通膨這麼嚴重,動作慢吞吞?聯準會要顧失業率還是打通膨?
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通膨這麼嚴重,動作慢吞吞?聯準會要顧失業率還是打通膨?

2022 年 3 月 15 日

 
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大家好,我是股乾爹的 Sean,這是一個充滿財經知識以及貓咪的頻道,希望能讓投資成為大家的乾爹。俄羅斯出兵烏克蘭,出乎大部分人的意料之外,也因此搞得全球金融市場人仰馬翻,有關這件事情的一些想法,我也已經在 Facebook 分享過幾次,情況只能說是瞬息萬變。不管如何,希望這樣一場戰爭早日結束,避免傷及更多無辜。根據過去幾次的經驗,地域性的戰爭對於股市的影響是相對暫時的,美國跟這二個國家的貿易關係以及金融資產曝險也都不太高,但是因為俄羅斯跟烏克蘭都是原物料出口大國,因此這場戰爭對於原本已經很嚴重的全球通貨膨脹問題,可能是雪上加霜。

今天我想跟大家分享的,是我讀到某間歐系投資銀行的一篇研究報告,探討聯準會到底應該如何打擊通貨膨脹,短短二頁的報告,言簡意賅相當精彩,是我今年目前看了最有感的一篇報告。

通貨膨脹=大問題

大家都知道通貨膨脹現在是一個很嚴重的問題,上週公布的一月份 core PCE (核心個人消費支出物價指數) 年增5.2%,1983年4月以來最高,這個是聯準會使用的通膨指標,也就是所謂通貨膨脹2%的基準指標。目前Goldman Sachs高盛、Bank of America美國銀行、JP Morgran摩根大通這三間主流美系投資銀行,官方預測都是聯準會將會在接下來七次會議都會升息一碼。

三月到底該升息一碼還是二碼也一直都是一個很火熱的爭辯,三月二日、三月三日,主席Powell將會在國會進行半年一次的貨幣政策報告,Humphrey-Hawkins Testimony,預計他會給予強烈的暗示到底是一碼還是二碼。但是就算最後他們只升息一碼,也只是因為他們不想要讓市場覺得他們在著急、或者是對於通膨失去控制,而不是因為通貨膨脹不嚴重。

除了連續在今年接下來每次的FOMC會議都升息一碼之外,聯準會到底還能夠做些什麼呢?升息對於打擊通膨在這一次效果到底會不會好呢?Credit Suisse瑞士信貸的短天期利率策略主管 Zoltan Pozsar在2月16日出了一篇很精彩的報告。我不知道大家記不記得,我在第20集聊到 overnight reverse repo隔夜逆回購的時候,就曾經 quote過 Zoltan 的報告,如果你還沒有看過,連結在右上角。在加入Credit Suisse 瑞士信貸之前, Zoltan 曾經在New York Fed紐約聯邦準備銀行、IMF國際貨幣基金以及US Treasury 美國財政部工作,所以你可想像他就是「貨幣」的專家。而且我一直覺得他是一個 thinker,就是會去觀察以及思考一些當下發生的現象,把這些資訊消化之後發展出自己獨立的觀點,就算是在華爾街投資銀行的研究部門,這也是一個非常難能可貴的技能,這一篇報告老實說非常短只有二頁,但是非常精彩我看完之後一直想跟大家分享,接下來我就會用自己的話、配合上一些背景知識跟大家聊聊 Zoltan 的觀點。

過去打擊通膨的方法

美國上一次通貨膨脹問題嚴重的時期,是1965年到1982年,這段時期被稱作是Great Inflation大通膨時期,接近20年的時間美國都被通貨膨脹而困擾著, 這中間的原因參雜了很多當時的時空背景、二戰後美國開始追求就業最大化、美元與黃金脫鉤後貶值、總統Lyndon Johnson時期的高額預算赤字、1973年石油危機等等,都是當時造成美國長期處於高通貨膨脹的原因之一。

這一段時間,美國的失業率以及通貨膨脹年增都非常高,我們在第30集停滯性通膨曾經聊過這件事情,如果你還沒有看過,連結在右上角。別忘了,國會給聯準會的政策目標是,就業最大化以及穩定物價。現在如果通貨膨脹過高、失業率也高的話那聯準會基本上是綁手綁腳的,如果要升息打擊通貨膨脹,那麼就面臨經濟放緩失業率升高的困境,如果降息促進經濟成長,失業率下降,但是那通貨膨脹就更一發不可收拾。美國政府自己在這段時間也嘗試過很多其他的措施,看能不能在不打擊經濟成長,也就是不增加失業率的情況下控制通貨膨脹,穩定物價,但都沒有收到太好的成效。

最後在1979年7月,當時的美國總統Jimmy Carter任命了Paul Volcker成為了第十二任的聯準會主席。那個月的消費者指數年增是超過11.3%,失業率大概在5.7%左右。為了打擊通貨膨脹,Volcker做了很多不同於以往的事。從前以及現在的聯準會,升息、降息,他們試著控制錢的價格也就是fed funds rate 聯邦基金利率。然而Volcker覺得這樣似乎不夠有效,因為他們不知道到底要多高的利率才能夠把通貨膨脹壓下來,傳導到物價也不夠有效率,1979年10月6日星期六他們召開了一場臨時FOMC會議決定 target 銀行在他們這邊準備金的數目,基本上,他們決定控制在外流通錢的數量,而不是價格,因次他們讓價格也就是fed funds rates的區間擴大,當時原本的fed funds rate區間是11.25-11.75%,0.5%寬的區間,這一次直接調升到11.5%-15.5%,變成4%寬。後來 fed funds rate更一度達到20%,當年利率市場的波動非常大,很多時刻Paul Volcker刻意不與市場溝通,刻意製造不確定性,唯一確定是他讓你知道他們打擊通貨膨脹的決心,不會因為政治力介入而改變。

Paul Volcker上任前四年,美國就出現了二次recession 經濟衰退,第一次在1980年的一月到七月,第二次在1981年的七月到1982年的十一月,在這段期間失業率最高在1982年飆升到10.8%,但是最終,Paul Volcker也成功地把通貨膨脹打了下來,1983年7月消費者物價指數年增只剩2.5%,要知道,1980年3月的高點可是14.8%。

我們現在回頭看,Paul Volcker是歷史上最被尊敬的聯準會主席之一,他的繼任者 Alan Greenspan 在一次訪問中稱Volcker是史上most effective 最有效的聯準會主席,因為他帶領了美國走出了15年的Great Inflation 大通膨時代。但是你可以想像當初他瘋狂升息的時候,也同時也把美國帶入二次經濟衰退,因此社會大眾對他非常不滿。沒有人想要20%的利率,大家一度以為自己永遠無法買房,建商寄沒用完的木頭給他,汽車經銷商寄賣不出去的車鑰匙給他,農夫開拖拉機到聯準會大樓附近繞圈抗議,很多政治人物也不斷地公開批評他的所作所為,但是最後他頂住了各式各樣的壓力,藉由控制系統裡流通的錢的數量,讓利率狂升,先把美國打入recession 經濟衰退,但最後也終於成功的結束了美國的Great Inflation大通膨時代。美國在接下來數十年再也沒有遇過嚴重的通貨膨脹問題,直到這一次。

打擊通膨又不造成經濟衰退

40年後的今天,我們又遇到了通貨膨脹的問題。回頭看看美國在1960年代到1980年代的經驗就知道,一旦通貨膨脹發生了,聯準會就進入二難,到底要顧失業率也就是經濟成長,還是要打擊通貨膨脹。當初的經驗就是,在失業率與通貨膨脹中間搖擺了十幾年,沒有決心,通貨膨脹永遠無法解決,最後還是得靠Paul Volcker下猛藥,暫時不要管失業率,一次把美國經濟打到衰退,通貨膨脹的問題才能獲得解決。這也是很多人今年比較悲觀的原因,因為他們覺得,根據過去的經驗,通貨膨脹要下來,美國經濟必須先進入衰退。

Zoltan 的意思是呢,時代不同了,現在的聯準會在政治上來說很難做到這一件事情。合理嘛!今年十一月有期中選舉,現在大家都抱怨通貨膨脹,Biden也希望就由打擊通貨膨脹提高他的支持率。但是如果解決通膨的方式是把美國帶入經濟衰退,那民主黨也不會選的比較好!所以該怎麼辦呢?

Zoltan 先定義了聯準會的目標,那就是在不造成經濟衰退的情況下,打擊通貨膨脹,而且在政治上要正確,所以對最好對於富人的影響較大,對於中下階層的人影響較小。通貨膨脹我們可以分成「商品價格」的通貨膨脹 goods inflation 以及「服務價格」的通貨膨脹 service inflation。

首先我們來看商品的部分,如果我們希望商品的價格下降,那麼我們就必須增加供給或是降低需求。供給那端聯準會能做的事情比較少,海運運費、缺晶片這種事情,應該會隨著疫情減緩而緩解,但是需要多久時間誰也說不準,也不會立即消失,聯準會升息也幫不了忙。聯準會能做的比較是在需求端,想辦法減少需求,那就是想辦法升很多次息,讓經濟放緩,甚至造成經濟衰退,失業率大增,在一個疲軟的經濟下,人民連工作機會都是個問題的話,商品的需求以及價格自然會下降,但是現實層面考量,因為有政治上的壓力下,這在目前看來很難做到。

那我們再來看服務端的通貨膨脹 service inflation,這裡面有房租、以及其他的服務。影響房租最大的因素是房價,至於一般服務的價格高升現在最主要是因為薪資高漲,薪資高漲的原因則是因為供給不足,簡單來說就是沒有人要來做這些工作。所以要如何解決缺工? Zoltan 說了一個很簡單但是很少人願意討論的事實,那就是他認為如果要增加服務的勞動力供給,也就是說更多人願意來做這些工作,這個世界需要的是資產價格下降,簡單來說股市、房市、加幣貨幣要下跌。

利用資產價格的下跌來解決通貨膨脹的問題,這是一個聯準會從來沒有做過的事情。Paul Volcker以前的路數,是把利用控制在外流通的錢的數量,把經濟打到衰退,失業率高漲,在那種情況下不管是商品還是服務,需求自然下降,價格也自然下降。但是Paul Volcker 的時代他們沒有target過資產的價格。 Zoltan 現在的想法是,如果讓經濟陷入衰退在當今的政治環境裡不是一個現實的選項,那麼也許聯準會應該創新一點,開始target資產的價格,像是房市以及股市。如果房價下跌,租金便會下跌,如果股市下跌,那麼大部分的少年、中年股神開始發現自己賺不到錢,就願意回去工作,勞動力就會增加,薪資成長就會下降,那麼服務端的通貨膨脹自然就放緩。這甚至是符合社會正義的,因為如果資產價格下來,對於有錢人的影響會比較大,所以還同時縮小的貧富差距。

但是 Zoltan 特地強調,他不是認為聯準會應該讓市場崩盤,但是他們應該讓市場修正,讓市場波動加大。房市修正、股市修正、幣市修正,波動加大,大家開始炒房、炒股、炒幣賺不到錢,或是不覺得自己能全職做這個賺到錢,自然就會回去工作。增加資產價格波動的方式其實也很多種,他說聯準會可以三月不跟大家溝通直接升息二碼、取消會後記者會、隔天直接縮表500億美金,這些都不預先暗示,直接執行以後才告知市場。Paul Volcker的聯準會就是這樣,他們跟現代的聯準會不一樣,不會把話跟你講清楚,他讓你自己去猜,fed funds rates也可以在一個很寬的區間裡上上下下,因此資產價格的波動很大- keep the market guessing!

今天的聯準會

聯準會雖然在去年轉為鷹派,但是跟一月7.5%的消費者物價指數年增相比,Powell的聯準會總讓人覺得覺得決心不夠、動作很慢,有一種皇帝不急、急死太監的感覺。第一,我們現在居然連QE都還沒有結束,聯準會最後一次購債將會在3月9日,印鈔40億美金。第二,儘管市場上很多經濟學家都認為聯準會可以在三月一次升息二碼,宣示打擊通膨的決心。但是聯準會目前看起來沒有這個意圖,可能是擔心這樣讓自己看起來太廢,引起市場恐慌。第三,紐約聯邦準備銀行 (NY Fed) 2月14日發表了一篇研究報告,認為疫情之後,當下的短期通貨膨脹對於長期通膨預期的影響比以前低,基本上就是認為現在通貨膨脹雖然高,但是可能不會傳導到長期通貨膨脹預期。骨子裡,他們可能還是認為通貨膨脹是暫時的。聯準會遲遲不願意採取更激進的表態以及更快速的貨幣緊縮立場,一方面也許有政治上的考量,另一方面可能要賭供應鏈的問題緩解之後,通貨膨脹能夠自我修復。但是代價可能是,如果沒賭對,到時候美國的經濟要付出更大的代價,道理很簡單,越晚開始打擊通貨膨脹,他就會越根深蒂固,你就要花越大的力氣。

Zoltan 這篇報告提供了一個想法,如果到了下半年,我們發現簡單升息個三到四碼,通貨膨脹還是下不來,供應鏈緩解的進度又沒有預期的快,我們還是離2%的通貨膨脹目標非常遠,聯準會又因為期中選舉不願意打擊需求端,也就是不願意緊縮貨幣到一個會讓經濟衰退的地步,開始從資產價格以及波動加大的角度著手,做些什麼讓房市以及股市修正的確是一個有趣的想法。這跟從2008年以來,聯準會做的事情是背道而馳,但畢竟現在打擊通膨的急迫性遠高於經濟成長。如果資產價格修正,波動加大,不是崩盤喔,不會影響到經濟成長,但是又能讓租金下降、讓更多人發現炒股賺不到錢回去工作的話,最後能達成薪資成長的放緩,那麼未嘗不是一個非常創新的通膨解法。至少我看完了以後覺得常有道理,你覺得呢?歡迎留言分享你的看法。

回到股市這代表什麼?講白話一點,基本上就是說今年股市也許很難創高,因為如果資產價格像去年一樣一直上漲,大家繼續炒房、炒股、炒幣,沒有人要去工作的話,勞工短缺導致薪資不斷成長,最後通膨就很難解決,這是聯準會不樂意見到的。所以大盤很可能就是上上下下,就修正以及反彈中度過,這其實跟我們在第49集看了1994年以及1999年一次升息超過二碼的歷程也是相互呼應的。

今年我聽到一個前輩講的一句話我覺得很棒:他說今年的行情將會是跌出來的,也就是要先跌,才會有很猛的反彈。上週五,道瓊工業指數上漲超過800點,Financial Times 說這是創下2020年底以來最大單日漲幅,道瓊工業指數何德何能?其實就單純是因為俄烏戰爭先跌了一波而已,跌的猛、反彈更猛。對於我們主動投資者來說,就是不要隨意追高,或是在持有你今年看好的產業股票的同時,適度的在某些時刻做好避險,至少我個人今年會抱著這種心態交易囉!至於聯準會,會不會如同 Zoltan 所說的,最後發現慢慢升息打不下通膨,而刻意引發某種程度的資產價格回擋呢?雖然這件事情史無前例,我個人覺得這套論述是相當有邏輯的,值得我們留意以及思考。就讓我們繼續霧裡看花,大膽的假設、小心的求證吧!

股乾爹KuKanTieh》授權轉載

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