確定性之殤 長期資本管理公司的啟發

作者:荒原資產凌鵬   |   2017 / 08 / 10

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


羅傑·洛韋 (Roger Lowenstein) 的《拯救華爾街:長期資本管理公司的崛起與隕落 (When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management) 》詳盡記錄了長期資本管理公司的崛起和隕落。讀此書,如看紅樓,前七十回極盡繁華,突然雲轉直下,大廈突傾。長期資本管理公司 (Long-Term Capital Management,LTCM) 的歷史給我諸多啟發,首先看幾個基本的事實。

第一,投資策略歷經檢驗。長期資本管理公司的主要策略是利差交易和波動率買賣,這並非突然奇想。事實上,早在 1984 年,約翰·麥利威瑟就在所羅門兄弟公司 (Salomon Brothers) 帶領一群“數學人才”披襟斬棘,這些人構成了後來 LTCM 的核心班底。而所羅門兄弟公司在 1980 年代的迅速崛起和 1990 年代的衰落和這個團隊的加入及離開息息相關。因此,這是一個成熟的策略及團隊。

第二,商業模式刻意打造。我在之前的文章中提過:良好的投資策略還需要與之配套的商業模式輔助,否則難成大器。LTCM 這班人非常瞭解其策略的優點和弊端,所以一開始就為這個策略設計了一個商業模式。

由於債券套利的微薄利潤,要創造大收益,就必須使用大量的槓桿。所以,LTCM 一開始就和各大銀行建立合作。

為了擴大其聲譽及影響力,LTCM 招募了兩位諾貝爾獎獲得者和當時的聯準會副主席。由於這個豪華陣容,LTCM作為一家新成立而且沒有任何歷史業績的對沖基金 (所羅門的業績不公開) ,LTCM 一開始就募集到 12.5 億美元,投資者甚至包括其他國家央行和主權基金。

LTCM 也深知在現實世界利差偏離可能會維持一段很長的時間,所以他們募集的資金要鎖定三年,這就是所謂“長期資本”的由來。並且,隨著收益的擴大,LTCM 在 1997 年底強行退還了一般投資者的資金,剩餘的資金為合夥人、員工以及一些優質客戶的資金,並且這些資金無法一次性贖回。也就是說,LTCM 為其投資策略的順利開展已經做了大量的工作。

第三,不止一次失敗。從 1994 年成立到 1998 年 4 月,扣費之前,LTCM 把 1 塊錢變成 了4.11 元,而僅僅五個月,這 4.11 元變成了 0.33 元。事實上,1999 年 LTCM 破產清算後,約翰·麥利威瑟和一些核心人員有過二次創業,其路徑結果和 LTCM 大同小異。

上述三點,我們發現這群人並非莽夫和賭徒,他們做了大量的工作和準備,但宿命就是破產,就像西西弗努力推上山的石頭一樣。以致於,在 LTCM 破產之後,威廉·夏普 (William F. Sharpe) 曾提問:偶然還是系統內生的必然?

在我看來,LTCM 的失敗有三個原因:

其一,介入不熟悉的領域,並且還是習慣性的下重手。LTCM 的策略並無獨特之處,當其大獲成功的時候,華爾街迅速模仿其策略,使得這種策略的套利空間迅速減少,逼的 LTCM 不斷介入其他不熟悉的市場,如併購重組市場和股票套利市場。並且,LTCM 的大佬們已經習慣了下重手,這給未來帶了了隱患。

其二,對確定性給予太高的槓桿,沒有糾錯的可能。LTCM 專注於空氣中確定的幾里前,但由於利差交易的利潤微薄,如果要想取得輝煌的業績,必須大量的加槓桿。

LTCM破產前的年化收益率達到 40%,但剔除槓桿後的收益率也只有可憐的 2.5%。隨著 LTCM 的策略越來越為華爾街熟識和運用,這種槓桿前利潤變得更加微薄。所以,LTCM 的優勢就只剩下其巨大的融資能力,以致於莫頓認為“長期資本管理公司其實是一家銀行”。

LTCM 實際上陷入了一種悖論,確定性是為了風險最小化,但巨大的槓桿又使其面臨巨大的風險。眾所周知,唯一確定的就是不確定。不是說不想止損認錯,而是這麼大的槓桿使其無法糾錯。

其三,小機率和逆向選擇。LTCM 透過商業模式的打造為這種搏命式的策略設置了層層安全墊。但具備諷刺意義的是,安全墊在最不需要的時候完好無損,在最需要的時候卻蕩然無存。比如說 LTCM 向各個銀行申請的以備不時之需的信貸額度,這些額度在 LTCM 順風順水的時候一直在那裡,而在 LTCM 快破產的時候被收回。

不是世態炎涼,而是沒有人願意拉一個注定溺水的人,更何況當時大多銀行自身難保。流動性也是如此,很多人認為國債的流動性大於股票、大票的流動性大於小票,可是 1998 年的 8 月整個美國的國債市場幾乎陷入零交易,所謂流動性是一種你最需要它的時候突然消失的東西,和大小無關。

LTCM 的教授們透過精確的模型準確推算,LTCM 年度虧損 3500 萬的機率很低,破產幾乎是 7 個標準差以後的事件。但是現實生活中,小機率出現的可能比理論上多很多,百年一遇的金融危機幾乎每十年就會出現一次。而一旦小機率發生,會出現逆向選擇和自我強化。

由於 LTCM 擁有套利市場的主要部位,因此其他參與者怕被捲入而搶先賣出 LTCM 的部位,使利差進一步擴大。一旦風險襲來,流動性、信貸額度甚至合夥人間的和睦都消失了,在它最需要的時候。或許,只有巴菲特的模式才可以算“長期資本”。

通讀此書,最大的感受就是“確定性之殤”。LTCM 的天才們只是想在這個不確定的世界中抓住他們最確定、最熟悉的東西,並且將一切做到極致。

這或許無可厚非,就單次博弈而言,確定性下重手是個最好的模式。但就動態博弈而言,未必很好,因為即便成功 100 次,101 次也會歸零。這就是 LTCM 的模式,是一種勝率極高但必死的模式,是其兩次創業都失敗的原因。

因此,能夠耐心等待確定的機會再出手,已經是高手,如果面對自己確定的機會還能克制,攻彼顧我、先慮風險、循序漸進,那才是大家。就像電影裡的一句話:喜歡可以放肆,但愛需要克制!

雪球》授權轉載

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