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經濟
每次和投資者朋友談到資產配置，一個繞不開的話題就是：我該不該配一些黃金？如果是的話，應該配多少？
基於今天大多數發達國家零利率和量化寬鬆的宏觀環境，這個問題非常貼切和應時。這是因為，黃金支持者們購買黃金的最重要的理由之一，就是黃金不是紙幣，政府不可能像紙幣那樣憑空製造無上限的黃金。理論上來說，如果政府可以無限超發貨幣，那麼經濟體就有發生惡性通脹的風險。在惡性通脹的環境下，股票和債券都難以保值。這恰恰是黃金的誘人之處：它可以幫助我們對沖惡性通脹風險，保持財富的購買力。
上述理論分析看起來很有道理，但是它究竟是否獲得實證支持：即黃金能否有效對沖通脹風險？我們來看一下這方面的實證證據。
黃金價格的上漲，來自於人們對於未來通脹的預期
在分析黃金價格的時候，有一個時間點非常關鍵，那就是 1971 年 8 月 15 日，時任美國總統尼克松宣布美元和黃金脫鉤，相當於宣判了布雷頓森林體系的死刑。在 1971 年以前，全世界的貨幣通過布雷頓森林體系和美元互兌，而美元和黃金以每盎司 35 美元的價格鎖定。但是在布雷頓森林體系解體後，美元不再和黃金掛鉤，全世界進入紙幣和自由匯兌時代。
從 1971 年 9 月算起，截止 2020 年 6 月，黃金的價格，從每盎司 35 美元上漲到 1800 美元左右，名義回報每年 8.2% 左右。從這個角度來看的話，黃金似乎確實有效對沖了紙幣購買力被通脹侵蝕的風險。
問題在於，黃金價格上漲中的很大一部分，來自於人們對於未來通脹的預期。如果大家對通脹的預期很高，覺得接下來幾年通脹率會越來越高，那麼黃金就會受到追捧。而如果那個預期到後來證明是錯的，即原來期盼的通脹並沒有到來，那麼黃金的價格就會急速下跌。這就解釋了為什麼黃金價格變化的波動率非常高的核心原因。事實上，黃金價格的波動率不光遠高於通脹率，也高於像股票、房地產這樣的其他資產。從 1976 年到 2019 年，黃金價格的年波動率為 25% 左右，高於同期的美國股票（ 16% ）和房地產（ 18% ），遠高於同期的美國國債（ 11% ）。
也正是由於這個原因，用黃金來對沖通脹的效果不夠理想（Fama and French, 1987 ），因為在短期內黃金的價格走向充滿隨機性，幾乎無法預測。而價格的高波動給投資組合帶來了更大風險，和一開始對沖並降低風險的投資目標背道而馳。
舉例來說，黃金在 1979 / 80 年間迅速沖上每盎司 760 美元左右的歷史高位，背後主要的原因，就是 70 年代的滯脹給市場帶來了非常高的通脹預期。大家想當然的猜測，接下來幾年的通脹率很可能會越來越高，甚至可能出現像魏瑪共和國那樣的惡性通脹。
然而事實是，預期中的通脹並沒有成為現實。在美聯儲快速提高基準利率後，通脹得到了有效遏制，因此黃金的價格也開始逐漸回落。一直到差不多 30 年後的 2008 年左右，黃金才重新爬回到 700 美元的位置。在此之前，黃金經歷了差不多 30 年的熊市，期間曾經跌到 250 美元左右的低位。
也就是說，之前80 年代初的黃金價格，大大高估了接下來幾十年的通脹率，其價格過度消化了通脹預期，因此不得不在接下來的幾十年內不斷向現實調整，痛苦的擠掉之前積累的價格泡沫。事實上，在很長一段時間裡，大部分人都並不看好黃金的價格。比如在1999 到2002 年間，時任英國財政大臣戈登·布朗，以平均每盎司275 美元的價格，賣出了英國政府持有的400 噸黃金，占到當時英國政府持有的黃金總量的56% 左右。在今天看來，這個決定糟糕透頂，但恰恰也證明了筆者的上述觀點：即使是擁有大量數據和資訊的專業人士，也未必能看得準黃金的價格走向，更別提用黃金來提高其投資組合的風險調整後收益了。
過了幾年，類似的情況再度發生。 2011 年，黃金的價格衝上當時的歷史高位 1790 美元。當時甚至有人喊出黃金價格每盎司 3600 美元的目標。研究（Erb and Harvey, 2013 ）顯示，假定黃金是一個有效的對沖通脹的工具，那麼基於美國從1971 年開始的平均通脹率，黃金在2012 年的價格應該在每盎司900 美元左右，遠低於當時的1700 美元。到了2015 年，黃金價格回落到1000 美元左右，驗證了之前研究提出的假設，即黃金價格再一次過度消化了人們對未來通脹的預期，上漲的太過離譜，因此在接下來幾年內，如同80年代那樣，泡沫破裂，價格下跌。
值得指出的是，如果投資者能夠有一個超長期的持有周期，忽略期間的價格波動，那麼黃金還是能夠提供一些對沖通脹的價值的。比如從 1971 年 9 月到 2020 年 6 月的近 50 年間，黃金的名義回報為每年 8.2% 左右，扣除通脹後的真實回報為 4.2% 左右。同期美國股市含紅利的名義回報為 10.4% ，扣除通脹後的真實回報為 6.4% 左右。從這個統計結果來看，黃金的回報雖然不如股票，但是確實能有效應對通脹的威脅。而實現對沖通脹的價值的關鍵，是投資者能夠穩住 50 年不為所動，堅持持有黃金。
黃金的價格和國債報酬率成反比
一個有趣的問題是，如今很多發達國家的基準利率為零。那麼接下去，如果利率不變，或者利率上漲，黃金的價格會上升還是下跌呢？
從歷史數據來看，黃金的價格和國債報酬率是成反比的。比如統計（Hulbert, 2020 ）顯示，在美國歷史上， 10 年期國債的報酬率越高，黃金價格越低，反之亦然。兩者之間的相關係數為負 0.66 ，統計上屬於顯著。換句話說，未來即使發生通脹，黃金的價格也未必一定會上漲。很大程度上這取決於央行的行為。如果為了應對通脹，央行調高基準利率，推動國債報酬率上漲，那麼黃金的價格反而可能下跌，而非上漲。這恰恰是在低利率環境下持有黃金的投資風險之一。反過來，如果經濟體發生意料之外的通脹，而央行決定繼續把基準利率定在零附近，那麼這對於黃金來說就是一個利多因素，很可能會推動黃金價格上漲。
總的來說，在投資組合中包含少量黃金（比如 5% ），無傷大雅。但是在決定配置更多的黃金之前，投資者需要捫心自問：目前的黃金價格，已經消化了多少通脹預期？這些通脹預期在接下來幾年實現的可能性有多大？如果通脹的預期得不到實現，黃金的價格會下跌到什麼程度？我的投資週期有多長，期間能不能忍受黃金價格下跌 10% 、 20% 甚至更多的回撤？只有把這些問題的答案全都想好了，才可能做出理性決策，事到臨頭不慌亂，即使發生意料之外的下跌，也能應對自如。
參考資料：
Eugene F. Fama and Kenneth R. French, Commodity Futures Prices: Some Evidence on Forecast Power, Premiums, and the Theory of Storage, The Journal of Business, Vol. 60, No. 1 (Jan., 1987 ), pp. 55 -73
Claude Erb and Campbell Harvey, The Golden Dilemma, Financial Analysts Journal, vol. 69, no. 4 (July/August 2013 ) 10-42 .
Mark Hulbert, Does gold belong in a retirement portfolio? June 2020
⟪雪球⟫授權轉載
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