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經濟
現在，幾乎每個投資人都在問：「眼前的信用循環還可以延續多久？」
我們能否從上星期聯準會發佈的聲明看出一些端倪？聯準會在描述眼前大環境的用字遣詞中，將「寬鬆」二字拿掉，此舉引發市場部分的關注。此外，聯準會也首次公佈 2021 年的利率預測點狀圖。然而，聯準會只是稍微調整措辭，且點狀圖的分佈極為分散，充其量只顯示兩年內美國經濟可能會軟著陸。對此，市場的反應有好有壞。
然而，投資人心中的疑問依然未獲得解答，且再過幾個月，眼前的景氣循環就要寫下史上最長壽的紀錄。
或許，投資人都問錯了問題。與其預測景氣循環何時會畫下句點，或許我們要思考的是此次景氣循環將以何種樣貌終結？哪些資產價格昂貴到彷彿景氣循環永遠不會結束的程度？
唯有問對問題，我們才能開始針對可能的結局提前做好準備。
無止境的樂觀
我們先從第二個問題談起：哪些資產價格顯示投資人抱持永無止境的樂觀情緒？
首先，我們認為 CCC 級高收益債券是其中之一。此外，如同我們先前所說，許多的高收益企業出走債券市場，改以銀行貸款作為融資來源，導致銀行貸款的票息、債權保護條款、信用體質、與償債順位顯著惡化。因此，我們認為銀行貸款也該名列其中。
隨著貸款水漲船高，私募股權市場也毫不意外地充滿景氣循環末期的繁華氣象。超大型交易重現、投資評價上升至多年來新高，高達七倍的槓桿交易比比皆是。凱雷集團的共同創辦人 David Rubenstein 曾在研討會上表示，在他 30 年來的職業生涯中，募集資金從未像現在如此輕而易舉就可獲得。
即便部分的投資級債券也得精挑細選。現在，BBB 級債券的發債規模已大幅膨脹。儘管許多 BBB 級金融機構與公用事業的信用體質受到低估，但是在醫療保健、製藥、消費、有線電視、與媒體等傳統防禦性產業之中，部分企業為了併購活動而過度舉債，因此信用評等恐面臨調降的風險。
這些問題真的有這麼嚴重嗎？是的！原因在於第一個問題的答案：此次景氣循環將以何種樣貌終結？
V型？U型？
1990 年代初期以來，每一次的景氣循環都是呈現 V 型走勢：GDP 成長率自 4% 下降到 -3%，接著在 6 個季度內再度站上 4% 的水準。儘管在 2007-2009 金融危機後的景氣復甦比較緩慢，但景氣循環大致上仍維持 V 型的走勢。
不過，有賴寬鬆貨幣政策及擴大開支政策而促成的 V 型走勢未來將放緩。未來聯準會將不再享有和過去一樣的政策餘裕，再也沒有高達 5% 以上的政策利率作為降息的起點。此外，市場已經歷過聯準會在後金融危機時期祭出的政策，因此未來即便採取同樣的作法也無法達到相同的效果。同樣地，美國政府在今年推出超過 1.5 兆美元的財政刺激措施，因此要在下一次經濟衰退期擴大公共支出可能更艱難，財政刺激的效果也將打折扣。
面對財政與貨幣政策雙雙受限的情況，我們認為下一次的景氣循環很有可能會呈現 U 型復甦，且經濟低成長的環境若延長，將對於那些泡沫化的資產帶來最嚴峻的考驗。
判斷泡沫化的跡象
我們究竟該如何判斷哪些資產已出現泡沫化的跡象呢？回顧過去，在某些情況下，投資人必須緊握高 Beta 值的資產，方能完全掌握剩餘的上檔空間。然而，這次不一樣。那些泡沫化的市場似乎已沒剩多少的上檔空間。
換句話說，不論你認為此次的景氣循環會如何落幕，現在我們都應該開始提升信用投資組合的品質，並更加嚴格地篩選債券。以多元券種的固定收益投資組合而言，投資人應分散佈局所有市場與區域。即便新興市場有機會表現反彈、高收益債券可能進一步上漲，但是投資應避免孤注一擲。
至於眼前的景氣循環究竟可以延續多久？我不知道，但絕對不可能永無止境。
本週重點回顧
- S&P/Case-Shiller 房價指數：7 月份房價月增率為 3%，年增率為 5.9%（未經季節調整）；月增率為 +0.1%（經季節調整）
- 美國消費者信心指數：9 月份上升 7 點至 138.4 點
- 美國新屋銷售數據：8 月份銷售量為 9 萬戶，經季節調整年成長率為 +3.5%
- 聯邦公開市場委員會會議：聯準會將聯邦基金利率調升 25 個基點，利率區間上調至 2% 至 25%。
- 美國耐久財訂單：8 月份成長率為 +4.5%（若不含交通運輸，耐久財訂單增長率為 1%）。
- 2018 年第二季美國 GDP 統計數據（最終數據）：+4.2% 年化成長率
- 美國個人所得與支出數據：8 月份個人支出增長 3%，所得增長 0.3%，儲蓄率維持 6.6% 不變。
未來一週觀察重點
- 10 月 1 日星期一：ISM 製造業指數
- 10 月 1 日星期一：歐元區採購經理人指數
- 10 月 3 日星期三：ISM 非製造業指數
- 10 月 5 日星期五：美國就業報告
最新市場趨勢（截至 2018 年 9 月 28 日）
| 市場指數 | 週初至今 | 月初至今 | 年初至今 |
| 股票Equity | |||
| 標準普爾500指數 S&P 500 Index |
-0.50% | 0.60% | 10.60% |
| 羅素1000指數 Russell 1000 Index |
-0.50% | 0.40% | 10.50% |
| 羅素1000成長指數 Russell 1000 Growth Index |
0.70% | 0.60% | 17.10% |
| 羅素1000價值指數 Russell 1000 Value Index |
-1.70% | 0.20% | 3.90% |
| 羅素2000指數 Russell 2000 Index |
-0.90% | -2.40% | 11.50% |
| MSCI世界指數 MSCI World Index |
-0.60% | 0.60% | 5.90% |
| MSCI歐澳遠東指數 MSCI EAFE Index |
-0.80% | 0.90% | -1.00% |
| MSCI新興市場指數 MSCI Emerging Markets Index |
-0.20% | -0.50% | -7.40% |
| STOXX歐洲600 STOXX Europe 600 |
-1.50% | 0.20% | -2.40% |
| 富時100 指數 FTSE 100 Index |
0.30% | 1.20% | 1.00% |
| 東證股價指數 TOPIX |
1.50% | 5.50% | 2.00% |
| 滬深300指數 CSI 300 Index |
0.80% | 3.20% | -12.80% |
| 匯率及固定收益Fixed Income & Currency | |||
| 花旗2年期國庫債券指數 Citigroup 2-Year Treasury Index |
0.10% | -0.10% | 0.20% |
| 花旗10年期國庫債券指數 Citigroup 10-Year Treasury Index |
0.20% | -1.50% | -3.70% |
| 彭博巴克萊市政債券指數 Bloomberg Barclays Municipal Bond Index |
0.20% | -0.60% | -0.40% |
| 彭博巴克萊美國綜合債券指數 Bloomberg Barclays US Aggregate Index |
0.20% | -0.60% | -1.60% |
| 彭博巴克萊環球綜合債券指數 Bloomberg Barclays Global Aggregate Index |
-0.50% | -0.90% | -2.40% |
| 標普/LSTA美國槓桿貸款100指數 S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index |
0.20% | 0.60% | 3.90% |
| 美銀美林美國高收益指數 BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index |
0.10% | 0.50% | 2.50% |
| 美銀美林美國環球高收益指數 BofA Merrill Lynch Global High Yield Index |
-0.10% | 0.80% | 0.50% |
| 摩根新興市場債券環球多元化指數 JP Morgan EMBI Global Diversified Index |
0.70% | 1.50% | -3.00% |
| 摩根新興市場政府債券環球多元化指數 JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index |
1.00% | 2.60% | -8.10% |
| 英鎊兌美元 U.S. Dollar per British Pounds |
-0.40% | 0.30% | -3.60% |
| 歐元兌美元 U.S. Dollar per Euro |
-1.20% | -0.20% | -3.30% |
| 日圓兌美元 U.S. Dollar per Japanese Yen |
-0.90% | -2.40% | -0.80% |
| 實質及另類資產Real & Alternative Assets | |||
| Alerian 上市有限合夥(MLP)指數 Alerian MLP Index |
-1.30% | -1.60% | 5.90% |
| 富時EPRA/NAREIT北美指數 FTSE EPRA/NAREIT North America Index |
-1.10% | -2.60% | 2.40% |
| 富時EPRA/NAREIT環球指數 FTSE EPRA/NAREIT Global Index |
-1.50% | -2.40% | -0.80% |
| 彭博商品指數 Bloomberg Commodity Index |
1.00% | 1.90% | -2.00% |
| 黃金(紐約商品交易所 美元/安士)連續期貨合約 Gold (NYM $/ozt) Continuous Future |
-0.40% | -0.90% | -8.60% |
| 原油(紐約商品交易所 美元/桶)連續期貨合約 Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future |
3.50% | 4.90% | 21.20% |
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