被它狙擊的公司幾乎無一倖免 ! 放空機構渾水是怎麼做調查的 ?

作者:alex葉綠素   |   2017 / 04 / 02

文章來源:雪球   |   圖片來源:Yeah


渾水 (Muddy Waters) 是怎麼做調查的?有什麼獨特之處?

為什麼其他媒體和投資機構都沒有做到?

渾水成立於 2010 年 6 月 28 日,創始人是一名叫 Carson Block 的美國人。Carson 畢業於南加州大學,主攻金融輔修中文,後攻讀了芝加哥肯特法學院的法學學位。他 2005 年來到上海,就職於一家美國律所; 2008 年創辦了一家倉儲物流公司; 2010 年創辦渾水,主要做空在海外上市的中國概念股,目前渾水在調查造假公司方面可謂駕輕就熟次狙擊成功,令中國概念股顏面盡失。

當然,渾水的狙擊也偶有失手。2011 年 7 月初,渾水在其網站上發布了一封致展訊通信 (Spreadtrum Communications) 高層的公開信,對其財務數據提出質疑,展訊股價應聲暴跌 34%。展訊隨即澄清,證明疑點不成立,股價遂出現“V”型反轉並在隨後數月時間裡創出歷史新高。

總體而言,為什麼渾水做空的成功率如此之高?

一方面,很多中國概念股本身就存在或多或少的道德風險。類似問題在 A 股市場可能習以為常,見怪不怪,但是在美國市場就存在著一套很成熟的制衡機制,就像生態系統作為“狙擊者”,有漏洞存在,渾水才能狙擊成功。

蒼蠅不叮無縫的雞蛋,就像索羅斯襲擊的對象一定是財政,貨幣體制出現嚴重漏洞的國家,客觀而言,這種行為反而促進了被攻擊的國家的金融體系體制改革。無論是渾水,還是索羅斯,都是保持金融“生態系統”趨向均衡的關鍵因素。

另一方面,渾水在攻擊一家上市公司前做了大量研究,為獵殺做了充分的準備。渾水發表的質疑報告中篇幅最短的有 21 頁,最長的達 80 頁。做多和做空都需要做調查研究,但方法論截然不同,做多是“證實”,優點和缺點都要考量,權衡之下才能給出“買進”的評級;做空則是“證偽”,俗稱“找茬”只能找到企業的財務,經營造假證據,“硬傷”一經發現,即可成為做空的理由,類似於“一票否決制”。

對於中美上市公司道德風險問題及證券市場監管體制,已有很多文章做過深刻研究,這裡不再贅述。歸納總結渾水的報告之後,可反推出其整套調查研究體系,總體來看分為兩個相互滲透的方式:查閱資料和實地調查研究,調查內容涉及到公司及關聯方、供應商、客戶、競爭對手、產業專家等各方面。

查閱資料

查看資料和實地調查研究結合是了解一個公司真實面貌必做的功課。儘管無從得知渾水是如何選擇攻擊對象的,有可能是初步查閱資料和財務分析發現疑點並順藤摸瓜,也有可能是有內部人提供線索,但在選定攻擊對象後,渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。

這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報導等,時間跨度常常很大比較在調查分眾傳媒時,渾水查閱了 2005 至 2011 年這六年時間的併購重組事件,從中摘錄了重要訊息,包括併購時間、對象、金額等,並根據這些訊息做了順藤摸瓜式的延伸,進一步查閱了併購對象的官網,業務結構等。

理論上講,“訊息元”都不會孤立存在,必然和別的節點有關聯。對於造假的企業來說,要編制一個天衣無縫的謊言,需要將與之有關聯的所有“訊息元”全部疏,對好“口供”,但這麼做的成本非常高,所以造假的企業只會掩蓋最明顯的漏洞,心懷僥倖心理,無暇顧及其他漏洞。

而延伸訊息的搜索範圍,就可以找到邏輯上可能存在為了下一階段的調查研究打底基礎。比如渾水根據公開訊息,層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及眾多高層的關係圖,為揭開分眾傳媒收購案例內幕提供了重要線索。

調查關聯方

除了上市公司本身,渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等,還包括那些表面看似沒有關聯關係,但實際上聽命於實際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際 (RINO) 的資料時間,發現上市公司 2008 年和 2009 年所得稅率應該為 15%,但實際納稅為零。

經過進一步查證,發現上市公司只為一個殼,所有資產和收入均在關聯方的名下,上市公司利潤僅為關聯方“帳面騰波”過來,屬於過帳的“名義利潤”,並發現實際控制人向上市公司“借”了 320 萬美元買豪宅,屬於明令禁止的”掏空上市公司“的行為。

公司實地調查研究

對公司實地調查研究是取證的重要環節。渾水的調查研究工作非常細緻,調查研究週期往往持續很久,比如對分眾傳媒的調查研究時間長達半年。調查研究的形式包括但不限於電話訪談、當面交流和實地觀察。

正所謂謂“耳聽為虛,眼見為實”,實地調查研究的結果往往會大大超出預期,渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談、詢問公司的經營情況,渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存與工人及工廠周邊的居民交流,了解公司的真實營運情況,甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況,拍照取證。渾水將實際調查研究的所見所聞與公司發布的訊息相比,其中邏輯矛盾的地方,就是上市公司被攻擊的軟肋。

比較在調查東方紙業 (Orient Paper) 時,渾水發現工廠破爛不堪,機器設備是 1990 年代的舊設備,辦公環境潮濕,不符合造紙廠的生產條件。發現庫存基本是一堆廢紙,驚呼: “如果這堆廢紙值 490 萬美元,那這個世界絕對比我想像的要富裕的多得多。”

在調查中國高速頻道 (China MediaExpress) 時,渾水實地觀看了 50 多輛公車上終端廣告播放情況,發現司機都喜歡播放自己帶的 DVD 節目,高速頻道對終端控制力較弱;調查多元環球水務 (Duoyuan Global Water) 時,看到其中一個辦公地點形同虛設,員工毫無工作狀態,戲稱之為“成人託管所”。

調查供應商

為了了解公司真實經營情況,渾水多調查研究上市公司的供應商,印證上市公司資料的真實性。同時,渾水也會關注供應商的辦公環境、供應商的產能、銷售和銷售價格等經營數據,並且十分關注供應商對上市公司的評價,以此作為與上市公司公開訊息對比的基準,去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話,了解情況。

比較在調查東方紙業時,渾水發現所有供應商的產能之和都遠小於東方紙業的採購量。調查嘉漢林業時,則發現其供應商和客戶竟然是同一家公司,公司做的是自買自賣,體內循環的把戲。調查中國高速頻道時,發現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬體驅動系統,但是中國高速頻道的供應商在阿里巴巴網站公開銷售同樣的產品,任何人都能輕易購得。

除了傳統意義上的供貨商,渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律諮詢服務的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環球水務時,渾水去會計師事務所查閱了原版的審計報告,證實上市公司篡改了審計報告,把收入至少誇大了 100 倍。

調查研究客戶

渾水尤其重視對客戶的調查研究。調查方式也包括查閱資料和實地調查研究,包括網路調查、電話詢問、實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際採購量、採購價格以及客戶對上市公司及其產品的評價。

如渾水發現中國高速頻道,綠諾國際宣稱的部分客戶關係根本不存在,而多元環球水務的客戶 (經銷商) 資料純屬子虛烏有,所謂的 80 多個經銷商的電話基本打不通,能打通的公司,也從未聽說過多元環球水務。

核對下游客戶的實際採購量能較好地反映上市公司公佈訊息的真實性。以東方紙業為例,渾水透過電話溝通及客戶官網披露的經營訊息,逐一核對各客戶對東方紙業的實際採購量,最終判斷出東方紙業虛增收入。虛增方法其實很簡單,即擬定合約和開假發票,這也是中國上市公司造假的通用方法。

客戶對上市公司的評價也是評價上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其評價惡劣,稱之為業界一家小公司,其脫硫技術由一家科研單位提供,不算獨有,更不算先進,而且脫硫效果差,營運成本高,其產品並非像其聲稱的那樣前途一片光明。

傾聽競爭對手

渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況,藉以判斷上市公司的價值,尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查,這有助於了解整個產業的現狀,不會局限於上市公司的一家之言。

在調查東方紙業的時候,渾水把東方紙業的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業、玖龍紙業和華泰紙業等做了對比後發現:東方紙業只能算一個作坊。再對比東方紙業和競爭對手的銷售價格和毛利率發現,東方紙業的毛利率水平處於一個不可能達到的高度,盈利水平與產業嚴重背離。

在調查綠諾國際和中國高速頻道時,它們都宣稱在本產業裡有某些競爭者,這些競爭者基本都是在產業內知名度很高,然而渾水去訪談競爭對手發現,這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。

請教產業專家

在查閱資料和實地調查研究這兩個階段,渾水有一個必殺技:請教產業專家。正所謂“聞道有先後,術業有專攻”,請教產業內的專家有利於加深對產業的理解該產業的特性,正常毛利率,某種型號的生產設備市場價格,從產業專家處得到的訊息效率更快、可信度更高。

如當年銀廣夏被調查一樣,一般人難以斷定其生產過程的真偽,而行內專家對此卻熟悉於心。渾水在調查嘉漢林業時請教稅務專家,調查東方紙業時請教機械專家,調查分眾傳媒時請傳教專家,調查綠諾國際時請教脫硫技術專家,調查多元環球水務時請教過製造業專家,援引專家的言論,總是比自己的判斷更有說服力,這也是渾水樂於請教專家的原因之一。

重估公司價值

在整個調查研究過程中,渾水常會根據實際調查研究的結果來評估公司的價值。如對東方紙業大致重估了存貨的價值,並且拍攝工廠照片和 DV,請機械工程專家來評估機器設備的實際價值;還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業務量。

渾水亦善於透過供應商、客戶、競爭對手以及產業專家提供的訊息來判斷整個產業的情況,然後根據相關數據估計上市公司真實的業務情況。價值重估不可能做到十分準確,但是能大致計算出數量級,具有極強的參考意義。

為了達到做空的目的,渾水在狙擊上市公司的時候,不排除有惡意低估其資產價值的可能,但就調查研究方法而言,確有值得借鑒之處。

渾水的調查研究方法說白了只是正常的盡職調查,在方法論上確實並無重大創新,他們極少運用複雜的估價模型去判斷一家公司的價值;然而最簡單的方法往往是最有效的方法,調查的收穫遠遠大於辦公室裡的數據處理。在實施層面上,他們把工作做得很細緻,偶爾也會使用“投機取巧”的方法獲取真實訊息,比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

這些多案例做下來,渾水基本總結了中國概念股造假的一些規律,包括設空殼公司、擬假合約、開假發票等,目的是虛增資產和利潤,伺機掏空上市公司。

渾水關注的重點,也成為了他們取證的重要依據。由於渾水的調查研究體系全方位覆蓋了被調查對象的情況,如果想徹底矇騙過去,那得把所有涉及的方面都做系統的規劃,這不僅包括不計其數的公開資料都口徑一致,也得和所有客戶、供應商都對好口供,還有把工商、稅務、海關等政府部門圈進來如此造假,成本極其高昂,絕對不比做個真實的公司去賺錢來得輕鬆。

雪球》授權轉載

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