資者通常會在這些獲利高、ROC 提升的時期當中,買進股票,並不正確地假設目前短暫的盈餘增加,代表著未來盈餘也會有所成長。

班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 在《智慧型股票投資者》當中指出,“多年來的觀察顯示,投資者最重大的損失來自於在對公司最有利的那段時間當中買進品質低落的股票”。

這個世紀初所發生的房市泡沫發生之前,有許多公司的盈餘和 ROC 都有短暫性的大幅成長,這些公司包括房屋建造商、原物料供應商,此外,還有許多的銀行和金融機構也有這樣的現象。

有許多的投資人在房市泡沫之前,錯誤的假設 ROC 和盈餘殖利率會一直持續下去。有些人並根據錯誤的假設來運用槓桿操作,使他們的資金造成了永久性的損失。也有許多的投資者在價格達到最低點時因為恐慌而賣出了股票,並假設 ROC 和盈餘可能永遠無法回到正常的水位。

房市泡沫和網路泡沫的不同之處在於那些即將身受重傷的企業的 ROC 看來似乎是合理的。在股市崩盤之前,有許多的價值投資者仍相信他們所持有的股票的價值是合理的,且將會持續帶來合理的 ROC。這樣的想法讓他們在股市崩盤之前仍保有,甚至是增加持有高 ROC 的股票。大多數的價值投資人並不了解這些與房市泡沫相關的企業,看似合理的盈餘殖利率以及高昂的 ROC 只是短暫的。這個情況和網路泡沫有很大的不同,倡導價值投資者,會因為過高的評價而使投資意願消退。

未保持適當的安全邊際

基於 ROC 來考慮投資仍需要考慮買進的價格是否足以提供投資者適當的安全邊際。巴菲特也曾多次指出投資者必須要注意他們所買進的價格。未遵守這樣的準則很有可能會讓投資者長期的報酬率低於預期。

在 1990 年代末期,微軟 (Mircosoft, MSFT) 的 ROC 達到了 20% 以上,但股票的本益比也來到了 50 倍以上。對於那些未注意買進價格的投資者來說,有著悲慘的結局。雖然公司有著出色的表現,也能夠保持高水準的 ROC ,但由於當初的買進價格過高,目前還是無法達到損益兩平。

無法判別窗飾後的盈餘

窗飾後的盈餘會造成 ROC 的高估。雖然大多數公司的損益表已合理地表達了真實性的獲利,但是並不是每一間公司在他們的財報當中都誠實表達。

如果一間公司的盈餘長期被高估,很有可能造成投資者對於一間公司的分析產生了永久性的扭曲,而它的 ROC 也有可能並不是真實的。數據的誇大,像是盈餘的窗飾,很有可能造成保留盈餘的高估,這會扭曲資產負產表。相較於大多數的資產來說,損益表中的數字是較有可能遭到變造的。

ROC 很有可能因為非現金交易而造到扭曲

其中一個能夠使 ROC 膨脹的方法就是以高於有形資產的價格買進一間企業,並隨後在帳上記錄商譽。

假設公司 A 以 1 億美元買進公司 B,並記錄了 20% 的商譽。若公司三年後的獲利大幅下滑,而一般公認會計原則 (GAAP) 要求 A 公司在資產負債表中提列 2 千萬美元的減損。

假設公司在提列資產減損之前的股東權益是 2 億美元,提列資產減損後,會減少至 1.8億美元。為了簡化,假設公司沒有負債 (也就是 ROC=ROE)。在提列減損之前那一年的利潤為 2 千萬美元,而提列減損當年度的利潤也為 2 千萬美元。而在這兩年當中,它所從事的業務並沒有改變,所賺得的利潤也是一樣的。

在減損之前的那一年,公司的 ROC 是 10% ,一年之後, ROC 在沒有產生更多的利潤之下,神奇地成長至 11.1%。這兩年唯一的差異是資產負債表當中的商譽被消除了。如果管理階層會因為 ROE 的減少而得到紅利,那麼他們很有可能只因為作了一個減損的分錄而得到了意外的收穫。此外,如果投資人使用的是有形資產的價值來評估公司的話,這兩年對他們來說,價值其實是相同的。

顯然地,如果公司看重 ROC 的計算,這 2 千萬的商譽是很有可能會從帳面上被削除的。

結論

沒有一個理智的價值投資者會認為計算 ROC 只是一個評估企業未來成長潛能和效率的一個微不足道的工作。但是魔鬼藏在細節裡,身為商業分析師也一樣,必須要找出最接近現實的答案。

只運用 ROC 來評估企業的價值和預測未來的成長,主要的問題在於大多數的個人投資者缺乏技能或時間來適當的評估計算。此外,對於持有多檔股票的投資人來說,要花大量的時間來計算可能會是一項艱難的任務。

就如同之前所討論的,投資者使用 ROC 作為判斷企業價值的主要重點時,會面臨相當多的問題。他們的分析很有可能會因為對於企業實際的護城河有錯誤的前提而讓人質疑。周期性、盈餘的真實性以及非現金交易都有可能對 ROC 造成影響。

此外,有許多企業的資產負債表當中有高額的現金。傳統上在計算 ROC 時,並不會評估超額現金的價值,而會使 ROC 降低。公司一但將這些現金用來發放股利或者是進行股票回購, ROC 就會馬上增加。有許多投資新手會在公司發放一些特別股利之後,認為該公司具有較高的價值。

一直以來,我建議個人投資者買進一籃子價格低於有形資產帳面價值的股票。華特・許羅斯 (Walter Schloss) 採用這樣的方式,也在數十年間達到了 20% 以上的年複合報酬率。

當然,許羅斯相較於一般的投資者來說,更善於分析企業的獲利能力,但他也表示只有少數的一些人能夠透過持續不斷地選擇出色的企業,並以合理的價值買進來打敗大盤。因此,許羅斯選擇把這種方式留給了巴菲特。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載
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