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投資
關於臉書（Facebook, FB-US） 估值的辯論中，有許多有趣的面向，但其中關於成長價值，以及你願意為了成長付出多少代價的討論，是最值得關注的。
某些極端的價值投資者可能會對此有異議，因為他們認為成長具“投機性”，因此不認為它具有價值。另外一派則認為成長是無價的，因此你應該要付出“一大筆的錢”去換取它。這兩派的人，似乎都認為替成長評估價值是沒有意義的，因為事前的評價很容易出錯。
我先前寫了一系列的文章討論成長的限制性、成長的規模化、成長的價值和管理階層的可信度如何對價值造成影響。而在這篇文章中，我會提供一個可以簡單計算你為公司成長付出多少溢價的方法。下一篇文章中，我將討論如何評價成長。
成長型資產和現有營運資產
要觀察成長和價值會如何互相影響，最好從我稱之為的“財務資產負債表”開始看起。
雖然它的結構類似會計中的資產負債表，但兩者的計算方式不同。
首先，會計的資產負債表將資產科目劃分為固定資產、流動資產和金融資產，而上圖的資產負債表則僅分成兩類：“營運資產”，代表已經投資而創造的價值，“成長型資產”則是用於衡量預期未來成長將創造的價值。第二，會計的資產負債表都是基於過去的數字編製，這些數字代表原先已經投入的資產，然而財務資產負債表則是看中未來，資產的價值基於它們未來能創造現金流或市場價值的能力。
現有營運資產的價值
要了解你為成長所付出的溢價有多少，只需要用一個簡單的實驗來思考。企業利用現有資產創造獲利後，有兩種處理方式，它可以將所有獲利支付給股東或債權人 (發放股利和支付利息) ，並放棄未來成長。或者，它可以將部分 (或全部) 盈餘重新投資於新的項目，使公司再成長。
如果公司選擇非成長方式，最近的獲利將會是公司永久的每年現金流量。 這些現金流量的價值可以透過以資金成本折現後來計算，藉此得出現有資產的價值：
現有營運資產的價值＝最近幾季的稅後營業收入／資金成本
你只需要三個數值就能夠得出現有營運資產的價值。
- 首先是營業收入。雖然以最近一年的營業收入作為基準較為容易，但對週期性和大宗商品類型的公司應採取數年的平均值。
- 第二是稅率。當然，目前稅率是最容易取得的，但用邊際稅率來取代可能更好，如果你察覺公司會隨著時間過去而回歸到這一稅率。
- 第三是資金成本，你可以單獨計算公司的資金成本，但使用公司所處產業的平均資金成本會相對更為簡單。
這裡有一個值得考慮的變數，就是如果你覺得現有資產即將過時，你可以假設這些資產只能在有限的期間內創造收益，而不是永久。這時資產價值的計算方式就必須修改為年金 (Annuity)，而不是永久性。
為了成長所付出的代價：現金流量折現法 (DCF)
一旦你獲得了現有營運資產的價值，你可以透過企業的被交易價值來估計你為成長所付出的溢價，企業被交易價值的計算方法為企業市值加負債減去現金，即企業價值(EV)。企業價值與現有資產價值之間的差距，便可視作企業為成長所支付的溢價。
下列這張表格中，我們觀察這四間公司，微軟（Microsoft, MSFT-US）、卡夫亨氏（Kraft Heinz, KHC-US）、Google、LinkedIn，來解釋這個概念。
對於每間公司，我們都用稅後收入和資金成本來算出現有資產價值。將該數值與企業價值進行比較，我們以百分比計算。這些數字可以幫助我們什麼呢？
對於微軟來說，你可以證明公司的整體市場價值僅反映現有營運資產價值。對於卡夫 (Kraft) 和 Google 來說，約 40％ 的價值是來自未來的預期成長。 對 Linkedin 來說，幾乎是 99％ 價值來自未來預期。 微軟的整體價值多來自現有營運資產價值，會使微軟比 Linkedin 更適合投資嗎？ 不一定，因為我們沒有明確地替成長估值，因為成長也可能會破壞價值。 在我的下一篇文章中，我將研究這些公司的成長價值，以及付出過高價格的後果。
整個分析也可單以股東權益的數字來完成，其淨收入除以股東權益成本，得出營運資產的股東權益成長價值。如果這樣做，可以將企業的市值 (而不是企業價值) 與現有的資產進行比較，兩者間的差異即是支付成長的價格。
為成長所付出的溢價
高度成長的公司價格經常處於高本益比、高帳面價值或高營收比，這種“溢價”通常會被認為是付出給”成長”的代價。溢價也可能在企業價值乘數中出現，如企業價值倍數 (EV / EBITDA)、EV /銷售或 EV /投入資本：
企業價值的成長溢價＝實質企業價值倍數 – 營運資產的企業價值倍數
以 Google 為例，可得到現有營運資產的 EV / EBIT 為 7.9 倍，透過資產的內在價值 (927.61 億美元) 除以營業收入 (117.42 億美元) 獲得。實際 EV / EBIT 倍數為 13.01 倍，透過將實際企業價值 1558.84 億美元除以相同的營業收入計算。因此，EV / EBIT 倍數的成長溢價為 5.11 倍 (13.01- 7.90) 。
溢價也可以用本益比的方式來表示，你為了買進而實質支付的本益比，與單為營運資產所付出的本益比間的差額。
本益比溢價＝實質本益比 – 現有營運資產的本益比
你可以估計營運資產的本益比，透過直接計算股東權益成本 (營運資產的本益比＝1／股東權益成本) 或是計算股東權益中營運資產的內在價值 (減去負債和退銷金額) 。再次以 Google 為例 (負債為 42.04 億美元，現金 440.46 億美元和淨收入為 97.37 億美元) ：
現有營運資產的內在價值= $ 92,761 – $4,204 + $ 44,460 = $132,818
現有營運資產的本益比 = $132,818／ $9,737 = 13.64
實際的本益比= $192,840／$9,737 = 19.80
本益比的成長溢價 = 19.80 – 13.64 = 6.26
(本文撰寫於 2012 年 5 月) (編譯／Rose)
《Musings on Markets》授權轉載
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