莫把垃圾當寶貝 你理解的價值投資是否有誤?

作者:大隱於市謝強   |   2017 / 04 / 28

文章來源:雪球   |   圖片來源:Yeah


投資理念不等於投資策略

只要提到價值投資這 4 個字,基本上對方就認定你有以下特徵:

  • 以合適的價格買好的有護城河的公司
  • 長期持有,忽視市場漲跌

這種理解方式有嚴重的問題。問題出在你把價值投資的理念等同於了一種價值投資的策略。價值投資本身是一個理念。而“以合適的價格買入好公司,並長期持有”包含了買入價格,潛在的投資標的,投資期限和賣出時間,因此,它僅僅是一個投資策略。

當你認為價值投資者=以合適的價格買入好的公司並長期持有。你至少犯了兩個錯誤:把理念等同於策略,概念混淆。默認了所有價值投資的策略只有一個。

實際上,“以合適的價格買入好公司,並長期持有”這是巴菲特 (Warren Buffett) 的投資策略。但是巴菲特自己也曾經在公開場合表示過,對資產很少的投資者來講,上面的策略可能不是最佳策略。對資金很少的投資者來講,買入更有安全比邊際,更便宜的股票要更好。

實際上,在價值投資的理念下,可以有非常多的投資策略,絶不僅僅只有巴菲特推崇的那一種。

價投核心概念只有 4 個

價投的核心概念只有 4 個,3 個是祖師爺班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 提出來的,1個是“大師兄”巴菲特提出來的。

這 4 個概念就是價投裡的無上心法,剩下的都是“招式”問題,招式可以不同,但是大家的心法確實統一的:

1. 股票實際上是公司所有權的證書,是對公司的部分所有權。這是第一個重要的概念。這也就意味著你買入股票,實際上是在投資一個公司,如果公司本身在逐漸成長,價值就不斷地被創造。那麼在創造價值的過程中,作為部分股權的所有者,我們持有部分的價值也會隨著公司價值的成長而成長。

2. 理解市場是什麼。股票一方面是股權,一方面又確確實實是一個可以交換的證券,可以隨時買賣。既然是隨時買賣的東西,那麼自然就會存在短期內的供需平衡問題。因此從短期來看,供需關係決定了股票價格,從長期來看,企業價值會最終決定股票價格。因此,有了班傑明·葛拉漢經典的名言:“股票市場短期是個投票機,長期是個稱重機。”

作為投資者,我們應該如何看待這個股票市場呢?班傑明·葛拉漢提出來一個很經典的概念“市場先生”。簡單來講,就是“市場先生”每天會跑到你門口問你要不要買股票,問你要不要賣掉你手裡的股票。但是這個“市場先生”從來都不會告訴你真正的價值是什麼,它只告訴你價格是什麼,因此你不能把市場當做一個老師。

3. 投資本質上是對未來進行預測。而預測的結果不可能 100% 正確,因此聰明的投資者要留足安全邊際。這樣一來,即使你預測錯誤了,也不會虧多少錢。如果你預測爭取了,那麼你就會獲得高於平常人的回報 (安全邊際越大,回報越高) 。

4. 大師兄”巴菲特經過自己 50 年的投資經驗,總結出了價投的第 4 個重要概念,能力圈。

能力圈概念最重要的是邊界,而不是大小。能力圈指的是,投資者可以經過長期不懈的努力,在某一個領域獲得超越幾乎所有人的深刻見解,因此對公司未來的表現,做出高出所有人的更準確的判斷。

不管是巴菲特推崇的“買入並持有”,還是賽斯克拉爾曼 (Seth Klarmen) 正在執行的“撿煙蒂”,本質上都在遵循這 4 個概念。

這 4 個概念裡,壓根沒有什麼長期持有,沒有什麼一定要低周轉率,也壓根沒有什麼優秀的公司,更沒有長期持有優秀的公司。

以低價買入優秀公司的股價,並長期持有,這當然是價值投資的一種,但這顯然並不是全部。對普通投資者來講,這個玩法的難點在於,99% 的人不具備判斷一個企業是否優秀的能力。

這 4 個概念就相當於投資裡面的心法,心法有了你想搭配什麼武功是你自己的事情。因此,在美股裡,很多買垃圾債的、賭重組的、搞激進投資的,都是價值投資大師。大家心法完全一樣,只不過招式不一樣而已。

投資策略可以是各種各樣

上面介紹的就是價值投資的全部理念了。大多數人花了大量時間去看關於價值投資的書籍。其實絶大多數這些書籍僅僅只是反覆的重複這些理念罷了。

因此,很多投資者其實到頭來只是學習了一個理念。殘酷的是,理念並不會讓你賺錢。讓你真正賺到錢的是投資策略。

價值投資的本質是找到便宜貨。而投資策略解決的是去哪裡找便宜貨,如何買賣的問題。這是你的目標。僅僅只有這一個目標就夠了嗎?有這個目標就能保證可以撿到嗎?顯然不是的。有了這個目標之後,你要有具體的策略。找出能夠找到合適標的的過程,後面具體撿到的過程就是投資策略。

對價值投資者來講,你的目的是找到便宜貨,以 5 毛錢買到 1 塊錢的東西,並且確保它未來 2-3 年可以變成 1 塊錢。這個目的同時也是價值投資理念的體現。要完成上面的目的,你還需要具體的投資策略。

因為,美國不算證券交易市場 (OTC) 有 3000 多家企業,算上 OTC 有將近 9000 家企業。一個一個看年報是不現實的,非常低效率。

在一個投資者的自我學習過程中,你不應該花太多時間在價投的核心理念上。因為這些理念很容易學習,你性格合適就具備成為價值投資者的潛質 (耐心、理性和不從眾) 。你應該花大量的時間去研究這些可複製的投資策略。

那麼除了巴菲特的買入並持有之外,還有那些好用的投資策略呢?

分拆策略 (Stock Spinoff)

這裡簡單介紹下美股中的投資分拆企業這種策略。分拆是將子公司的股份分配給母公司的股東,然後將子公司從母公司裡剝離出去。

分拆讓母公司得以剝離那些不再適合公司戰略計劃、表現非常糟糕,或者讓投資者對母公司產生負面印象進而打壓股價的業務。當一家公司的一項或者多項業務陷入了法律糾紛、信譽糟糕、業績起伏不定,或者要求使用一種極其複雜的財務結構時,這家公司的股價可能也會受到抑制。分拆這些業務的目標是為了創造出較當前整個公司更具市場綜合價值的分公司。

其實對投資者來講,價格比質量更重要。舉個例子:假設現在有一部用了 3 年的 iPhone 4s,這個 4s 被用的又破又舊,因此售價僅僅只有 10 元,你買嗎?我絶對會買的。所以,對絶大多數資產而言,價格比質量更重要。只要足夠便宜,任何東西都可以是好東西。

那麼,為什麼分拆是個好策略呢?

一般來講,剛分拆出來的公司存在比較嚴重的拋棄賣壓:

  • 許多獲得分拆出去公司股份的母公司股東會選擇賣出這些股票,因為他們大多數對這個業務知之甚少,並且賣出股票比瞭解這個業務更容易。
  • 如果母公司股東有指數型基金,而分拆出來的企業不是指數型基金的標的股 (大多數情況下都不是) ,指數基金就會不考慮價格而賣出這些股票。

與此同時,這一時期的買盤非常不足:

  • 一般分拆出來的公司市值在 2 億至 20 億美元。大型機構投資者可能認為新成立的公司規模太小,無法投資。
  • 這些小的公司不可能贏得華爾街的青睞,因為華爾街從這些股票中賺不了佣金,媒體自然也不會報導。
  • 華爾街的分析師最開始是不覆蓋這些股票的,原因也是市值太小。

最後,分拆公司的管理層有動機短期保持股價低迷。

這是因為管理層經常會根據最初的交易價格來獲得股票期權,在他們正式獲得這些期權前,他們有動力保持股價低迷。結果就導致很多分拆出來的公司,其在最初階段管理層沒有努力去宣傳公司的價值。

以上這些因素導致投資分拆企業這種策略其實是很高效率的。

週期股策略

週期股的策略有很多,我介紹一種我覺得非常合理的策略。在每輪油價上漲到週期頂部時,總會有一些企業碰巧在這個時間點做套期保值 (Hedge) 。這裡的策略主要針對的就是這些套期保值的企業。

舉個例子:假設在週期性低谷來臨時,A 企業有未來兩年產量的“套期保值“ (指的是企業實際上已經把未來 2 年生產的產品以一個高價銷售掉了) ,這個企業就符合我的策略,也就進入我的觀察單裡。

假設這個 A 企業在 Hedge 期間,每年的 EPS 是 4 美金。自由現金流大概是 4.5 美金左右。然後當股價下跌到 6-7 美金之間,我覺得安全邊際就非常大了。

為什麼是 6-7 美金呢?7 美金對應的是 1.55 倍 P/FCF。其中 FCF 代表自由現金流。而公司還有 2 年對沖,這兩年內可以產生 9 美金自由現金流。以 7 美金價格買入意味著,未來 1 年半的時間,作為股東,你就可以收回你的投資成本,然後 2 年後你還持有公司一堆固定資產等。

在 2016 年,“A”就是 ATW。可以肯定的是,基本上每一輪石油或天然氣週期低谷來臨時,你都能找到類似”A”的公司。當低谷來臨時,找到這些公司,然後耐心等待,等到一個你完全放心的價格,然後買入,這就是我的這個策略。

期權投資策略

最後簡單說一下期權投資策略。

我個人在撿煙蒂時,基本上都是使用長期期權 (英文縮寫是 LEAPS) 來撿的。本身在撿煙蒂時,你就會碰到歸零的風險。因為一般煙蒂存在於快破產、遭受訴訟、運營困難的公司裡。

這種煙蒂的策略要形成一個投資組合才能真正有效。在今天,撿煙蒂這個策略依舊有效 (雖然煙蒂已經越來越少了) ,但是你沒必要拿股票去撿,你可以用期權去撿了。期權的存在可以幫你限制最大虧損額度,同時提高賠率。

一般你有兩種期權撿煙蒂方法:

  • 方法 1:

假設我本來要買 1 萬股 B 公司的股票,每股價格是 10 美金,所以是 10 萬美金。用長期期權來撿意味著,你可以買 1 萬股 B 公司的期權,到期日是 3 年後。這個期權的成本可能是 1.5 美金每股,因此你只要買 1.5 萬美金的期權,就相當於買 1 萬股股票了。

這樣做的最大好處是資金成本很低。你可以用剩下的 8.5 萬美金,繼續去買別的煙蒂,這 1.5 萬美金期權帶來的投資收益完全等於 10 萬美金股票的收益。

另外一個巨大的好處是:強行控制風險。

當你投 10 萬美金買股票時,你最大的虧損額度是 10 萬美金。而當你花 1.5 萬美金買期權時,你最大的虧損額度是 1.5 萬美金。兩種方法在收益上是完全一樣的。

因此,買期權實際上在收益不變的情況下,限制死了你最大的虧損額度。

  • 方法 2:

對價值投資者來講,一旦你可以確定價值回歸的時間,你就可以使用長期期權。

那麼怎麼確定回歸時間呢?答案其實就是:催化劑。

假設 B 企業的股票,現在每股價格是 10 美金。我非常確定這個公司未來 2-3 年的股價會到 30 美金。在這種情況下,我會買入價外的長期期權。假設我管理著 100 萬的資產,我會願意給這樣的機會配置 3-5 萬。

如果我是對的,那麼 3-5 萬可能會在 2-3 年後變成 50-60 萬。如果我是錯的,那麼 3-5 萬歸零。這樣的風險收益比顯然是很誘人的。但這種期權策略的侷限性在於資金量大了之後就無法繼續使用了。

個人對巴菲特策略的理解

最後說一下我個人對巴菲特的“以合適價格買入優秀公司並持有”策略的理解。我目前認為這個策略有三個 Bug 的地方,由於篇幅這裡只寫出兩個,有興趣的朋友也可以猜一猜。

  • 大多數人沒有遠見,無法理解什麼優秀的企業。

巴菲特最著名的投資之一是可口可樂。

如果你問你身邊一個稍微懂點經濟的人,為什麼可口可樂這麼厲害?他很大機率會回答你的問題是:可口可樂有秘密配方,同時銷售渠道廣啊,遍佈全球,每個村子角落裡都有它的銷售渠道。

如果你認為這就是巴菲特買可口可樂的原因,你真的太天真了。根據巴菲特自己的演講,除了超強的銷售團隊,秘方等等比較顯而易見的優勢之外,可口可樂還有 3 個巨大的特點:

1. 把顧客訓練成了巴甫洛夫的“狗”

如果你仔細看雪碧和可口可樂的廣告。它們都在強調一個感覺:喝進去的那種感覺。因此這些廣告都有這些碳酸飲料開瓶時的聲音,喝下去的聲音,碳酸飲料在滋滋滋冒泡的聲音。

2. 可口可樂像訓練“狗”一樣訓練自己忠實的消費者。

不論冬天夏天,一旦喝過可口可樂,看過可樂廣告的消費者很熱,很乾燥,他們就會產生生理反應,這就像雪碧的廣告語一樣:透心涼、心飛揚。久而久之,消費者就被調教成了巴甫洛夫“忠誠的狗”。所以,你我皆“狗”也,不過可口可樂厲害的地方是:做“狗”也挺開心的。

3. 可口可樂沒有味覺累積

基本上任何飲料都有味覺累積。

比如,讓你早上喝一杯美粒果,中午再來一杯,晚上再來一杯,你就像吐了。因為早上那杯美粒果實際上在你的味蕾上產生了 6-8 個累積,導致你再次喝這個飲料時會有膩的感覺。因為味覺累積指的是一天之內,你無法重複消費一般的飲料。

而可口可樂就不一樣了。可樂類的碳酸飲料是沒有味覺累積的。你可以一天喝 5 瓶,都不會有膩的感覺。這就意味著消費者是可以一天之內重複消費可口可樂的。這一點上它比絶大多數飲料要強。

以上可口可樂的事情只想說明一個事情:判斷一個企業是否對普通人來講優秀太難。

  • 這個策略太完美了。

正是因為這個策略的完美性,導致巴菲特的名聲傳遍了全球。

而這種完美性吸引了無數的競爭者。因此有大量的競爭對手湧進這種策略裡來,有很多 PE 也都是效仿這種策略,比如說中國張磊的高瓴資本。

這導致了一個尷尬的事實:一般大家看到的好公司,價格都不便宜。別的投資者也不是傻子,在中國的茅台沒出問題時候,股價是不可能暴跌的。

因此,要實行這個策略很多時候就要比別人看得遠,看得深刻。

我大膽的猜測一下,李祿 (查理·蒙格 (Charlie Munger) 的弟子) 10 年前買入比亞迪,很可能是因為 10 年前他就看到了中國的環境污染,以及中國政府是會鼓勵電動車發展的。這些猜測的依據是查理·蒙格的一個採訪。

這談何容易?!

雪球》授權轉載

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