馬克斯備忘錄:近期思緒

作者:雲鋒有魚   |   2018 / 01 / 29

文章來源:雪球   |   圖片來源:Berber


去年 (2017) 9 月以後,我一直忙於在國外拜訪客戶,加上要集中精力撰寫我的關於週期的新書,最終稿剛剛在幾天前提交。因此一直沒有時間寫備忘錄,不過值得慶幸的是我的思緒從未間斷。

通過這段時間的思考,我想談談兩個重要主題:市場環境和美國新稅法。而且,我也不想中斷發表備忘錄,因為一旦幾個月不寫,就會有人來問我“是不是身體不舒服?”。

再談市場

正如我在去年 9 月發表的備忘錄《歷史還在不斷重演?》中所寫,一些讀過 7 月發表的備忘錄《歷史再度重演》的讀者,認為我對市場的態度極為悲觀。而電視評論員將此概括報導為“霍華德·馬克斯 (Howard Marks) 說‘現在是時候退出了’”。

正如我在 9 月發表的備忘錄中所說,有兩件事我永遠不會說:“退出吧”和“現在正是時候”,因為這種判斷絶不僅僅是個人認為可能實現的情況,而需要提供確鑿的證據。

然而市場的鐘擺很少會極端地擺動,而使我們產生涇渭分明、非黑即白的看法。大多數市場都錯縱複雜、存在太多不確定性,因此我們無法發表這種言之鑿鑿的泛泛而談。

去年 9 月時,我發現 7 月的備忘錄雖然告誡投資者應保持謹慎,卻並沒有實際建議投資者應如何應對市場,所以我在 9 月發表的備忘錄中嘗試作出了一些補充。這一次我想就當今市場的情況進行更完整的討論,探討利弊兩方面。

利多因素 — 儘管在前兩份備忘錄中,我主要談到投資者要保持謹慎的原因,在此我想明確地指出,我確實也承認當今市場也存在利多因素。大多數利多因素與基本面相關,主要是總體經濟前景比較穩健,因此每股盈餘有上升潛力。

自 2009 年開始美國經濟不斷復甦,迄今為止已達 103 個月,堪稱歷史最長的復甦週期之一。全球其他經濟體也不甘落後,紛紛把握這難得一見的全球成長契機。在這種情況下,大多數經濟體的成長勢頭不減反增,而且在短時間內似乎會持續下去。

由於這次經濟復甦並沒有出現過度漲幅,因此即使出現經濟衰退也不會過於慘烈。總之,經濟沒有急速成長,也就不會突然崩潰。

歐巴馬 (Barack Obama) 執政期間經濟復甦乏力的其中一個原因是資本投資水平低 (但在復甦期間往往較高) 。我認為這是由於美國企業擔心歐巴馬總統似乎不太重視商業發展,卻有意加強監管所致。沒有人願意在對商業發展不友好的市場環境中進行長期投資。

相比之下,川普總統很明顯是一位致力於支持商業發展的總統,並提倡放鬆監管。這種變化使得企業高層開始變得更加樂觀、自信、也更有“鬥志”,大大激發了企業自我強化的潛能。舉例說,單在 2017 年首三個季度,資本開支的年化成長率達到 6.2%。

最近的稅法通過降低美國納稅企業的稅率,讓企業擁有更多資金,這會使美國企業將原來在海外持有的大量海外利潤匯回美國。整體而言,這將對企業利潤、現金流以及潛在資本投資產生積極正面的影響。請見下文進一步的討論。

失業率降至 4.1%,幾乎是 60 年來的最低水平,這意味著我們正在接近“充分就業” 狀態,即使成年人占總勞動力的比例異常低。就業勢頭如此強勁,我們似乎有理由相信短期內 GDP 成長將轉化為工資成長,從而進一步刺激經濟需求面的成長。

在當前低利率的環境下,儘管預期回報低,但仍被認為是合理的。

全球通脹水平偏低,意味著央行不必急於透過升息來抑制通脹。同時,也沒有明顯的證據表明會出現惡性通貨膨脹。因此,儘管近期有可能升息,但預期升息步伐會循序漸進,且幅度十分有限。

除在資本方面外,儘管最近投資者越來越不謹慎,但投資者心理不能被形容為過分樂觀或十分草率。過去我們經常說市場一直在“攀爬憂慮之牆”,這種說法是用來形容市場穩健上漲,但上漲原因並非因為投資者十分樂觀而忽視風險,而是因為投資者故意置之不理一連串的不利因素。

有很多因素能拖累市場下跌,如經濟衰退、通脹急劇升溫、利率大幅上調、央行的關鍵決策失誤、美國政府停擺以及戰爭,但我們很難說哪個因素比其他因素更能引起市場下跌。

利空因素  — 與上述利多因素相反,大多數利空因素都圍繞著兩個主題:第一,正面基本面因素有可能惡化;或者第二,為宏觀利多因素付出高昂的代價,以及推升這些價格的投資者行為。

儘管前景並非十分暗淡,但是很多主題確實存在大量不確定性,令投資者擔憂:經濟成長可能長期放緩、利率和通脹可能上升、刺激性貨幣政策轉變帶來的影響、聯準會成為證券淨賣方、自動化水平提高對就業前景的影響、全球對中國經濟成長的依賴以及政治和地緣政治的極端風險。隨著市場上揚,關於這些主題的討論似乎已經銷聲匿跡。

我們知道利率可能會上升,為大多數資產類別帶來競爭,並可能降低資產價格。我們只是不知道利率上升的程度會有多大。

總體經濟環境中的一些特徵可以說是“歷時長久”或者“不尋常成長”。例如,目前的復甦是有史以來最長的一次;GDP 成長率達近十年來的最高水平;利潤率遠高於平均水平。這樣的跡象還可能持續,甚至變得更好,但可能性不大。這讓人感覺在未來 18 個月內不會出現經濟衰退,若果真如此,這次經濟復甦期將是 1850 年以來最長的一次。當然,這是有可能發生的,只是機率極小。

大多數估值參數要不是歷來最高的 (如巴菲特指標、股價營收比、波動性指數、債券收益率、PE 基金項目交易倍數、房地產資本比率等) ,要不就已躋身歷史高位 (如本益比、席勒週期調整本益比等) 。在過去,在這些參數達到如此高水平之後,隨之而來的便是市場下跌。因此,如今的投資決定不得不依賴於“這次和以往不同”的信念。

絶大多數資產類別的預期回報處於歷史最低水平。投資者迫切想要在目前低回報的環境中獲得豐厚的回報,以致做出了我所說的積極承擔風險的行為。他們為資產支付高昂的價格,並接受高風險且較差的項目結構提議。在這種環境下,“謹慎”或“拒絶起舞”的投資者很難堅持傳統的安全水平,可能會被邊緣化。

因此,很多人對我 7 月發表的備忘錄理解為:“目前資產價格高昂,但我認為還能進一步成長。”。然而,當投資者認為資產或市場價格已處於高位,但仍寄望未來可能進一步上漲而繼續持倉,這樣的市場能有多健康?擔心錯失機會 (又稱“FOMO”) 是投資者進行激進投資更有力的原因之一,也是最危險的原因之一。

市場行為表明投資者對於高昂的價格處之泰然,但最終可能是不切實際的,而會出現逆轉。例如,2017 年標準普爾 500 指數破天荒沒有一次跌幅超過 3%。同樣,在 2017 年下半年的六個月期間,波動性指數 (投資者對標普 500 指數期權進行定價時改採用的波動水平指標) 低於 10 的天數超過 40 天;該指數在六個月內低於 10 的次數從未超過六次。— 摘自 1 月 14 日的《紐約時報》

當今的許多投資決定似乎基於相對回報、無法接受現金和國債的低回報、相信定價過高的市場可能進一步上漲,以及擔心錯失機會。也就是說,這些投資決定並不基於絶對回報或資產價格相對其內在價值而言的合理性。因此,正如我的同事也是橡樹新興市場機會策略的投資總監 Julio Herrera 不久前所說:“估值是一門失傳的藝術;如今市場動能支配著一切。”

在導致市場下跌的潛在因素中,我們最應擔心的可能是那些未知因素。儘管最近我讀到牛市不會因持續時間過久或者過於繁榮而破滅的內容,但我認為這種情況時有發生。畢竟,有誰能說清楚 2000 年牛市崩盤和科技泡沫的刺激因素呢?

綜上所述,有些投資者看好基本面,而另一些投資者則對資產價格持謹慎態度。這兩種立場各有優勢,但問題往往是,難以理清哪一種優勢更明顯。

正如我在 9 月的備忘錄中寫到,大部分人和媒體都想要明確的答案:入市還是退市?買還是賣?逐險還是避險?但如此簡單的答案,極少會是正確的答案。

其實,投資者能採取多種可能的立場。這些立場有兩個極端,一端十分進取,100% 投資於高貝塔係數、高風險的資產,或在加槓桿的情況下投資超過 100%;而另一端十分保守,100% 持有現金或者淨空頭。事實上, 大多數投資者都不在這兩種極端狀態。

當然,如今我也不持有這兩種極端看法;我的立場介於兩者之間。

說起來倒是容易,那到底是怎樣的立場呢?到底是更接近看漲還是看跌?還是兩者平衡?正如讀者們所知,我目前的答案是,更傾向於防守型投資或保持謹慎。依我看來,由於總體經濟的不確定性、估值高和投資者追逐高風險的行為,目前採取主動型投資並不可取,防守型投資更為明智。

首先,我確信唾手可得的利潤已不復存在。例如,標普 500 指數從 2009 年的低位已經翻了近兩倍,包括收益。本益比從 2011 至 2012 年的 10 至 12 倍增加到當前的 25 倍,從當前的水平再翻倍要比以往難上加難。因此,我們可以肯定的一點是,目前投資美國股票要比六年前更難獲利。

若真如此,投資者在股票投資所承擔的風險難道不應低於六年前的水平嗎?

就幾乎所有資產類別而言,預期回報都遠低於正常水平。因此,我認為沒有理由激進投資。一些投資者可能會採取激進的立場,投資風險最高的資產,同時希望獲得最高的回報;並隨著市場繼續上漲,擠出最後一點回報,但前提是假設他們能夠在最高點時退出,且每個強勁上漲的市場中都會出現高點;或者在低回報環境下獲得高回報。不過,我認為這些做法都不可取。

多年來,我對塑造市場特徵因素的描述大致不變:

大量宏觀層面的不確定因素,預期回報欠佳,估值高於平均水平,及投資者積極承擔風險的行為。

每次我討論這個觀點時,都沒有人對這些觀察提出任何異議。那麼,你會嗎?這才是關鍵的問題。如果不會,你又會怎麼做呢?

你可能會在一年前、兩年前、三年前甚至更久之前,就已經觀察到以上四點。我也基本上觀察到了。因此,在過去幾年不同的時期持有一些現金也有理有據。但是,基於市場表現和優勢,大量持有現金可能會犯下嚴重的錯誤,如今我仍然持有同樣的觀點。

在過去幾年裡,橡樹 (Oaktree Capital Management) 一直秉承指導箴言“謹慎前行”,我記得當我提出這個指導箴言時,我對所處的狀況是這樣描述的:

當市場前景不那麼糟糕,資產價格也不太高昂的時候,應該以最大限度進行保守型投資 (如果在當前的市場環境下這麼做,你的回報將近乎零,這是大多數人難以接受的) ,但是,

當市場前景不那麼美好,資產價格也不太低廉的時候,應該採取主動型投資。事實上,我唯一確信的一件事,就是市場上已沒有更多空間能容納主動型投資了。

所以,我並沒有說過“現在就退出”,如今我仍然不會這麼說。但我認為,應該繼續在投資組合管理中加入防禦性措施。全面投資並保守構建投資組合一直是過去幾年較為適當的投資立場。這使橡樹的整體表現還不錯,或更好。

現在看來,如果採取主動型投資當然可能會獲得更高的回報,但我認為,在真正結果沒有出來之前,誰也不知道會怎樣。如果決策的結果失敗,或決策本身有誤,這兩者哪個才是錯誤的決策呢?如你所知,我會堅持選擇後者。

那麼如今,又有哪些東西已經變了?除了前文所述對投資環境的四項觀察之外,我想再添加三項:

美國經濟正在增強而非減慢,政府也支持經濟發展,價格進一步上升,估值指標已提高,正如我在前文所言,唾手可得的利潤已經不復存在。

因此,目前的市場環境仍然錯綜複雜,儘管基本面利多,但資產價格高。近期對經濟的正面展望、利率水平處於低位、大部分投資者渴求回報以及投資者對市場的溫和態度,似乎都意味著現在退市是個錯誤的選擇。另一方面,資產價格處於異常高位、總體經濟的種種問題及投資者的逐險行為預示著我們應該謹慎前行。

在經濟狀況理想的時期,風險暗藏其中,敢於冒險的人取得成功;低風險的另類投資回報則不具吸引力,投資者變得不再謹慎、甚至認為資產價格高本身並不存在問題。最終結果通常證明這是錯誤的,但可能要等好幾年之後才知道。

為了加強說服力,我將引用下面兩段文字來支持這個觀點:

市場似乎十分認同這樣的主張:只要宏觀環境維持良好,股價能按照遠高於發行人利潤成長的速度繼續攀升,因此也遠超過其內在價值的成長。幾乎沒有市場參與者會擔憂估值水平、資產與其相關價格關係是否適當,而我們認為這種情況最終會帶來負面的後果。

如今,經濟穩健、低利率、大量現金流及投資者樂觀情緒高漲,這些現象共同營造出一個無論投資好壞均能獲得資金的氛圍,而且很少會顧及風險規避的問題。

這幾段文字摘自我在 1997 年為客戶所撰寫的備忘錄《你是一名投資者還是投機者?》。我當時是比較審慎的,現在仍然如此。結果幾乎三年之後,事實證明我所說的是正確的。但這並不意味著我在寫這段話的時候發表了錯誤的觀點,只是提早發表了而已。

目前市場上已經開始討論牛市尾聲可能會出現融漲情形,投資者會賺得更多,但這可能會助漲泡沫達到破裂的臨界點。這也可能使投資者“投降”,通常發生在之前未充分參與市場的投資者,經歷市場多年上漲之後,終於經不住誘惑選擇入市。

支持“融漲”理論的基本主題包括: 第一,存在上述利多的基本面;第二,市場出現過去一直缺失的投資者樂觀心態。

對我而言,整體市場前景的關鍵點如下:市場缺乏普遍的樂觀心態顯然不足以證明近期市場將會下跌。

因此,我們毫無理由相信泡沫即將破裂。但投資者越來越有信心。資產價格水平已升到超乎尋常的高位。儘管仍然難以預測未來事件,但目前的高價意味著價格從現有水平繼續長期大幅上升的機率渺茫。

沒有人知道短期內將會發生什麼。當今的資產價格及估值指標無疑令人擔憂,但投資者心態及其影響和市場時機是無法預測的。我想我們能夠確定的事物就這麼多。

因此,橡樹將會繼續關注資產價值與其價格的關係,並避免嘗試通過對經濟、市場或投資者心理的預測而斷定市場時機。持“融漲”觀點的投資者認為,雖然目前的證券價格已經很高,但可能會繼續上漲。我們從不會對資產價格上升或下跌下賭注。

橡樹至今仍採用自 2011 年起的指導箴言:當我們發現合理的定價時,我們仍會進行投資,但謹慎前行。我們一直在投資,且不會特意不做投資,但我們專門為等待大量困境機會出現而募集的橡樹困境債務基金是個特例。

如果我們發現具有理想的回報前景、結構及風險的投資機會,我們不會因為我們覺得一年之後資產價格更加便宜而放棄目前這類投資機會。在此,我們想向我們的客戶闡明我們的觀點,這樣他們就可以在 (尤其在開放式策略) 選擇主動還是保守地投資。我們很樂意和客戶私下繼續討論這個問題。

對新稅法的反應

國會的共和黨議員已經通過稅改法案,而且總統已經簽署稱之為“全面稅改”的法案。因此值得一評。如今華盛頓政府商討的政策比以往任何時候都有更濃郁的政治色彩,兩黨分歧情況也更少,但在討論我認為的重要觀察結果時,我會努力保持客觀,儘量不涉及黨派觀點。

首先,對於個人納稅,並沒有真正意義上的改革。本次稅改基本沒有改變個人納稅的稅收項目、徵收方式或者稅收流程的架構。它減少或消除了部分減記或漏洞,但所涉及的項目並不多。而且我懷疑並沒有縮減冗長的稅收法案。

我認為最重要的是,稅改主要為大部分美國人減了稅,而且減稅可以刺激經濟發展。正如我先前所述,當前美國的經濟復甦是史上第三長的復甦期。經濟表現不錯,似乎仍處於上升期,而且復甦期可能會繼續延長。失業率接近充分就業水平,GDP 成長可能進入更加強勁的時期。那為什麼還要刺激經濟呢?

嘗試延長本來已經很長的復甦期,這本身並不合常理。經濟有漲有跌,成長率也是如此。各國政府及央行應當接受這樣的現實,而不是讓經濟永遠保持快速成長,這會產生經濟過熱的風險。過去二十年,我們已經嘗到了嘗試阻止經濟放緩帶來的苦果。GDP 成長雖然可以通過短期財政刺激措施 (如減稅) 得到短暫提升,但不可能永遠提升下去。

一方面政府實施刺激性的減稅措施,另一方面聯準會卻升息並撤回其證券購買計劃,這難道不奇怪嗎?聯準會擔心持續復甦和加快的復甦將會導致通脹上升;因此正在努力撤消刺激方案,這是合理的。但為什麼政府採取相反的財政措施呢?

之前極力反對擴張赤字的“鷹派”一致通過法案,增加超過 1 兆美元的赤字和債務,一改從前的主張,這正反映我之前提及“意識形態的搖擺不定”的情況。那些投贊成票的議員大概覺得,提供一些甜頭就可以獲得最多的選票,但這對未來的財政紀律確實百害而無一益。

新稅法的核心是將美國企業所得稅率由 35% 降低至 21%,這帶來哪些好處呢?

到目前為止,美國的企業稅率是所有國家中最高的。美國國內的高稅率意味著美國企業更傾向於在海外而非美國加大投資;鼓勵美國企業與海外企業合併或遷移到海外經營;同時為國外企業帶來卓越的盈利能力。

降低稅率將利多美國企業,現在我們的企業所得稅率是已開發國家中最低的稅率之一。那些將美國在全球的領先地位歸功於資本主義的人都會歡迎這一法案。我個人十分確信,在一定程度上,“對通用汽車公司 (GM,GM-US) 好的,就是對美國好。”

基於我們之前的企業稅收體系,美國企業有 2.8 兆美元的海外利潤現金滯留在海外。現在隨著稅率最低降至 8%,這些現金將會被匯回美國。

我們有充分理由相信,降低稅率及資金迴流將會讓資金流入美國企業帳面戶,幫助提升企業信用評級和增派股息,並為股份回購提供資金。

然而,上述這些都不是政府向公眾所宣傳的企業減稅的好處。相反,減稅被宣傳為是可以創造就業的良方。鑒於目前失業率已經低於平均水平,很多美國企業的執行長告訴我,由於缺乏合適的有資歷的員工,企業的很多發展都受到制約。那麼,如果美國企業擴張業務,要去哪裡為這些新的崗位找到合適的員工呢?如果找不到合適的員工,真的能建立新的工並創造新工作崗位嗎?

在距離稅改法案投票的最後幾天,我聽到一個談話節目的嘉賓說,美國企業及其所有人將會與員工和消費者一同分享減稅帶來的好處。儘管我們已看到一些企業在新稅法通過後提高了員工薪酬或獎金,但我懷疑這做法並非出於僱主的慷慨。企業如果需要吸引、挽留及激勵員工,自然會增加員工薪酬,也可能因為要勝過競爭對手而降價,但動機始終是為了實現最大的利潤。因此我認為,新稅法不會從根本上改變這種企業行為。

你當然可以說稅改是為商界準備的大禮,但我並不認為它能創造太多就業,或為美國的中產階級帶來長期利益。

稅改有利,也有弊。對我而言,來自紐約聯儲銀行一位長期以來備受敬重的行長 William Dudley 在 1 月 11 日發表的演講,最好地概述了我的想法:

雖然近期通過的《2017 年減稅及就業法案》可能在短期內進一步支持經濟成長,但我們將會為此付出代價。畢竟,天下沒有免費午餐。該法案將會增加美國更長期的財政負擔,美國本身的財政已經面臨其他層層壓力,例如債務償還成本上升及嬰兒潮一代退休導致福利開支增加。雖然這些問題對於目前的市場參與者來說還不足為慮,但目前的財政發展路徑恐怕難以持續。

長期而言,忽視預算問題將可能產生以下風險:推高長期利率,私募投資被排擠,及削弱國家的信用可靠度。這些發展可能抵消稅改措施對資本開支及潛在產能的任何直接有利影響。

在所有可能的結果中,我較為認同 Dudley 所說的潛在後果。

當所有其他因素保持不變時,稅法在長期內可能導致赤字增加、國家債務水平上升、經濟成長加快、通脹和利率上升、聯邦債務償還要求更為嚴格,並因此進一步導致赤字及債務水平上升。這些現象通常會一起出現,合起來就是 Dudley 所描述的不可持續的財政發展路徑。這一前景曾令人感到憂慮,而減稅將會雪上加霜。

稅法帶來的好處顯而易見:短期內經濟可能會增強,企業利潤會上升,而且大多數美國人的稅後工資將會增加。但長期好處就不那麼明確了,而且隱含重大風險。

接下來我想討論一下 SALT。不久之前,說到 SALT,大部分人會解讀為“限制戰略武器談判”的首字母縮寫,但據我所知,突然短短幾個月之後,它已經變成了代表美國“各州及地方稅收”的縮寫。

生活在低稅率或零稅率州的美國人可能並未特別留意新稅法中有關 SALT 方面的規定,但在我現在居住的紐約州,這是一個重大話題,因此非常值得討論。

截至目前,為了限制雙重徵稅的影響,分項扣減的納稅人可從需要繳納聯邦稅項的收入中,扣減所有已付的州和本地稅項;因此,納稅人只需就扣除州及本地稅項 (包括個人收入所得稅、物業稅及銷售稅) 之後的剩餘部分支付聯邦所得稅。

眾議院擬定的法案版本完全取消了這項扣減,但最終法律允許最高扣減 1 萬美元。這幫助了收入低於 10 萬美元左右的人士,但帶給收入高於該水平的人士不少殺傷力。

為了簡化計算,我將不計算更低水平收入的稅率以及除外事項和信貸的影響,並討論這一變化如何影響較高收入人士的邊際收入。我會對數據進行四捨五入處理,並且不計社會保障稅及醫保稅。

在新稅法實施之前,以紐約市的高收入人士為例,每 100 美元邊際收入的稅後收入約為 53 美元,基於扣除聯邦所得稅 40% 及州/市所得稅 12%,並已在 40% 聯邦稅中扣減 12%。

根據的新稅法,100 美元的增量收入的稅後收入將約為 51 美元,基於扣除聯邦所得稅 37% 及州/所得稅 12%。

因此,每增加一美元的稅後收入將降低約 4%。若採取眾議院版本的法案,結果會更差,但高收入人士的適用稅率則從 39.3% 下降至 37.0%。儘管如此,4% 的稅收收入對很多人而言仍是很大的損失。

取消各州及地方稅收的扣減是否不公平?眾生議論紛紛,就像很多事情一樣,主要還是取決於你自己怎麼看。

一方面,一些州選擇為其居民提供大量服務,因為這些州擁有要求大量服務的人口,而為了支付這些服務,這些州就會徵收較高的所得稅。但一些人會質疑,既然聯邦政府也向低稅率或零稅率的州納稅,憑什麼聯邦政府應該資助納稅率高的州、為這些州居民分擔一部分稅務負擔?

另一方面,根據 WalletHub 的估計,美國有 14 個州的居民向聯邦政府支付的稅款比聯邦政府給予他們的福利要多。這些州又稱為“捐贈州份”,通常包括人均收入高的州 (比如紐約州、加州、紐澤西州及伊利諾州) ,且不包括大多數人收入依賴於聯邦慷慨普施的州。因此,納稅高、商業活動密集的州為其他州提供補貼。

無可爭議的是:這項新稅法絶對打擊了納稅高的州,而對低稅率及零稅率州造成的衝擊較小。由於州及本地所得稅仍可扣減最高 1 萬美元,因此新稅法會主要影響人均收入高的州。物業稅採取同樣的處理方式,最高也可扣減 1 萬美元。

另外,這 1 萬美元限制額是包括個人所得稅、物業稅和銷售稅的任意組合的合計額。新稅法的其他相關影響包括,對可以進行利息扣減的房地產抵押貸款規定金額門檻。通常,高收入意味著擁有高價值的物業以及大額抵押貸款,因此有些州的居民可能同時受到兩者影響,而對其它州則毫無影響。這也在意料之中。

那麼,大部分受到負面影響的州主要是支持民主黨的州 (或“藍州”) ,這難道是巧合嗎?這些州一年前為希拉蕊贏得多數選票,總統川普是否會介意降低這些州的高收入人士的稅後收入?沒有人能確切說清楚,但毫無疑問,受影響的地區顯而易見。保守經濟學家兼 CNBC 有線電視評論員 Larry Kudlow 表示:“這是針對藍州的稅改。”

現在可以得出哪些重要的結論?

降低稅後收入為高稅率州的居民增加了生活負擔。例如,在 2015 年,34% 的加州納稅人進行分項扣減,而且平均扣減了 1 萬 8500 美元的州所得稅。這些納稅人平均將會損失 8500 美元的扣減額,並因此支付約 3000 美元或更多的聯邦所得稅。

特別是在還要面對高額物業稅的情況下,這可能會大力鼓勵高收入人士搬遷至零稅收的州,包括佛羅里達州、德州、內華達州和華盛頓州。正如我在 2016 年 5 月撰寫的《經濟現實》備忘錄中所述,各州可提高個人所得稅率,或相當於取消聯邦准予扣減的項目,但這都無法阻止納稅人遷離本州。

的確,最終稅法降低了聯邦所得稅率,高稅率州納稅人的稅收負擔可能減半。但零稅率州的居民也享受到減稅,但無須承受任何准予扣減的損失。我估計,對於收入相當高的人士而言,他們在零稅收州所獲得的邊際稅後收入將比在紐約州高出約 20%,差額相當大。

事實上,高收入人士為規避如此大額的 SALT 而搬離本州的動力已大大增加。我預計,這將會對高稅率州的經濟產生嚴重影響。以後還有哪些執行長願意將企業搬至紐約州或加州?以後企業成立和搬遷時,很可能會傾向於選擇低稅率和零稅率的州。

我認識一位來自紐約的共和黨議員,他已投票贊成稅收法案。他怎麼可以這麼做呢?難道他的選民不會反對他,投票讓他出局嗎?也許是因為他知道自己代表低收入的社區,選民不會因為損失了 SALT 准予的扣減額而受到打擊。

其實,直接影響可能的確如此。但二階效應的結果很可能是僱主搬遷,將其企業和支持該議員的選民們的工作崗位一同搬走。高收入人士可搬遷至所得稅較低的州份,但低收入人士卻很難這樣做。

前些天有個朋友告訴我,紐約收入前 1% 的納稅人所繳的州所得稅占 50%。如果一旦這些人加速搬離紐約,那麼類似於紐約的各個州可能會陷入惡性循環:一小部分高收入人士離開,州政府必須提高稅率以彌補稅收損失;而這將增大納稅懸殊並導致更多高收入人士遷離,從而需要進一步提高稅收,以此週而復始。

高稅收的城市和州可能大受影響。紐約市居民可能覺得,紐約還是有十分吸引人的優勢,徵收高稅率也有情可原,只是紐約市鄰近的“郊區”缺乏這些優勢,高稅收可能給這些區域帶來更嚴重的影響。

對我而言,我對新稅法的結論如下:我們的稅收體系並未發生根本性的變革。這種變革只有在華盛頓政府重現兩黨合作的情況下才有可能實現,但這種情況不太可能發生。企業所得稅降低將會增加美國徵稅企業的淨收益,但對經濟其他部分的作用有限。新稅改將利多零稅率和低稅率州,而對高稅率州造成打擊。

整體而言,稅法在短期內可能帶來正面影響,但長期會在不同方面帶來負面影響。

我的新書即將在今年 10 月推出,主要討論市場週期。為什麼會出現市場週期?為什麼美國經濟每年只按平均 2 至 3%的成長率成長?由於標普 500 指數的平均回報在 9 至 11% 之間,為什麼每年的回報不在 9% 至 11% 之間?而實際上,為什麼年度回報只是偶爾處於 9% 至 11% 的水平?

簡單的解釋就是,由於這涉及人為、經濟及市場的因素以及其他週期性現象,經濟往往首先朝一個方向過度發展;而考慮到投資者心理,經濟通常先上揚,隨後必定會朝著相反方向修正。

我認為,以下描述非常切合上文討論的兩個主題。

當市場在一段時間內表現太好 — 股票回報遠高於企業利潤的成長率、債券回報遠高於其承諾的到期收益率時 — 這通常意味著價格被高估,遲早會被修正。

當實際經濟成長率超過由人口及生產力成長而決定的潛在成長率時,企業或消費者過度借貸、投資或開支,這可能最終導致經濟收縮。因為這種過度情況本身不可持續,或央行採取降溫措施以防止出現惡性通脹。

最常見的威脅就是:市場可能一直表現太好,經濟可能被過度刺激。目前看來,這兩種情況都不錯,但兩者都存在隱患。

我花了四頁的篇幅專門討論新稅法,主要是因為市場上並沒有因此而發生多大變化。投資者仍在低回報的環境中追逐高回報。這將會降低投資者的風險規避情緒,帶來高風險的投資行為,不斷攀高的資產價格,進而削弱潛在回報並增加風險。短期內,我們無法斷定這些負面影響是否會霸佔上風,但我們也不應該毫無顧忌。尤其是現在,我們應該更加謹慎前行。

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