一文辯證看待「財報無用論」與「投研無用論」

作者:巴探員小黃   |   2018 / 10 / 15

文章來源:雪球   |   圖片來源:Koko


投資大師們原本的一些觀點:“投資最後要靠理性,良好的心態比投研的能力更重要”,“投資是理性思維的變現”,“我用屁股賺的錢比用腦子賺的多” ······等等等,本來大師的意思是非常正確的,卻經常被一些連讀財報都覺得乏力的人們誤解,理解成 “投研無用”,“財報無用”,投資僅僅依據理性的情緒控制就可以了,所以我不需要學習、不需要了解企業那麼多(給拒絕學習找安慰),只要克制得住情緒我就有肉吃。

這個理解不僅已經離開 “商業” 本身的因素了,也把 “能力圈”、“股票投資就是實業投資” 等等投資基石拋諸腦後了,最後把投資理解成 “我只需要是一個與眾不同個性的變態,那我就能成功了”,最後這樣就只成為了:靠套中別人的情緒差賺錢(竟然又踏進了投資人互掏腰包、偏離了依據企業複利的道路)。

不排除確實存在這種人,不用怎麼看公司、每次都只靠利用別人的情緒就能套利的人。這樣的人太少了,可能比智商 200 的人還稀有,我們必須接受 “自己是一個普通人” 的事實,會有七情六欲,會趨利避害也是人的本性(否則迎面過來一輛車你都不會躲閃了)。再者,其實說 “自己人格如此,就是能在下跌的時候保持開心”,所以要歸功於自己的人格,其實這是一個 “知其然”,卻不知其 “所以然” 的典型問題。到底是由於什麼原因讓人做到 “眾人恐慌的時候我欣喜,眾人絕望的時候我激動” 呢?本質上不是這個人的人格有多奇葩、多變態,而是他懂得企業的價值。

個人投資者的這種窘惑怎麼破

人家投資大師的意思是 “最後” 還要依靠理性,在此之前投資人已經具備了投資某個產業的能力圈、並且已經是以一個合理的價格買到了一家可以靠經營利潤就能盈利的企業,而這些過程的每一步都需要依靠勤奮和系統性的工作(注:這也是葛拉漢的原意)沒有這些前提過程就敢一步到位說,“我一拍腦袋就能買入企業了,因為我最後會靠保持理性、這樣就能獲得投資利潤”,那樣就好比投資中只要定性思考就夠了,而定量因素看都不用看、也沒那個能力、動力去看。

當大咖說 “我賺錢是因為保持住了人性的理性” 的時候,背後還有一句潛台詞:“我因為了解企業到底值多少錢,而它當前的報價是錯誤的”——所以我才不因為它的股價下挫而沮喪,而保持住了照常的理性。不要看他們 “只” 說了什麼,還要看他們 “還” 說了什麼、平時做了什麼,像這些謙遜的投資大咖把成功歸功於個性,其實還是謙虛地隱藏了自己在商業領域的強大造詣和付出,他們大多本身就是傑出的企業家,他們經營企業、買賣企業的功底擺在那的。

這也好比姚明說,我能打進 NBA 是因為我夠專注。這句話出自姚明之口的時候,潛台詞未展現出來:姚明的身材條件可是 2.26 米高。如果要舉博格斯的例子,那是沒有統計意義的,1.6 米的人群裡出現一個籃球巨星的機率、要比 2.2 米的人群裡出現一個籃球巨星的機率小上千萬倍都不止啊!同樣的道理,大師把投資成功歸因於自己的理性的時候,潛台詞是 “ 他們在商業上的造詣比一般人付出太多了,輕車熟路,因而根本無懼門外漢的一些報價,想不理性都難 ” 。而你沒有任何的的商業探究的時候,就想單純指望自己 “個性變態”,就能長期實現商業投資的成功,那應該是頭重腳輕了!

投資人必須分辨哪些下跌是企業惡化所導致的,哪些下跌才是非理性的,否則會跟阿 Q  一樣那就成了純粹的 “為了證明自己個性與眾不同” 而死扛了,為了 “理性” 而理性。而投資人做出正確的甄別、企業的是否非理性下跌,終究還是依靠對企業的了解。有多少企業最終隨著江河日下而股價一去不復返,有些不懂行業的人還以為自己理性地抱著股票抗到底,最後結果都不是太好。投資判斷其實是商業決策和判斷的過程。

以後再聽到這句話的時候,應該有自知之明,這句話對大咖他自己來說是對的、是完善的,但是對於毫無商業素養的自己來說,那就還差了一大截硬實力的距離。大師的雞湯對於他們自己來說是營養品,因為那本身就是他們用天分和勤奮熬出來的。對於一般人來說,只能嘗試理解,卻不能體會到,因為沒有人能抱著這些哲言、然後閉上眼睛睡一覺,第二天早上起來就能有商業能力了,就能面對一家毫不了解的企業市值波動的時候、還能像高人那樣淡然處理。又如行軍打仗、大兵壓境之際,毫無戰鬥功底的人當主帥、還能指望仰仗自己 “變態的個性” 一拍腦袋就排兵布陣、擊退敵軍,那不是天方夜譚、自欺欺人嗎,除非就是奇蹟發生。

一名將帥的鎮定不是生下來就有的,而是久經沙場之後、每次都知道如何會化險為夷。最後精通十八般武藝的將軍說,我一生卓越的戰功是因為自己臨危不懼的個性。於是人們都誤認為我只要心靈上來個臨危不懼的品性,我就敢去當一名統帥三軍的將帥,卻不曉得這些臨危不懼的品性是因為什麼過程而塑造的。

還有說 “財報無用” 論調的朋友,事實上他們以為理解 “股權投資” 了、卻沒有。說白了,如果真把股票當自家公司,那樣不可能不像個老闆那樣。你不過就是那位 “離開家的親人”,你的管家每年給你詳盡報告一次,你就認認真真審視自己不在家的這段時間的、自家的業務、財務,這樣你就離 “ 行家 ” 更接近了,至於別人想買你的家業、每天給你報價多少,那在你眼裡那不過都是些門外漢的一通胡亂報價罷了,有什麼可慌的。

到這裡,是時候給這個討論做個小結了。對於投資活動來說,“投研” 只是一種過程。投研很重要的,雖然投研不是一切,但又不可或缺。正是日常中的投研,才逐漸支撐起了 “能力圈”、不背離 “股票即企業” 等等這些根本性原則,也能讓你在市場當中發現獵物,從而又等待好價格到來之際(這樣才是興奮、而不是恐懼),以具備 “安全邊際” 的價格獵到心儀的獵物。可以說缺了投研的過程,以上這些環節都不存在,或者說你的投資就真成了 “拍腦袋” 決策了。

買股票只是一個結果,實際上投資會不會盈利、在購買之處就已經奠定了一層基礎了。在 “購買” 這一動作發出之前,那些 “詳盡分析” 必不可少,否則這也就成了葛拉漢所定義的 “投機” 了,換而言之你沒有經過詳盡分析、只是看到低 PE/PB 就一拍腦買入,後期還指望自己足夠 “變態理性”、以套別人的情緒差價——這既不是格老的 “投資”,更不是巴老的投資,也不是 “企業投資”。其實這裡變通一下你就能回到 “投資” 的正軌了,那就是你不要做企業的股票集中投資了,直接買指數就行了,那樣才是 “投研無用”、“財報無用” 的人們的好去處! (本文探討的不是指數投資,而是對具體企業的股權投資,既然如此那就不能 “無用” 了)投研這個過程其實就是摸索企業和價值的過程,並且投研是對理念的一種踐行,投研和理念是相輔相成的!

葛拉漢界定 “投資” 與 “投機” 的時候,認為能夠確認本金安全、報酬率滿意的操作就是投資,而 upon thorough analysis(詳盡分析)就是確定這兩項要素的具體方法,即通俗講的 “投研”。葛拉漢的門徒巴菲特推薦 “一般人” 的 “投資” 方向就是指數基金,換而言之股票投資其實是有門檻的了,其實一般人要是沒有企業研究能力,定投指數才是正確的選擇。這裡我把話說得更白一些,要是沒企業研究能力,就不要眼饞這碗飯了,還是出門左轉——去定投指數基金最為妥當,而且不要對集中投資股票的人們說,“投研無用”,“財報無用” 了!要是想要投資股票長期盈利,最基礎的功底就應該老老實實去踐行,讓自己真的成為 “離家出走” 的那位老闆還能通過管家的報告知曉公司的營運情況!

再試想一下,如果因為閱讀財報有困難,就說這東西沒用,那這是一種什麼心理。正是因為如此,才能讓人意識到股票投資的隱形門檻是真正的高高在上的,你如果連商業的專屬語言都看不懂,那就猶如去到火星做生意——與人交流都是靠瞎 “估”,靠 “矇”,靠 “瞎猜”,靠拍腦袋了。這就應了那句話:不熟的做不了,不是你的菜,你吃不到。

投研有可能助於造就更重要的 “能力圈”

說投資最關鍵的是 “保持理性” 這種心態上的因素,其實是把 “市場先生” 這一投資的基石放在了首位。但是,以訛傳訛的論點們似乎完全忘卻了投資的幾大基石——都缺一不可,雖然 “安全邊際”、“能力圈” 這兩個要素能被人們字面上理解,卻不能體會。雖然大家都知道把股票當企業的一部分,都知道買入價格要留出安全邊際,也知道不能為 “市場先生” 的情緒左右,但是 “知道” 卻不代表能 “做到”。這其實又回到了上面的問題,往細裡說還是投資人有沒有能力圈的問題!

有些人的能力圈似乎沒有邊界,什麼公司都能 “一眼胖瘦”,都能不看財報、不去市調研究,僅憑幾個利潤的數據(而這個又最容易被粉飾)就能拍腦門決定。你以為買入了低 PE/PB 的公司既符合了 “安全邊際” 的原則,也能抵禦住市場先生的 “誘惑” 而死扛。然而個股始終不是指數,公司有一天會耗盡最後的淨資產而壽寢正終。

我所認為的 “投研”,是更接近於(但又不完全是)葛拉漢定義的 “upon thorough analysis”,不是常見的投資機構所做的那種 “投研”。我的投研是為了讓自己了解公司、逐步建立能力圈,然而機構的投研並不一定是,他們更多是為了別的因素,效率和整體性也不在一條線上。

葛拉漢的詳盡分析很側重定量數據的整理、列舉。他在《證券分析》一書中其實開篇就介紹了證券分析的方法(投研的方法),就是匯集某一證券的重要事實,並以連貫的、易懂的方式把這些資料列舉出來,葛老把這一手段稱之為 “描述功能”。接著,七八百頁通篇都是列舉具體的案例和大量的數據支撐每一個觀點。認為葛老投資只會看 PB、PE 這兩個指標的,可以歇息了,《證券分析》那麼厚的公司財務分析你全當沒看到。老唐最近在他的一篇長文裡對於葛拉漢的 “分析” 方法總結的恰如其分的好,那就是 “數據統計員”。

不管是巴菲特,蒙格,格林伯格,不管他們有沒有採用葛拉漢的投資理念,但是葛老提出的企業分析這些步驟他們都是通行的,沒有哪位大師的企業投資是單靠拍腦袋就得出的。大家可以翻回去我過去寫的企業探究的文章看,我對於企業分析的第一步驟其實就是列舉企業歷年的關鍵數據,每一個企業的探究我都是這樣幹過來的。但是,我的目的又不​​僅僅在於列舉數據、做 “數據統計員”,更多的是我想要通過這些數據找出能夠定性的東西,也就是企業內在的 “穩定性”,以及是什麼樣的競爭優勢使得它們具備這些穩定性。

說白了,我所做的這一系列投研,除了實踐葛拉漢所言的 “upon thorough analysis”(詳盡分析)之外,還是為了自己的 “能力圈” 的築鞏。通過和大量的財報打交道,以及整理它們的數據,我前所未有地知道了一些產業的資訊,儘管這些資訊是公開的、但卻沒多少人在意,大多數人平時和朋友聚會的時候,還會互相 “打聽” 各種產業的小道消息,這些資訊既有非官方的、官方的,資訊來源也魚龍混雜。其實我覺得與其這樣打探各種小道的商業資訊,遠不如自己去年報、招股說明書中一探究竟。其實巴菲特這一生當中通過閱讀獲取的商業資訊,大部分就通過財報的閱讀,而不是酒會中的你一言、我一語。

巴菲特的 “投研” 主要靠他自己個人,偌大的波克夏(Berkshire Hathaway, BRK.A-US)集團總部沒有一個金融分析師、律師,甚至連電腦都少見。巴菲特深諳 “能力圈” 這個東西,是建立在自身探究的漫長的摸爬滾打之上,不是一幫投研人馬像收入線那樣、分工合作做出來幾份研究報告就能賦予的。 “投研” 會讓人在摸索這個過程裡逐漸建立能力圈,但是有些機構的那種投研就不知道是為了什麼,是為了給誰築建能力圈。

機構投資者的 “投研” 真的很強嗎

回到本文開始的話題,不少輕視投研的人或許又要說了:“如果對於股票投資來說,投研是重要的,那麼那些投資機構的投研能力足夠強大吧,最後投資收益還不是一樣的慘不忍睹”。理性看待這個問題,許多公募、陽光私募基金的奇葩制度其實是制約投資人發揮的首當其衝的因素,但在這裡就不說了。就針對 “投研” 而言,大部分機構的 “投研” 似乎不是出於領頭的投資人對於目標公司的天然興趣、也不是為了強化自身的 “能力圈” 而做出的一些探索。

我有位關係非常要好的老哥說,基金經理們迫於壓力,他們的思路決定了他們的投研方向注定是 “東邊打一炮,西邊又打一炮”。幹完這一單,又尋思著 “下一單”,所以他們的這些理念,都使得他們的投研工作是與 “能力圈”、“市場先生”、“安全邊際” 這些理念相悖的。行動與理念是衝突的,那些過程裡再多的投研,注定都是南轅北轍。

機構們的投資太難做了,有投研實力卻與正確的理念相違背。個人投資者們的投資也太難做了,雖然有滿腔正確的理念、卻難以有足夠的興趣、能力去把投研的過程做好,也因為這樣而經常踩雷、或者沒買對最好的企業長持。能夠把理念、和過程都同時做好的個人和機構,少之又少,這也是極大多數機構和個人的投資成就都趨向一般化的原因之一。

另外,這些投資機構們平時的 “投研” 真的有群眾們想像的那麼強大嗎?他們把企業的每根毛都摸透了嗎?其實遠遠沒有。且不說投資機構的投研團隊們,由於很多採用分工合作、收入線產作一般的工作流程,資訊會分散在每個個體成員的腦中;你所看到的一份研究報告貌似很嚴密、很有內容和 “分量”;但這些只不過是團體合作、經由時間做出來的一份 “眾人匯集之資訊” 而已,跟企業原生的年報(也是由一大群人編制、審計出來)有什麼區別呢?最終拍板投資的那個掌舵人他的理念成熟嗎?他吃透了這些資訊來源於分散的個體的那種原生回饋嗎?這個目標公司經過一幫人們的資訊匯總就成了老闆的能力圈內公司嗎?不可能。

如果是這樣,巴菲特能夠僱傭起來全球最大規模的投研團隊,把天下所有的生意都經過團隊投研而 “裝進” 了他老人家的能力圈衣兜里去了。

投資公司要想取得傑出的成就,核心並不在於投研團隊。他們外表貌似強大的投研能力也幫不了投資多少,因為無論是團隊還是個體、誰都不能脫離 “能力圈” 去做投資,無論是個人還是機構,想要成功投資其實都是跑不出那幾個被價投們說爛了的準則。不是投研強大就一定能促進能力圈,上面第二點小標題我說過了只是 “可能” 助於造就能力圈。準確總結就是 “個人由於興趣、喜愛等原因而自發進行的投研,可以逐步打造起來對公司的了解,進而鍛造能力圈”,而公司的投研,就以目前中國一眾陽光私募公司的情況來看,他們的投研不知道是具體打造誰的能力圈,甚至更多還是為了 “裝點門面” 而設立的團隊,陣容好看、以讓更多的潛在客戶相信他們有投資的能力,僅此而已。機構的投研在一定程度上還是為行銷服務的,不見得真會對投資有極大的幫助,這些是形式重於實質的東西。只可惜,很多投資公司的 boss 大都往這方面去了,而群眾印象裡的大多數東西都是錯誤的。

機構的投研是 “大” 而不強、寬泛而不深入。很難打造起來真正的能力圈。不知道有多少深耕能力圈的 “超猛散戶” 反而經常被請去投資公司講投資、講企業的定分析和定性思考。投研能力的打造是要注入有溫度的、有靈魂的、會思考的、與正確理念齊頭並進的東西!

結論

如果你不是做指數投資,就別輕言 “財報無用” 等等論調,也別僅僅依賴幾句投資雞湯就真的停下學習企業的腳步了。從葛拉漢到巴菲特,道阻且長,理念應與商業實踐齊頭並進。投資機構作為一個整體是強於投研,但是資訊和回饋都分散在個體之中,投資的時候也沒法把此前的資源揉到一塊去,實際上 “投研” 的過程也浪費了太多資源,“能力圈” 的掌握甚至不會比精於某一領域的個人還好。如果投研是比誰的群體力量大、誰的突擊研究力強以 “抓住” 一些所謂的 “投資機會”,那樣——上市公司的財務部門應該才是最強大的,勝過外邊的投研團隊太多了(但還是那句話,這樣的缺乏核心靈魂的投研有用嗎?)

雪球》授權轉載

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