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2021 年，全球的錢會怎麼流動？哪些區域與國家、哪些產業板塊、哪些資產將會從中長期受益？最近，豐叔和蔡鈺老師（《蔡鈺・商業參考》主理人）進行了兩次深入探討，話題圍繞近來金融市場的諸多變化及背後可能的邏輯。我們選出了其中三個主要問題在本文展開，有觀察，有預判，期待能與大家一起交流。
- 股債平衡是怎麼回事？為何美債報酬率一波動，全球資本市場都要抖一抖？
- 如何看待 A 股和港股的波動？
進入正文前，先分享主要觀點：
- 流動性（錢）一直在國家、區域之間，復甦動能不同的產業板塊之間，資產之間（股和債）做調整，再平衡、再配置。
- 無風險投資之前吸納了全球絕大多數資金。但為應對利率變化，其中一部分資金必然會調整其在無風險、低風險和高風險資產間的配置比例。同時因為流動性大幅擴張，結果就是無論是美股、 A 股還是港股，過去很長一段時間都出現了大幅上升。
- 不管是區域資金再平衡，還是資產再平衡，都會伴有大量的資金流動和重配，必然會引起市場波動。短期來看，如果有其他地區因為基數低或者短期刺激政策更大，比中國的經濟反彈幅度更大，這些地方就可能成為大錢追逐短期利益的目的地。所以資金在進入中國中國或香港後，也會再出去，引起股市波動。
- 到 2021 年三四季度，如果不再出現大的不確定性，大的資金應該會從抓 “ 快速上漲 ” 和 “ 反彈 ” 這樣的短期目標，轉向選擇一個長期的好苗子來培養，這意味著大資金會重新回流到具有較長期成長潛力的經濟體或者是資產類別中去。
- 目前 “ 堅持穩字當頭，不急轉彎 ” 的政策背景，意味著中國既不能大規模地擴債務，又不能太快地降槓桿。所以長期來看，代表直接融資的資本市場會變得越來越重要。另一方面，中國國內資本市場的對外開放程度也在增加，今年中國資本市場會吸引更多的外資流入，但也要警惕資金流出可能帶來的影響。
一、為何美債報酬率一波動，全球資本市場都要發抖？
2021 年 3 月 17 日，美國聯準會公佈 3 月利率決議，宣布維持聯邦基金利率目標區間在 0 至 0.25% 之間。 3 月 18 日，歐股盤中，美國 10 年期基準國債報酬率自 2020 年 1 月以來首次突破 1.70% ，美股盤前一度升破 1.75% ，隨後美股三大指數集體收跌。到 3 月 19 日， A 股三大股指也出現集體下跌。
為什麼美債報酬率一波動，全球資本市場都要發抖？我們可以把它拆分為兩個問題來看：
1. 國債報酬率為何會波動？
先了解什麼是國債。通常情況下，美國、中國這樣全球主要經濟體國家的國債，會被視為資產尤其是風險資產定價的 “ 錨 ” 。因為幾乎沒有主權信用風險，這類國債報酬率通常被認定為 “ 無風險利率 ” ，成為資產定價的基礎。也就是說，假定某主要經濟體國家的國債利率為 2% ，那麼任何一筆資金用於購買該國債後，它可以沒有任何風險地獲得 2% 的年報酬率。我們經常講，投資領域的風險和收益呈正比。其實就是基於無風險投資的定價來比較計算的。不過，因為國債可以交易，所以國債的報酬率是會波動的。當你把持有的國債賣出時，也就把未來幾年的收益也賣給了對方。
舉例說，美國是從 2020 年 4 月開始降息的，如果是降息前發行的國債，假定那時聯儲發布的基準利率是 2% ，那麼當時發行國債的利率可能是 2.5% 。到 4 月份美國聯準會為了刺激經濟，將基準利率下調至 0 到 0.25% 間，那麼當期發行的國債的票面利率會隨之下降，比如降到 1.5% 左右。這樣一來，對於持有降息前發行國債的投資者，顯然報酬率就提高了。
而另一種情況，如果投資者是在疫情期間，為了規避投資風險而買入大量美國國債。然而，因為美國為刺激經濟印了太多的錢，隨著時間的推移，大量的流動性帶來通貨膨脹、物價上漲。如果大家預期通膨水平會在一個較長的時間週期裡持續，比如維持在 2% 到 4% 之間，那麼你之前以 1.5% 的利率購買的國債，通膨率上升可能會超過你持有的債券的票面報酬率。這時候，你可能就寧可折價把持有的國債賣掉，換來的錢用來投資一些至少在報酬率上能抵禦通膨的商品或資產。故而國債報酬率就會上升。
2. 國債報酬率波動如何影響股市？
對於一般老百姓來說，投資的資金一般會分為三部分：放在銀行的定（活）期存款；銀行的理財產品（承諾至少保本）；股票或基金。國債報酬率的波動，會影響資金的配置結構。比如 2013 年剛有餘額寶時，它的保底年化報酬率一度做到了 4% 到 5% ，非常好。當這種低風險的投資都能獲得 4% 到 5% 的回報時，大家對於風險資產（比如股票）的收益預期自然會更高一些。
假定你有 100 萬的資金用於投資，如何在存款、保本類理財、股票或基金間分配，基本上取決於最低風險的投資報酬率，如果這個報酬率足夠高，那麼你對於風險更高的投資的回報要求會更高，如果它不能滿足你的要求時，你就會降低在風險資產上的投資規模。
不過，資本市場裡主要的資金來源還是專業機構，機構管理的資金往往能達到上千億甚至上兆美金。這些 “ 大錢 ” 絕大多數還是配置在低風險資產上的，也就是債上。但是 2020 年以來，出現了一個特殊的經濟現象——無風險資產在定價上的 “ 錨點 ” 意義被破壞。這是因為去年疫情暴發後，全球大多數主要經濟體為了刺激經濟，紛紛採取了零利率甚至負利率的政策。這意味著，沒有風險的投資失去了意義。
然而，我們講過，無風險投資之前吸納了全球絕大多數的資金。為應對利率變化，其中的一部分錢必然會調整其在無風險、低風險和高風險這三類不同類型資產間的配置比例。這一變化的發生還同時疊加了流動性大幅擴張，結果如大家所見：早前一段時間，無論是美股、 A 股還是港股，都出現過股價的大幅上升。這就是美債利率波動給資本市場帶來的影響。
但問題是，這種錨點失效的現象會持續多久？這一問題目前很難回答。和 2008 年金融危機時期相比，這次的不同在於，許多國家在太短的時間印了太多的錢，然而並沒有龐大的亟待修復的底層金融資產，大部分的負債都在國家層面。就相當於，財政部直接跟央行借錢，借來的錢由財政部直接進行分配，有的是用來抗疫，有的是發給老百姓用來刺激經濟，也有的會用來都買其他債，包括國債和企業債等。
以美國為例，美國國會預算辦公室（CBO） 2021 年 2 月稱，其基線估計顯示， 2021 財年美國公共債務將達到 21.019 兆美元，相當於 GDP 的 102.3% 。這背後的麻煩在於，國家借了很多錢，如果指導利率上升，意味著國家的財務成本會上升。假定政府債務和 GDP 相當，那麼利息每上升 1% ，政府就要花 1% 的 GDP 來還錢。而大部分已開發國家 GDP 的年成長率都在 3% 以內。
這帶來的結果是，國家不能簡單地、輕易地提高利率，要不然很可能國家會還不起錢；就算國家能還錢，要承擔這樣的財務成本增加，也會給經濟成長帶來大問題。這似乎是一個 “ 死循環 ” 。所以，可以判斷的是，這個週期會持續時間很長，但還是不可能永遠持續。
二、如何看待 A 股和港股的波動？
我們曾經分享過一個觀點： 2020 結束時，一個最大的轉變在於，過去兩年我們被迫接受的那些巨大的不確定性，大多開始逐漸走向相對的確定性。內心的確定性增強後，就會傾向於做一些時間週期更長的決策，會更有信心去了解一些成長更好，但之前不敢嘗試或不大熟悉的資產配置。所以能看到最近黃金、股市，包括美國的房地產都有很好的發展。這也是前段時間股市和基金投資熱情大漲的原因。
同時這種資產配置的變化，也會展現出某種區域性特點。舉個例子，如果大家對於中國的經濟成長預期比較好，理論上如果有這個能力和通道，就會願意配置更多的資產在中國；相應的，如果你看好美國或者韓國未來的經濟恢復，你也會配置這些地域的資產。對於 “ 大錢 ” 來說，通常會是全球配置，那麼當你判斷不準的時候，你就會先去找你最為確定的東西。這也是為什麼去年，美國和中國的資產市場有許多股票表現非常亮眼的原因。
而當大家的確定性開始普遍提升時，那些 “ 大錢 ” 也會開始追逐更好的投資收益，也就是說他除了在資產類型上做配置外，也會在不同的地理區域做配置。所以，我們會看到，可能美國的錢去了歐洲，歐洲的錢來了中國，中國的錢去了美國。通過更好的全球配置，獲得更好的收益。
但值得注意的是， 2020 年中國資本市場外資實際利用相較於 2019 年沒有多少成長。這意味著，全世界大量印了錢，但大量的錢還沒有流動到中國。中國是過去一年全球唯一經濟實現成長的大經濟體，且被普遍認為仍具有較好的中長期成長潛力。我們可以看到，這些錢在去年底率先流向了香港市場。這是因為香港市場足夠大，資金進出也足夠方便，所以港股上漲肯定有一部分來源於在全球尋找更好收益機會的資金。
不過，隨著這些新印的錢的流入，不管是區域的資金再平衡，還是資產的再平衡，這個過程中都會有大量的資金流動和重配。也就是說，錢會在同一資本市場不同類型股票間切換，或者不同區域的資本市場之間切換，又或者在不同經濟體當中不同資產類型間切換。這也是波動在所難免的原因。
比如，短期來看，如果有其他地區因為基數低或者短期刺激政策更大，比中國的經濟反彈幅度更大，這些地方就可能成為大錢追逐短期利益的目的地。這也是最近股市下跌的原因之一。隨著主要經濟體應該大多都能恢復到相對正常的水平，以及拜登財政刺激措施的效應衰減，理論上到今年三四季度，如果沒有大的不確定性再次出現，資金就會從抓 “ 快速上漲 ” 和 “ 反彈 ” 這樣的短期目標，轉向選擇一個長期的好標的來培養。
《虎嗅網》授權轉載
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