被動的指數型基金會插手公司管理嗎?

作者:K@W   |   2016 / 08 / 12

文章來源:K@W   |   圖片來源:Joseph Wang


如果要怪罪被動的指數型投資,會有這樣的說法:儘管共同基金公司是大股東,但是因為它使用自動的方法來進行投資,因此它沒有誘因剌激公司作得更好。

華頓商學院的財務學教授Todd A. Gormley表示,“我認為一般的觀念是他們並不在意治理。事實上,有一些激進份子站出來表示他們認為被動投資的成長對公司的治理是一件壞事”。

但並不是完全是這樣的。在2015年的論文,“被動投資者,並非被動持有者(Passive Investors, Not Passive Owner)”當中,Gormley和兩位同事,華頓商學院的財務學教授Donald B. Keim和波士頓大學的卡羅爾商學院(Carroll School of Management at Boston College)的Iran R. Appel指出,聚焦於被動投資的共同基金公司確實行使了股東的投票權來推動改變,而且作得相當地有效率。

目前,這三位學者在接下來的論文當中使用了相同的方法來展現當被動投資基金公司的力量加入了由激進派投資人所發起的活動時,如何產生比預期還要多的股東積極行動。這篇論文的標題是“站在巨人的肩膀:被動投資人為行動主義所帶來的影響(Standing on the Shoulders of Giants: The Effect of Passive Investors on Activism)”。

Gormley表示,“我們提出了一個問題,近年來美國股票持有的兩個趨勢—行動主義的興起和被動投資的成長是否有關聯性存在。或許實際上被動投資人的增加幫助了行動主義的成長?”

巨大的影響力

該學者表示,每年約有400起的維權活動,近年來有大幅增加的趨勢,那些激進份子對於他們的目標顯得更有野心,也比過去還要成功。激進份子有許多不同的訴求,像是在公司的董事會當中增加更多的外部人士,改變公司的任何政策,從環境保護到與員工的相關議題,還有支付股利或減少收購的阻力,因為收購能夠推升股票的價格。

而身為股東的被動基金公司或指數型的基金公司,如果願意運用他們權利的話,就能夠產生巨大的影響力。

學者寫道,“被動式的共同基金在過去的15年來在美國股市的持有股份翻了四倍,目前約佔整體共同基金資產的三分之一。而提供這些基金的機構,像是先鋒(Vanguard)、道富(State Street)和黑石(Blackrock)是目前美國公司的最大股東”。

共同基金使用被動的方法來投資,運用簡單的買進並持有的方式來買進標準普爾500、羅素1000(Russell 1000)或羅素2000(Russell 2000)當中的股票,避免了尋找擊敗大盤股票的昂貴過程。有許多的研究顯示,在長期之下被動投資的報酬要比主動投資還要來得好,主要是因為成本的節省以及僅有少數的主動型基金管理者能夠每年找到夠多足以打敗大盤的股票。

不管指數型基金的前景如何,它們都必須持有股票,有許多的市場觀察家假定這些基金公司不會因為公司遭遇困難或昂貴而無效的業務而對CEO或董事會成員施壓,要求改變。事實上,Appel、Gormley和Keim的研究結果正好與此相反:因為這些基金會受到指數的影響,指數與公司息息相關,因此他們有額外的誘因督促這些公司。相反地,主動管理型的基金能夠輕易地賣出那些他們認為運作得不夠好的公司。

這份早期的研究顯示,被動投資人持有股份越多的公司,會有越多的獨立董事。外部的人士可能會比公司高層的董事會成員有更多的意見。

而較新的研究則是運用相似的方法來比較在2008年至2014年狀況相似,但被動投資持有股數不同的公司。它聚焦於羅素1000指數,也就是美國前1,000間規模由大至小公司的之中位於後端的公司,以及羅素2000指數當中,在接下來的前2,000間大公司當中,位於前端的公司。它的排列順序同樣也是由大至小。

因為指數型基金的資金配置是根據每一間公司的市值大小,因此在羅素1000之中排名越後面表示有越少的被動型基金持有這檔股票,羅素2000也是一樣的情況。這兩個指數之中的公司規模相似,也跨越了不同的產業領域。

學者寫道,“在我們測試的樣本期間當中,位於羅素2000頂部的公司相較於羅素1000底部的公司來說,被動管理基金持有股權的比例高了40%。

有著較高被動股權的公司,也就是那些位於羅素2000頂部的公司,相較於那些被動股權投資較少的公司來說,較不可能成為維權投資者的目標。但這兩者相較於其他的公司來說,都較不可能成為維權投資者的目標。這挑戰了一般認為股東對公司治理的興趣會因為被動持有股權的增加而被弱化的想法。

代理之爭和敵意收購

他們發現關鍵點在於這兩群公司之中的維權投資人的類型不同。

那些有著更多被動股權的公司,更有可能成為維權主義者更換董事會成員的目標,但這樣的行動可能會變得更加地困難。

Gormley補充,“我們在有著更多被動股權的公司當中,看到了更多的代理權之爭。敵意收購的情況也隨著被動持有股權的提高而增加。在被動持有的情況下,這些事件越有可能成功。在許多的案例當中,激進份子大多與管理階層進行協商而非在代理權之爭當中一決勝負。

Gormley解釋,因為被動股權的增加而使得大型公開發行公司的持股變得更加的集中。在過去,要使代理權之爭產生效果,必須要聯絡許多持有公司股份的個人投資者。但是目前個人投資者很有可能是透過共同基金來持有公司的股份,這使得共同基金公司能夠代表該基金的投資人來行使投票的權利。

Gormley表示,當股權集中時,“安排行動的成本就降低了”。

被動型基金大多僅是尋求和過去一樣的績效,並以此來評斷他們作得有多好。因此,即使在一段特定的時間裡,指數型基金雖然賠錢,但它仍然是成功的。但是被動型基金公司的確有財務上的誘因來觀察在他們的指數當中的公司是否有良好的績效,因為這樣能夠吸引更多的投資人。Gormley以此解釋了為什麼被動型基金會關心公司治理的議題。

Keim表示,雖然指數型基金公司以盡可能地降低成本而自豪,但是仍有許多公司確定致力於改進公司的治理是值得的。

Keim補充,“大多數規模較大的被動投資機構已經建立了一個範圍相當廣泛的專屬治理團隊,針對他們較高的持股公司進行審理。也因為如此,我猜測加入激進份子的行列,致力於有問題的案件相對來說費用應該會低一些”。

他補充,被動基金公司不會自己發起激進的活動,但是他們會讓其他人先出擊,再借力使力。有許多的資金管理者和避險基金都習慣累積大量的股份再施加壓力以進行改變。

Gormley指出,“我們相信這些激進份子正在創造價值,而被動型的投資人也在幫助他們作這件事,這對投資人來說是一件好事”。(編譯/Ing)

K@W》授權轉載

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