金融泡沫是不是又要來了?泡沫真的只會造成大蕭條嗎?
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劉哲瑋
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金融泡沫是不是又要來了?泡沫真的只會造成大蕭條嗎?

2020 年 12 月 11 日

 
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2020 可以說是散戶輾過對沖基金,擦鞋童大獲全勝的一年。股票就是一直噴、一直噴、一直噴…也造就了許多少年股神(不是我)所以說這是史上最大的泡沫嗎?

觀察本益比、席勒本益比

▲S&P500 本益比( 2020 / 11 / 27 )

若從大盤本益比的角度出發,目前 S&P500 本益比已經來到了 36.74 ,但大家應該會發現這張圖有點奇怪,為什麼 2008 年金融海嘯,本益比會大幅飆升?原因是比起股價(Price)的跌幅,企業獲利(Earnings)更是大幅縮水。相除之下就導致本益比上升,這也顯示出只看當下的本益比會有很大的誤導性。因此也就出現了下方這張圖,所謂的席勒本益比。

▲S&P 500 席勒本益比( 2020 / 11 / 27 )

相較於傳統的本益比,席勒本益比的優點是拉長 10 年的時間計算獲利,可以降低經濟短期劇烈震盪對獲利計算的影響,且有調整通膨,較能公平的比較獲利能力。席勒本益比可以用來評估大盤長期的報酬,作為長期投資的參考依據,但對於短期的報酬預測性較差。

我們可以發現,目前的股價絕對是不便宜的,處於歷史的高位。但距離 2000 年網路泡沫的高峰還有一段距離。許多人會拿現在的股市和網路泡沫來做比較,但這樣的說法或許有失公允。當年納斯達克指數本益比高達 150 倍以上(現在約 34 倍),所有被稱為「.com」的網路公司,股價都受到炒作大幅飆升。但今天的這些科技股,整體的價格雖高,但營收確實有跟上成長,多數仍有基本面支持。從估值的角度來看,並沒有 2000 年那麼誇張,而且還有QE、零利率環境等影響需考慮在內。
目前市場存在多少泡沫可能見仁見智,不過可以思考的是:泡沫對我們的意義是什麼?

如何看待泡沫以及創新

人類歷史上發生過許多泡沫,例如 17 世紀的鬱金香泡沫、 2000 年的網路泡沫。一般來說,泡沫被視為是不好的東西,因為沒有人瞭解他們投資的是什麼樣的未來,充其量只是社會集體的投機活動。

但事實上,泡沫是經濟的驅動力,而且不可避免的。當今天發生了某種技術革新,從最早的蒸汽機、鐵路,一直到 21 世紀的網路,投機會一直伴隨著這些創新發生。當人們發現了「錢景」、「本夢比」,就會一窩蜂地湧入該產業,形成非理性繁榮。
這邊要介紹英國經濟學家Carlota Perez (卡洛塔・佩雷斯),她的著作Technological Revolutions and Financial Capital《技術革命與金融資本:泡沫與黃金時代的動力學》,描述了技術革新和金融資本的互動關係,提供人們一種看待泡沫的方式。作者的觀點認為:金融泡沫是技術革新不可或缺的一部份,而且這對於技術的推廣意義重大。

Perez 使用巨浪(Surge)來形容技術革命對於社會的衝擊。在過去兩百多年以來,一共發生了五次技術革命。分別是:

  • 1771 年起源於英國的工業革命,
  • 1829 年以蒸汽機和鐵路為主的時代,
  • 1875 年以鋼鐵、電力、重工業為主的時代,
  • 1908 年以石油、汽車、大規模生產的時代,
  • 1971 年以資訊、通訊技術為主的時代。

根據 Perez 對於經濟史的觀察,她發現每一次技術革命(約 5 、 60 年的週期)都分成兩個階段:「啟動期」、「部署期」。在啟動期,技術才剛進入市場,例如鐵路、網路基礎架構的建立;在部署期,技術開始被社會廣泛地採用,包含了鐵路時代的美國西部大開放、網路時代等等。而這兩個階段的轉折點,就是金融危機和復甦。

在「啟動期」會伴隨著市場的爆發、狂熱,這象徵了新技術革命受到了關注,同時也可能形成脫離實體經濟的泡沫。但金融泡沫卻是必須且無法避免的,因為這將吸引社會的資源以及資金,為基礎設施和創新打好地基,才能創造出後續的繁榮。

就讓我們回顧一下 2000 年的網路泡沫。在 2002 年底, 1995 ~ 2000 年上市的公司中剩 50 % 存活下來。網路泡沫化時期的科技公司,至今的存活率只有 7 %。大多數這些被追捧的科技公司,都在泡沫中消失了。儘管這段過程淘汰掉許多失去競爭能力的廠商,但在這之後我們已經迎來網路所帶來的繁榮。當時可能很多人無法想像,網路對於人類文明產生多大的轉變。這些存活下來的企業,卻成功改變了全人類的生活方式,包含了Amazon、Google、Apple、Netflix等科技巨頭。

至於什麼時候會到技術革命的尾聲呢?這已經是「部署期」的後半段了,也就是所謂的成熟階段,許多技術創新已是強弩之末,無法再帶給投資者巨大的利潤。例如 1970 年代,以石油、汽車和福特(FORD, F-US)式大規模生產的潛能已經所剩不多。在 Perez 看來,石油危機正是走向盡頭的徵兆。

2020 年的疫情,加速了「新經濟」的進程

從 Perez 的視角出發,我們也可以從 2020 年得到一些啟發。在疫情的影響下,催生了許多新經濟的發展,也可以說是加速數位轉型的驅動力。包含了在家工作、電子商務、新能源等潮流,都逐步改變人們的生活方式。很明顯地,相關產業在今年的表現都很好,但要說他們是泡沫嗎?或許可以更樂觀其成。

事實上目前許多產業的發展軌跡,從 Perez 的角度都可以發現一些端倪。例如加密貨幣、電動車、 3D 列印…等等。今天仍然有許多人認為比特幣一文不值,或是電動車例如特斯拉(Tesla, TSLA-US)、中國的「電車三傻」(蔚來、理想、小鵬)被過度炒作,這邊就先不討論價格的問題。不可否認地,每個新事物都會有質疑的聲浪,甚至有些公司也被視為一場騙局。例如一直以來飽受爭議的氫能源汽車Nikola。

但從另一個角度出發,電動車的發展受到市場的親睞,這也代表了未來的趨勢是值得期待的。雖然我們無法排除泡沫破裂的可能性,但若這些公司營收逐漸跟上股價成長、估值回歸一般水平,存活下來的優質企業將繼續推動技術進步以及經濟成長,創造下一波繁榮。

破壞式創新的角度

以投資破壞式創新聞名的基金ARK Invest,也曾在研究報告當中整理出歷史上的技術創新,可以發現和 Perez 所列出來的技術革命有異曲同工之妙。那麼有趣的來了,究竟未來的技術革命會出現在哪?ARK認為包含以下領域:Blockchain(區塊鏈)、Genome Sequencing(基因定序)、Robotics(機器人)、Energy Storage(儲能)、Artificial Intelligence(人工智慧)。

▲Big Ideas 2019 from ARK Invest

ARK一直以來也關注比特幣的發展趨勢,同時這也是近期除了電動車之外最熱門的話題。比特幣曾經也被視為一場騙局,但現在逐漸從幣圈打入主流。第三方支付服務商Paypal(PYPL-US)在今年 10 月份宣布開放加密貨幣買賣服務,也帶動了比特幣近期驚人的漲幅。有許多人建議將比特幣納入資產配置中,甚至表示未來有機會取代黃金的地位。似乎比特幣突破兩萬美元大關,指日可待。

▲比特幣飆破 19800 美元 睽違 3 年再創歷史新高( 2020 / 12 / 01 )

總結來說,雖然泡沫一直存在於市場,但 Perez 提供了一個方向讓我們去應對他。既然泡沫的誕生無可避免,投資人必須有所警惕。與此同時,也誕生了許多未來的投資機會,值得我們去把握

劉哲瑋》授權轉載

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