經濟護城河:投資成功的保護神

作者:阿杜炒股   |   2017 / 05 / 31

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


經濟護城河為什麼重要?

什麼是企業的經濟護城河呢?護城河是指企業提供的產品和服務具有長期的可持續的競爭優勢。

巴菲特 (Warren Buffett) 曾經描述了他想要投資的公司的特徵。1. 自己能夠理解的;2. 具有長期具有持續競爭力;3. 管理層誠實可信並且有能力;4. 有吸引力或者合理的價格。第 2 個因素其實就是巴菲特經常提到的護城河,這是非常重要並且難於發現的。

如果你在人口密度很高的地區開了一家小店,第一年賺了很多錢,每年的投資回報率達到 50%。很快很多人會跟著在你周圍開店,並且儘量的提供更加優質的產品和服務,同時降低價格以吸引客戶,因為 20% 的回報他們也很滿足。

隨著競爭的加強,最後大家開的店都只能賺到市場的平均回報,而管理差的小店則關門大吉。這就是資本主義的殘酷性,沒有長期競爭優勢的企業是無法長期獲取高額利潤的。

所以,投資的關鍵因素是要看企業是否具有競爭優勢,並且這種優勢是否具有持續性,而這就是企業的護城河。

只有企業提供的產品和服務具有很強的競爭優勢,才能給投資者帶來卓越的回報。該企業所在行業將來對社會的影響力有多大、行業未來將會成長多少並不是重要因素。因為你投資的是這家公司,而不是整個行業。

巴菲特曾經闡述過這個問題。如果你具有戰略性的眼觀,在 1910 年就看到的航空業的發展前景,或者你在早期就看到未來汽車的普及,而大力投資於航空公司和汽車製造企業,你很可能最後沒有賺到錢。

巴菲特 1990 年底投資了 US Airways,最後雖然賺錢了,但是他歸因於運氣。因為在他賣掉以後,這家公司在接下來的十年內破產了,而且是兩次。

不過,他的公司最近投資了航空股,美國航空 (American Airlines,AAL)、達美航空 (Delta Air Lines,DAL)、西南航空 (Southwest Airlines Inc.,LUV)、聯合大陸航空 (United Airlines,UAL)。估計是他發現整個行業已經發生很大變化了。也許這些航空公司已經進入寡頭壟斷階段,未來不會惡性競爭,而會理性的剝削客戶。

什麼樣企業的具有護城河

企業的經濟護城河是非常難於建立的。這需要具有非常出色的管理者,同時還需要運氣,並且多數需要很長的時間去建立。如果你去研究蘋果 (Apple,AAPL)、Google 和沃爾瑪 (Wal-Mart,WMT) 的發展歷史,這些公司都具有強大的護城河,而他們都擁有非常出色的創始人或者管理人。

晨星公司對於企業的護城河進行了長期的研究。他們覺得企業的護城河主要體現在下面 5 個方面。我覺得分析的很有道理,而且我們也可以根據各個特點找出相關的成功的企業。

  • 擁有低成本優勢

一家公司如果找出方法可以以較低成本為客戶提供的產品和服務,他們就可以通過價格不斷地奪取競爭對手的市場份額而發展壯大。

巴菲特一直津津樂道波克夏 (Berkshire) 持有的 GEICO 保險。 GEICO 主要通過電話和網路銷售汽車保險。

GEICO 是一家優秀的保險公司。它的保單成本比競爭對手要低得多。美國最大的汽車保險公司 State Farm 有一支出色的保險經紀隊伍,這使得 State Farm 在過去成為行業的領頭羊,但是在 GEICO 的價格優勢下節節敗退。

你沒有辦法和 GEICO 競爭,你不能通過價格戰打敗 GEICO ,因為他的成本最低,他總是能夠贏得價格戰。而新的競爭對手也不敢進入和 GEICO 競爭,因為他們沒有辦法做到一樣的物美價廉。

沃爾瑪的成功更是教科書般的低成本企業的成功案例。沃爾瑪想盡一切辦法從進貨渠道、分銷方式、營銷費用、行政開支等各方面做到極致,以降低成本。在 1972 年,沃爾瑪當時有 51 家店,整體業務產生了 52% 的有形淨資產稅前收益。他們當時主要在美國的小鎮開店。可以說,和當時小鎮上的其他商店相比,WMT 的每家店都有一個護城河,山姆沃爾頓 (Sam Walton) 可以合理地確保盈利能力將保持穩定或不斷成長。

當護城河建立以後,山姆沃頓剩下的公司就簡單了,就是把公司賺的錢不斷的投入,盡可多開類似的商店。到現在,世界各地有超過 1 萬 1000 間沃爾瑪商店,銷售額和淨收入均超過了 1972 年的 5000 倍。而 Costco (COST)  也和沃爾瑪類似,具有成本優勢,能夠以更低的價格提供產品和服務。

當然,現在沃爾瑪受到亞馬遜 (Amazon,AMZN) 的威脅,而主要原因也是成本優勢。Amazon 作為最大的電商擁有比沃爾瑪更強的成本優勢。這也是巴菲特的波克夏·海瑟威 A (BRK.A) 拋棄沃爾瑪的原因。

  • 網路效應

網路效應是指一個產品或服務由於新的客戶的加入會使得產品和服務變得更好,從而又能夠吸引更多的新的客戶加入,這就形成了一個良性循環,讓強者更強。

以 eBay 為例,它有最多的買家在它的平台,因此吸引了最多的賣家。與此同時,因為它有最多的賣家,它對買家的價值最高。而 Amazon 也是類似的例子,它擁有最多的買家,因此,它能夠吸引最多的供貨商提供產品在其平台上,或者具有議價能力,能夠以最低的價格購買產品出售給用戶。

其他的科技股大老像 Google、Facebook (FB)、微軟 (Microsoft,MSFT)  、京東 (JD)  、阿里巴巴 (BABA) 也具有類似的護城河。

  • 無形資產

無形資產是指企業擁有強勁的品牌,專利或者政府的許可證。比如製藥公司,如亞培 (Abbott,ABT) 或者輝瑞 (Pfizer,PFE) 明顯就從專利中獲益匪淺。而像巴菲特非常喜歡的喜詩糖果 (See’s Candy) 在美國加州等幾個州則有強大的品牌優勢。

巴菲特在 1972 年以 2500 萬美元收購了喜詩。但是公司的稅前利潤大約 400 萬,公司每年投入的資本大約 800 萬,稅前資本回報率大約 50%,非常高。巴菲特的收購價格大約是 3 倍市淨率,但是這筆買賣明顯是撿了大便宜。

而到 2014 年這三十多年間,公司在這三十多年內,累計創造了的 19 億美元的稅前利潤,除了 3200 萬需要再投入到公司中,其他的都被送到巴菲特的總公司被用來投資或者投入其他公司創造利潤。

如果不是因為公司有強大的品牌以及卓越的管理,你很難想像會沒有競爭對手來搶奪這塊大蛋糕。而一些公司像信用評級公司,Fitch、穆迪 (Moody’s,MCO) 和標普全球 (S&P Global,SPGI) 則是靠監管機構來獲得長期競爭優勢的。這些都是價值連城的無形資產,很多可能不在公司的淨資產內,但是在其內在價值內。

下面是 Brand Finance 2016 年最有價值品牌的排名

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  • 高額的轉換成本

轉換成本是指客戶需要從使用一種產品更換為另一種產品的一次性不便或費用。面臨高轉換成本的客戶通常不會轉換,除非它們在價格或性能方面提供了巨大的改進。客戶具有高額轉換成本的公司可以收取更高的價格 (並獲得更多的利潤) ,而沒有失去業務的威脅。

像甲骨文 (ORCL)  這樣的大型軟體巨頭向存儲和檢索大量數據的公司銷售數據庫程序。如果公司想從甲骨文數據庫轉換為其他公司的服務,它不僅需要移動其所有數據,而且還需要重新連接所有不同的程序,並且需要擔心這個過程會發生錯誤而影響公司的業務營運。

因此,企業往往不會改變甲骨文的服務,這就是為什麼像甲骨文這樣的資本回報率一直比較高。而像使用微軟的 Windows 操作系統和 Office 軟體的企業也很難想像可以把這些服務替換掉。

  • 有效規模

有效規模是指一個有限的市場由一家或者少數幾家公司高效率的服務和壟斷著。受益的這幾家公司這會默契的進行適度競爭並且和合力排斥新的加入者、限制競爭。像美國的鐵路服務公司聯合太平洋 (UNP) 和加拿大太平洋鐵路 (CP) ;加拿大的銀行業:加拿大皇家銀行 (RY) 、蒙特利爾銀行 (BMO) 、道明銀行 (TD)  、加拿大豐業銀行 (BNS)  ,CM 加拿大帝國商業銀行 (CM)  ;中國之前的四大銀行:中國銀行 (SH601988)  、建設銀行 (SH601939)  、工商銀行 (SH601398) 、交通銀行 (SH601328)  ;之前的中國三大保險公司:中國平安 (SH601318) 、中國太保 (SH601601) 和中國人壽 (SH601628) 。

如何尋找的具有護城河的企業?

創建護城河很難,而且需要運氣;尋找具有護城河的企業進行投資相對容易一些,但是也只是相對容易一些,還是很難。而且,具有寬闊護城河的企業很少。

具有持久護城河的公司一般會滿足兩個重要條件。首先,它必須能夠賺取超過資本成本的回報;第二,它必須賺取比它的競爭對手更多。而投資資本回報率 (ROIC) 可以作為判斷公司是否擁有護城河的一個依據。ROIC 一般可以用以下公式來定義:

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NOPAT 是 Net Operating Profit After Tax,也被稱為稅後利潤。下面是比較詳細的描述:

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一般來說,具有寬闊護城河的公司大多有能力提供很高的 ROIC,但是反過來就不一定正確。有些公司也許在一段時間內能夠提供高回報,但是當強大競爭對手進入以後,超額回報很快就消失了。

有時候為了方便也可能用 EBIT 來代替 NOPAT,畢竟 EBIT 使用的更加普遍,也更加容易理解。蘋果的 ROIC 非常高,這肯定引起很多人的嫉妒,所以 GOOGLE、三星 (Samsung) 什麼的都想進入這個市場,但是蘋果還是能保持高盈利水平,沒有護城河是不可想像的。

15ac10ef8cf2f1a3fef9901f(Apple 數據來自 gurufocus)

高成長的公司不一定就有護城河。而且,有些時候,有些公司的護城河的消失速度之快是非常驚人。護城河消失的速度不應該與公司從來沒有護城河的情況相混淆。在線銷售優惠券的Groupon (GRPN)  並不擁有護城河,在其上市之後股價就迅速下跌到 3 美元左右。

Zynga (ZNGA) 有沒有護城河或者它只是快速蒸發?很難說。Facebook 絶對有一個寬廣的護城河,但一旦它停止讓 Zygna 通過利用 Facebook 護城河便宜地收購客戶, Zygna 日子就難過了。 借一個人的護城河並不代表擁有護城河,這可能是 Zygna 的教訓,因為借用的東西可以輕易被人家拿回去。

護城河可以幫助企業長期取得超額回報,但是護城河多數是通過長期努力建立起來的,而且需要企業管理者的精心維護。巴菲特說他的一個任務就是督促下屬的公司的 CEO 們努力去把護城河越建越深,並且不斷往裡面丟一些鱷魚鯊魚之類的,這樣,競爭對手就更加難於產生威脅。這裡我理解巴菲特的鱷魚鯊魚是指不斷地提高產品質量和服務,同時提高公司的營運效率。

小結:我個人認為,可以通過尋找高 ROIC,或者通過其他銷售盈利指標篩選出公司,然後利用第二部分關於護城河的 5 個特質通過定性分析去判斷一家企業是否具有護城河。當然,說的容易,做起來很難。如果你能以合理的價格買到一傢俱有強大護城河的企業,那麼長期取得較高的回報的機率就更高。

雪球》授權轉載

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