資本再投資vs.收回賺得的報酬 究竟該如何取捨

作者:Thomas Macpherson   |   2017 / 01 / 12

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Joseph Wang


我經常被問到在投資中偏好觀察公司的資本報酬(Return on Capital)或資金回報(Return of Capital),一開始,我對這個問題的回答是"視情況而定",但基於惰性,使我偏好讓管理階層創造高額的資本報酬而非透過尋找好的投資機會來得到高額的資金回報。正如Edgar Bergen和華倫・巴菲特(Warren Buffett)所說的,"雖然辛勤工作沒有傷害任何人,但為什麼要選擇冒這個險呢?"

在決定對投資人來說究竟何者能夠創造較佳的回報之前,應該先考量一些相關的事實。首先,有一些定義是你必須要知道的。資本報酬衡量的是出資者透過投資能夠產生多少的報酬,這指的是一間公司將資本轉化為利潤的效率有多高;而資金回報(在這裡我有些不同的定義)指的則是投資人何時能夠從投資當中收回部份的資金,收回的資金包括股利或利得。

去年,Michael Mauboussin發表了一篇有關資金配置管理技巧的有趣看法。在這篇文章當中所提及的一些資料,對我們評估的方式有直接的影響。

1.在1980年至2014年間,內部融資佔美國總資本的比重超過90%,比其他的已開發國家包含英國、德國、法國的比例更高。

2.資金主要的用途為併購、資本支出和研發。在過去35年內,資本支出佔銷售收入的比重下降了,而研發占銷售收入的比重提高了,這反映了經濟結構的改變。而併購相關的支出最高,它與股票市場息息相關,有許多交易都在股市上漲的時刻發生。

3.多數公司花在股票回購的金額高於過去十年來所發放的股利,尤其是在2009年。美國的股票回購在1982年開始變得重要。由於採用股票回購的方式,因此很難和過去的資料作比較,雖然發回給投資人的金額幾乎相同,但形式卻從股利轉向股票回購。

4.如果有一間公司每年的保留盈餘約等於10%的淨值,而它的執行長任期超過10年後,可能就有能力在企業當中運用超過60%的營運資本(引用華倫.巴菲特)。

投資者應該應該追求資本報酬或資金回報仍有爭議,你所選擇的答案可能會對你的長期報酬率產生巨大的影響,但不管選擇哪一個,都必需找到優秀的資金配置者(無論是一個投資組合管理者或者自己作投資配置都是如此)。

Peter Bernstein強力支持資金報酬。在2004年10月一場與Jason Zweig一同出席的訪問,他開始談論管理階層在資金配置中並不重要,他提倡100%的淨利應該直接全部歸還股東。Bernstein在訪問中談到:

“在1960年代,’我有一個小小的建議’,公司應該以現金股利將所有的淨利還給投資者,如果公司需要資金再投資營運,他們應該發行新股供投資人買進;而投資人也應該這麼做,因為他們將能因此獲得股利,且會對公司未來的展望更了解而感到開心。我們應該將市場視為一個整體而非零散的個體,因此要達到最佳的資本配置,與其管理每一間個別的公司,不如讓市場自行運作。如果你希望做的更正確,必須由市場來檢驗再投資的利潤。”

另外一派的論點是偏向資本報酬,他們認為公司部署資金所創造的高額報酬不需要將任何的獲利還給股東。獲利就像是隨著時間經過而越滾越大的雪球,公司可以在較長的時間內維持較高的資本報酬,股東不需要作任何事情,只需要讓管理階層發揮它的魔力。

案例:Computer Programs and Systems (CPSI)

前面討論的是比較深奧的理論,我使用Nintai Charitable Trust目前所持有的股票Computer Programs and Systems作為一個較具體的例子來向大家解釋。這間公司在過去十年來有著亮眼的紀錄,它的股東權益報酬率(ROE)是38.5%、資產報酬率(ROA)是29.3%,而它的資本報酬率ROC)則為58.4%。毫無疑問地CPSI是我投資生涯中一個巨大的錯誤。Nintai Charitable Trust投資於CPSI的確是最大的一個受迫性失誤,我們在錯誤的時點進場,在2014年12月以58.91美元的價格買進,當時郊區的電子病歷醫療系統市場達到高峰。而我們在2015年2月以47.76美元時買進更多的股票也加重了這個錯誤所帶來的損失,更加愚蠢的是,我們在2015年8月以每股45.75美元的價格時大量買進。股票目前的價格則跌落至40.68美元。

會買進這檔股票當然是有原因的。理論上,CPSI的服務和資料管理的優勢應該會為公司帶來長期且具有獲利的營運模式,隨著時間經過我們會知道這個論點是否正確。

我以Nintai Charitable Trust40萬美元的資金買進了7,350股的CPSI,這些股票的現值為30萬美元。這檔股票所產生的負25%的資本報酬率被26,300美元的股息抵消了一些。這減少了我們的損失,由25%降至18%。長期而言,如果公司的殖利率每年為6%(這是很樂觀的假設)我的殖利率除以成本(Yield to cost)將會持續遞減至0。意味著,透過資金的回報,我將逐步收回我原始投入的本金。

所以,它專注的是資本報酬還是資金回報?

衡量投資者應該關注資本報酬或資金回報,取決於管理階層能夠取得多高的資本報酬率,而公司的平均加權資金成本(Average Weighted Cost of Capital, AWCC)又是多少。如果一間公司的ROC為50%而AWCC為7.5%,那麼答案就很明確了,應該要讓管理者放手去作。而如果ROC降低而AWCC提高時則相反。在Nintai Charitable Trust,當我們想要判斷何時將目光從資本報酬轉移至資金回報時,我們通常會使用一些準則來判斷。

資本報酬率 >4倍 WACC = 沒有資金回報

資本報酬率 >2倍但<4倍 WACC = 有些資金回報

資本報酬率 <2倍 WACC = 不要投資

這些僅供參考,偶爾公司的狀況可能會在經濟衰退期間或策略、產品組合更動的短時間內違反這些規則。我們認為CPSI這兩者的表現都不錯。但在整合了Healthland之後,我們認為毛利、獲利能力和成長率未來將會高於過去的水平。

結論

要以資本報酬和資金回報來判斷標的,取決於兩個重點,管理階層如何配置資金和投資者對於資金報酬的需求與運用。如果管理階層能夠創造出高額的資本報酬,就放手讓他們去作,但如果管理階層不能找到資本報酬高於平均加權資金成本的機會,投資者就應該尋找其他形式的報酬,像是股利或股票回購。這並沒有一個既定的答案,但資本報酬率和資金報酬率的取決主要仍基於你的資本配置技巧和投資策略。

一如既往,我期待你的想法和指教。(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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