回顧巴菲特的錯誤投資,連股神都犯的錯你怎能不看?
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回顧巴菲特的錯誤投資,連股神都犯的錯你怎能不看?

2020 年 12 月 1 日

 
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1989 年,巴菲特 59 歲的時候, 他首次在股東信中,回顧了自己前 25 年投資生涯所犯的錯誤。這也是巴菲特最全面最細緻反思自己錯誤的一次,儘管他在三十年前就說過這些道理,但時至今天,依然有源源不斷的投資人陷入同樣誤解。在隨後的 1991 年和 1994 年致股東的信中,巴菲特再次向投資人分享反思自己的失誤行為。

巴菲特說,如果你在錯誤的路上,奔跑也沒有用。

所以他也從不避諱談及錯誤,在 1998 年的佛羅裡達大學演講上,有人請他分享一下自己失誤的投資經歷,巴菲特幽默反問: “ 你有多少時間? 套用 Robert Benchley 的名言: “ 要一隻狗教小孩子忠誠、忍耐,並且能夠滾三圈再在地上躺好, ” 這就是經驗傳承的難處。不過無論如何,在犯下錯誤之前,最好能夠先反省一下以前的那些錯誤,讓我們重溫一下巴菲特親自提到的那些失誤投資。

買下波克夏紡織,不要為了便宜貨買爛公司

我所犯的第一個錯誤當然就是買下波克夏紡織的控制權。雖然我很清楚紡織這個產業沒什麼前景,但因其價格實在很便宜而受其引誘,雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐,但在 1965 年投資波克夏後,我開始發現這終究不是個理想的投資模式。

如果你以很低的價格買進一家公司的股票,應該很容易有機會以不錯的獲利沽出了結,雖然從長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕。我將這種投資方法稱之為 “ 煙屁股 ” 投資法,大街上發現的僅剩一口可抽的 “ 煙屁股 ” 可能冒不出一口煙,但是, “ 買便宜貨 ” 的思路卻以為可以發掘那一口的利潤。

除非你是清算專家,否則買下這類公司實在屬傻瓜行徑。第一,長期而言,原來看起來划算的價格到最後可能一點都不值得,在經營艱困的企業中,通常一個問題才解決不久,另一個問題就接踵而來,廚房裡的蟑螂絕不會只有你看到的那一隻。

第二,先前的價差優勢很快就會被企業不佳的績效所侵蝕。例如,你用 800 萬美元買下一家清算價值達 1,000 萬美元的公司,若你能馬上把這家公司給處理掉,不管是出售或是​​清算,換算下來你的回報可能會很可觀。但是若這家公司要花上你十年的時間,仍只能以 1,000 萬美元的價格賣出,而且在此期間,它每年只能賺到得一點點可憐的紅利,這項投資就會讓人大失所望。時間是優秀企業的朋友,平庸企業的敵人。或許你會認為這道理再也簡單不過了,但我必須經歷慘痛的教訓才真正搞懂。

好騎師也要配好馬

在買下波克夏不久之後,我又買了巴爾的摩百貨公司和一家多元零售公司(後來與波克夏合併)。我以相當的折價買下這些公司,經營的人也屬一流,整個交易甚至還有額外的收益,包括未實現的房地產增值與後進先出法(LIFO)的存貨會計原則,我到底漏掉了什麼?還好三年之後,我幸運地以成本價左右的價格脫身。

在與 Hoch-schildKohn 公司結束關係之後,我只有一個感想,就像一首鄉村歌曲的歌詞所述, “ 我的老婆跟我最要好的朋友跑了,然而我還是十分懷念我的朋友! ” 我向各位提供另外一個個人經驗: 以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司好得多。查理早就明白這個道理,我是個反應遲鈍的學生。不過現在當我們投資公司或股票時,不但要選擇最好的公司,這些公司還要有好的經理人。

從這裡我們又學到了一課, 優秀的騎師會在好馬而不是衰弱的老馬上充分發揮。波克夏紡織與 Hochschild Kohn都有才能兼具的人在管理,很不幸的是,他們所面臨的是流沙般的困境,若能將這些人擺在前景更好的公司中,相信應該會有更好的成績。我曾說過好幾次,當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業,通常會是後者佔上風。但願我再也沒有那麼多精力來創造新的錯誤,我以前的行為就像是 MaeWest 曾說的那樣: “ 我曾經是個白雪公主,不過如今我已不再清白。 ”

欲速則不達

另外,我還學到一個教訓——欲速則不達。在買入並管理大量不同的企業 25 年後,查理和我還是沒能學會如何解決公司的頑症,我們已經學會的是如何避開它們。在這一點上,我們非常成功,這是因為我們全神貫注於發現自己能夠可以跨步走過的一英尺跨欄,而不是因為我們擁有越過七英尺跨欄的能力。這個發現看起來可能太過平庸,但在公司和投資兩者中,固守於那些簡單明了的公司股票通常要比那些需要解決難題的公司股票收益要高得多。

有時,棘手問題惹不起,但躲得起。在通常情況下,巨大的投資良機會在一家了不起的公司解決了所有遭遇的大問題後出現,就像許多年前美國運通(American Express, AXP-US)公司和蓋可的案例那樣。總體而言, 避免與巨龍相逢而不是殺死他們,在這方面,我們比過去做得更好。

警惕企業看不見的影響力

而我最意外的發現是,企業有一種看不到的巨大影響力,我們稱之為 “ 習慣的需要 ” 。在學校時沒人告訴我這種東西的存在,而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事的,我以為任何正當、聰明、有經驗的經理人都會自動作出理性的業務決策。但是,慢慢的我發現完全就不是這麼一回事。相反, 當 “ 習慣的需要 ” 起作用時,理性之花屢屢枯萎凋謝。

舉例來說:

  1. 就好像是受牛頓第一運動定律所規範,任何一個機構都會抵抗對現有方向作任何的改變;
  2. 就像我們可以用工作來填滿所有的時間那樣,企業的計劃或併購案永遠有足夠的理由將資金耗盡;
  3. 任何一個崇拜領導者的組織,不管有多離譜,其追隨者永遠可以找到能支持其理論的投資評估分析報告;
  4. 同業的舉動不管是擴張、併購或是確定經理人待遇等,都會立刻被毫不猶豫地模仿。

是習慣的力量而不是腐敗或愚蠢,誤導公司走上這些道路,而這些道路經常會將公司引入歧途。

在犯了一些因為我忽略了這種習慣的力量而導致的昂貴錯誤之後,我已經努力用減少其影響的方式去組織和管理波克夏。與此同時,查理和我也嘗試將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。我試著盡量只與我們所欣賞、喜愛與信任的人往來,就像是我之前曾提到的,這種原則本身不會保證你一定成功,二流的紡織工廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的。

然而公司的老闆或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業頭腦的人打交道而獲益良多。與之相反,我們不希望跟人品低下的經理為伍,不管他們的業務前景是多麼動人。我們從未在與一個混蛋的好買賣中獲得過成功。

更嚴重的錯誤:錯失主動上門的機會

其實,有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司,卻因故沒有能完成投資。錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪,但是我卻白白錯過了一些主動送上門、應該把握卻沒有好好把握的好買賣。對於波克夏的股東,當然包括我自己本身在內,這種光想而不去行動的成本非常龐大。

另外,我們一貫保守的財務政策可能也是一種錯誤,不過就我個人看來並非如此。回想起來,我們只要能再多用一點財務槓桿操作(雖然較之他人還是很保守),就可以得到遠比現在每年平均 23.8% 還要高的投資報酬率。甚至在 1965 年,也許我們本可以在那時以更高的槓桿比例導致好業績的機率達到 99% 。相應的,我們本可以看到某些外部的和內部的震盪因素,在傳統的債券比率下,導致業績下滑而產生痛苦的機率只有 1% 。我們不喜歡這些 99 : 1 的賠率,以後也不會。

我們認為,苦惱或丟臉的小機會不會被超額回報的大機會抵消。如果你的行動合情合理,肯定能得到好結果;在絕大多數情況下,槓桿僅僅使事物運動得更快。查理和我從來都不會匆匆忙忙,我們享受過程遠多於收益——儘管我們也學會與之朝夕相處。我們希望 25 年後還能向各位報告波克夏頭 50 年所犯的錯誤,我想公元 2015 年的年報,大家應該可以確定這一部分將佔據更多的版面。

無法早期發掘優秀公司

我們很多重大的錯誤通常不是發生在我們已做的部分,而是我們沒有做的那部分。雖然因各位看不到這些失誤,查理和我可以少一些難堪,但看不到不表示我們就不必付出代價。我公開承認的這些錯誤並不是指我錯過了某些革命性的新發明(如全錄像影技術)、高科技(如蘋果電腦)或是更優秀的網路零售商(如威名百貨),我們永遠不可能擁有在早期發掘這些優秀公司的能力。

我指的是 那些查理和我能夠很容易就了解且很明顯對我們有吸引力的公司,當時我們只是不斷地咬著指甲猶豫不決,就是不能下定決心把它們買下來。每位作者都知道,要讓讀者理解其意思最好的方式就是舉個例子,但希望我現在舉的例子不會過於極端。

回顧 1988 年,當時我們決定以 3.5 億~ 4 億美元之間買進 3,000 萬股(經過事後的分割調整)的聯邦國家貸款協會(簡稱FannieMae)的股票。我們之前曾經持有過這家公司的股份,也對其所處的產業有相當的了解,另外也很清楚 DavidMaxwell 也就是 FannieMae 的總裁有能力處理他所面臨的一大堆問題,進一步將公司建設成一個金融巨擘。

一切可說是前景看好,為此我還特地到華盛頓拜訪 David,確認他對我們持有該公司一大部分股權不會感到不快。但當我們開始買進不到 700 萬股時,該公司的股價就開始上漲。失望之餘,我立刻停止買進(事後回想還好我沒有在買進可口可樂時犯下相同的錯誤)。更有甚者,我覺得區區 700 萬股對我們來說沒有太大的意義,所以之後又把持有的 700 萬股全部賣掉。期盼對於我這樣不具職業水準的投資行為可以給各位一個稍微合理一點的解釋。不過我實在編不出來,我可以向各位報告因為本人的這個錯誤,大概使得波克夏 1991 年少賺了 14 億美元。

最大的錯誤還是該做的沒做

對於我和我的合夥人查理・蒙格來說, 我們犯過的最大的錯誤不是做錯了什麼,而是該做的沒做。在這些錯誤中,我們對生意很了解,本來應該行動,但不知道怎麼了,我們就在那猶豫來猶豫去,什麼都沒做。有些東西我們不明白就算了,但有些東西是我們能看明白的,本來可以賺幾十億、幾百億的,卻眼睜睜看著機會溜走了。

我本來可以買微軟(Microsoft, MSFT-US)賺幾十億,但這不算數,因為我一直搞不懂微軟。但是醫藥股,我本來是可以賺到幾十億的,這些錢是我該賺到的,我卻沒賺到。當柯林頓當局提出醫療改革方案後,所有的醫藥股都崩盤了。我們本來可以買入醫藥股大賺特賺的,因為我能看懂醫藥股,我卻沒做這筆投資。至於各位能看到的錯誤,幾年前我買入美國航空特別股是個錯誤。當時我手裡閒錢很多。手裡一有閒錢,我就容易犯錯。

查理讓我去酒吧喝酒去,別在辦公室裡待著。但我還是留在辦公室,有錢就做了傻事。每次都這樣。當時我買了美國航空的特別股。沒人逼我,是我自己要買的。

現在我有一個 800 熱線電話,每次我一想買航空股,就打這個電話。電話那邊的人會安撫我。我說: “ 我是華倫,又犯了想買航空公司的老毛病。 ” 他們說: “ 繼續講,別停下,別掛電話,別衝動。 ” 最後那股勁就過去了。我買了美國航空以後,差點把所有錢都虧進去,真是差一點全虧了。我活該虧錢。我買入美國航空,是因為它是一隻很合適的證券,但它的生意不好。對所羅門的投資也一樣。 我根本不想買它的生意,只是覺得它的證券便宜。這也算是一種錯誤。

本來不太喜歡公司的生意,卻因為喜歡證券的條款而買了。這樣的錯誤我過去犯過,將來可能還會犯。 最大的錯誤還是該做的沒做。我想告訴大家,人們總說透過錯誤學習,我覺得最好是盡量從別人的錯誤裡學習。不過,在波克夏,我們的處事原則是,過去的事就讓它過去。

投資自己看不懂的標的

我有個合夥人,查理・蒙格,我們一起合作 40 年了,我們從來沒紅過臉。我們對很多東西看法不一樣,但是我們不爭不吵。我們從來不想已經過去的事。我們覺得未來有那麼多值得期待的,何必對過去耿耿於懷。不糾結過去的事,糾結也沒用。人生只能向前看。

你們從錯誤裡或許能學到東西,但最重要的是只投資自己能看懂的生意。如果你像很多人一樣,跳出了自己的能力圈,聽別人的消息買了自己毫不了解的股票,犯了這樣的錯,你需要反省,要記得只投資自己能看懂的。

你做投資決策的時候,就應該對著鏡子,自言自語: “ 我要用每股 55 美元的價格買入 100 股通用汽車(General Motors, GM-US),理由是…… ” 自己要買什麼,得對自己負責。一定要有個理由,說不出來理由,別買。是因為別人在和你閒聊時告訴你這隻股票能漲嗎?這個理由不行。是因為成交量異動或者走勢圖發出了訊號嗎?這樣的理由不行。你的理由,一定是你為什麼要買這個生意。我們恪守這個原則,這是班傑明・葛拉漢教我的。

雪球》授權轉載

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