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產業
一、勝率與賠率
讀者關於 “ 何時買入 ” 的問題，最常見的有兩類：
- 一類是：“ XX股份 ” 跌眣不休，堅持看好，才幾倍 PE （本益比）的估值，能不能補倉？
- 另一類相反：“ XX集團 ” 一直在漲，一直看好，只是估值太貴了，到底什麼價位可以買？
便宜的想補不敢補，怕泥牛入海；貴的想買不敢買，怕 “ 一手買崩 ”，投資就是這麼糾結——想要破解糾結，就要看清便宜與貴背後的道理。
我在年初的《交易的不可能三角形， 5000 字解析提升報酬率的方法》一文中，介紹了 “ 勝率與賠率 ” 這兩個投資中最基本的概念。所謂賠率，指你認為未來一段時間內，向上空間和向下空間的比例。向上空間大於向下空間，叫高賠率，反之，就是低賠率。
很明顯，你覺得那種 “ 跌跌不休，堅持看好，才幾倍 PE 的估值，特別想補 ” 的，比如什麼建築、什麼地產、什麼銀行，就是 “ 買賠率 ”。所謂勝率，指你認為未來一段時間內，賺錢和賠錢的可能性的比例。賺錢的可能性更大，叫高勝率，賠錢的可能性更大，叫低勝率。
那麼，那些 “ 一直在漲，一直看好，只是估值太貴了 ” 的，比如什麼眼科、什麼鋰，就是 “ 買勝率 ”。
“ 買賠率 ” 和 “ 買勝率 ” ，為價值投資中的兩種基本方向。常常有人問，“ 寧德時代（ 300750-CN ）” 都 1.2 兆市值了，你覺得 5 年後是到 2 兆，還是回到 5000 億？這就是混淆了 “ 買賠率 ” 和 “ 買勝率 ”，看空間和看機率。
這兩種方向的買點就是本文的主旨：勝率標的買在賠率拐點，賠率標的買在勝率拐點。為了幫助大家理解這兩句有點繞的話，請大家思考兩個問題：
- 第一個問題：心目中的“女神”，什麼情況下追求到的機率最大？
- 第二個問題：在你看來前程遠大的窮小子，什麼樣的情況下你才放心嫁給他？
二、兩種勝率標的
先來解讀相對比較容易理解的前半句 “ 勝率標的買在賠率拐點 ”。
勝率有兩種，一種是長期勝率，通常是指基本面的確定性，之前的文章《業績成長確定性高的公司，它們有三大特徵》分析過，確定性是對一家公司的產業空間、競爭格局、商業模式和管理因素的綜合判斷。
高確定性公司，就是投資中的長期勝率標的，代表著這家公司的業績長期穩定成長，如果估值不變，股價長期處於上升趨勢中，即使估值下降，股價也是處於震蕩中，股價易漲難跌。
以軍工這個典型的 “ 渣男班 ” 中最具確定性的中航光電為例，這可能是軍工中最符合價值投資理念的公司，上市後 13 年，營收和利潤覆合成長超過 24% 和 22%，沒有一年營收下降，沒有一年利潤下降，ROE 都在 15% 上下 2 個點，這個穩定性超過茅台，跟海天不相上下，當之無愧的 “ 軍茅 ”。
所以股價也從 2008 年以來一直漲了 50 多倍，在 2015 、 2018 年的熊市中跌幅也遠小於軍工股，如果不是屬於軍工這個 “ 渣男班 ”，市場有成見，應該早就屬於價投散戶最愛之一了。
中航光電的體質與大部分軍工股如此不同，可以從管理體制（對於軍工而言最重要）、賽道（連接器容易出大市值企業）、軍民融合（長期成長邏輯），等等方面來分析，就不展開說了，這就是典型的長期勝率標的。
第二種勝率，指階段性勝率，即高景氣度，產業或企業的業務成長、獲利能力或訂單快速成長。
景氣度投資是一種基於基本面的趨勢投資，在景氣度上行期，哪怕標的的估值已經很高了，只要景氣不出現拐點，或者市場不出現一致性預期的拐點，其估值和股價就不會大幅下跌，同樣是易漲難跌。
以鋰電池為例，從 2019 年歐洲新能源政策大轉向後，市場開始預期產業進入復甦期，到 2020 年三季度，全產業業績出現拐點，再到今年，連續兩個季度新能源汽車銷量超過市場預期，再到近期，美國也開始加碼新能源車，鋰電池產業鏈的景氣度，可以說是近十幾年來最高的產業，沒有之一，所以才有 180 多倍兆市值龍頭寧德時代，彈性黑馬十倍股更是不計其數。
總之，一個是 “ 長期女神 ”，一個是 “ 階段性女神 ”，由於高勝率和高賠率很難同時出現，“ 長期女神 ” 長期易漲難跌，“ 階段性女神 ” 階段性易漲難跌。不過，女神的生活也不總是光鮮亮麗，事實上，由於估值高企，女神的生活時常布滿烏雲。
始於 2019 年的景氣度行情，寧德時代在 2020 年和 2021 年初，兩次出現比較大的調整，每一次股價都跌到半年線附近，中短期均線完全呈現空頭排列。至於 1 個月之內的短期調整，至少有 5、6 次。這是因為高估值標的很容易受到市場風格、突發事件的影響，比如每次有新能源車電池爆炸，寧德時代總是要跌一跌，以示 “ 負責 ”。
所以，勝率標的逢暴跌，通常是最佳買入機會，追求女神最好的時機是 “ 女神落難 ” 時，這就是 “ 勝率標的買在賠率拐點 ” 的意思。
這個方法看上去很簡單，只要大跌時無腦 “ 擁抱女神 ” 即可，但世界上哪裡有既安全又簡單又賺錢的方法呢？怕就怕，擁抱之前是 “ 女神 ”，擁抱之後變成 “ 女神經 ”。
三、到底是 “ 賠率上升 ” 還是 “ 勝率下降 ”？
擁抱女神的前後，要注意兩件事。
要區別 “ 長期確定性標的 ” 和 “ 階段性景氣度標的 ”。
“ 長期確定性標的 ” 屬於長線成長股，成長期可高達 10 年以上，所以其調整的時間可能會比較長，茅台、招行都經歷過 2 年左右的不成長；
而 “ 階段性景氣度標的 ” 屬於階段性成長股，其成長期可長可短，逆變器的陽光電源的成長階段已經有一年多了，可能還有 1、2 年；而很多今年靠漲價業績飈升的半導體標的，供需緩解後就會被打回原型。
“ 勝率標的買在賠率拐點”的方法只在成長期內有效，成長期一旦結束，此時出現的股價下跌就不是“賠率上升”，而是“勝率下降”，兩者有天壤之別，前者應該是加碼買入，後者應該果斷清倉。
區分下跌屬於 “ 賠率上升 ”，還是 “ 勝率下降 ”。
要分析目前的下跌，是 “ 賠率向上拐點 ” 還是 “ 勝率向下拐點 ”，股價並不能告訴你答案，要回到基本面。
比較好判斷的是週期股和階段性成長股。中遠海控的景氣度取決於海運景氣度的拐點，運力短缺不會永遠加劇，勝率拐點會在一年內出現，這是市場的基本共識。
基於這個共識，每一次下跌都有可能是 “ 勝率向下拐點 ”，而不是 “ 賠率向上拐點 ”，而且，隨著時間的推移，“ 勝率向下拐點 ” 的機率會越來越大，股價的重心也會不斷下移，投資者不能一廂情願，更不能因為以前每次跌下去後還能創新高，就認為這次也可以。
階段性成長股的判斷是階段性成長驅動力所釋放的業績成長何時結束。匯頂科技是 2019 年的熱門股，階段性成長驅動力來源於指紋識別晶片，但此晶片門檻不高，一旦競爭者趕上，公司又沒有在新產品上獲得突破，成長階段即告終結。
大部分製造業公司都是階段性成長股，其階段性取決於壁壘可以維持多久。不管是高端還是低階，不管是技術壁壘還是規模壁壘，長期維持高毛利率高 ROE 都是不現實的。
比較難判斷的是長期消費和醫藥白馬，比如近兩年因為讓 “ 平安粉 ” 傷透心而 “ 提前戴帽 ” 的 st 平安。
平安的問題，階段性的因素是保險產業景氣度下降，也是整個大消費產業不景氣。但如果僅僅如此，那就是標準的 “ 長期勝率不變，賠率上升 ”，可以用 “ 勝率標的買在賠率拐點 ” 的方法，但平安的問題在於長期邏輯被嚴重挑戰。
以前保險業務的高成長是由保險代理人人數驅動的，但中國的保險代理人人數已飽和，幾乎每個人都被親友中的保險經紀人成功推薦過，這個成長路徑已走到盡頭，而平安新的 “ 保險代理人精英化戰略 ” 又沒有走通。再加上，平安的對外投資也有很多難以理解的地方，讓投資者對其管理能力甚至公司治理產生懷疑，這些都是長線投資者也開始拋棄平安的原因。
不過前面說過，茅台、招行都經歷過兩年左右的不成長，平安也不是不可能困境反轉，只是此時就變成了 “ 賠率投資 ”，應該運用的方法是 “ 賠率標的買在勝率拐點 ”。
四、從賠率到 “ 認知差 ”
買跌幅較大的公司，俗稱 “ 抄底 ”，實際上是 “ 賠率高 ”，投資者感覺跌了那麼多，那麼低的本益比，向下空間小，向上空間大。
跌跌不休只是 “ 買賠率 ” 的充分條件而非必要條件，“ 買賠率 ” 的原理是 “ 均值回歸 ”，而非 “ 跌多了會漲 ”，很多下跌的個股並不會很快 “ 均值回歸 ”。“均值回歸”成立的前提是存在 “ 認知差 ”，即，市場放大非實質性利空或沒有看到利多的一面，導致股價過度下跌。
比如 2018 年因為仿制藥集采而導致的創新藥也跟著產業一起下跌，如果你對集采的邏輯有深度理解，就會形成超越市場認識的 “ 認知差 ”。
再比如今年年初軍工產業的一輪暴跌，原因之一是市場發現國防預算不及預期而認為成長邏輯被 “ 證偽 ”。實際上，背後的原理跟集采一樣是結構性調整，軍工產業高景氣度的也只是 “ 空、天 ” 等相關賽道——這也是 “ 認知差 ”。
很明顯， “ 認知差 ” 本質上是勝率，只不過，它們是未來的、未被證實、未被大部分投資者理解的勝率。所以，有 “ 認知差 ” 並不代表會漲，它只是邏輯推理，還需要更多數據的驗證。
回答開頭提出的第二個問題：“ 在你看來前程遠大的窮小子，什麼樣的情況下你才放心嫁給他 ”，之所以願意 “ 嫁給他 ”，肯定不是因為 “ 窮小子 ”，而是因為 “ 前程遠大 ”，那麼答案就是 “ 有跡象表明他即將進入遠大的前程 ”。
五、何為 “ 勝率拐點 ”
事實上，很多 “ 認知差” 只是投資者的一廂情願，最終會被市場證偽。
仍然以中國平安為例，經過長期下跌已成了 “ 賠率標的 ”，上一節提到的 “ 代理人渠道改革 ” 是一個典型的 “ 認知差 ” ，特別是在 2020 年年初，雖然股價下跌，但大量投資者對平安的渠道改革充滿預期。
可是，邏輯代替不了數據，願望不一定能成為現實，平安力推的 “ 保險代理人專業化、精英化 ” 的渠道變革，效果至少從數字上並不明顯。保險代理人市場形象長期惡化，激勵手段也很難留住高素質人才，專業代理人能不能取代過去的 “ 關係行銷 ”，也要打個問號。
也許最忠誠的 “ 平安粉 ” 認為這一天總會到來，但市場是沒有耐心的，只會先跌下去。如果一個 “ 認知差” 遲遲不能得到市場的證實，停留在邏輯的層面，就無法反轉股價。
最典型的演繹期很長的 “ 認知差 ” 是 “ 週期變成長 ”，無論是工程機械、面板、還是化工，上市公司都需要用多季財報來證明自己已走出週期。
高端白酒曾經被認為是一個週期性產業，但從 2017 年以來，不斷有投資者通過認真的渠道研究，認為高端白酒已經變為 “ 長期成長性產業 ”，而市場始終將信將疑，35 倍成為兩年的 “ 估值頂 ”，直到 2019 年下半年，整整用了 12 季財報，才讓市場相信這個 “ 週期變成長 ” 的故事。
事實上，我個人覺得平安仍然有 “ 認知差 ”。平安遇到的問題是所有保險公司都繞不開的問題，且一定會解決，因為保險的滲透率還有很大空間，也更可能是平安來解決，因為平安獨特的交叉銷售模式，可以讓代理人在壽險業務下降期仍然獲得穩定的收益，從而更有時間實現其“保險代理人專業化、精英化”的戰略。
但明顯，這個 “ 認知差 ” 需要很久才能實現。當然，大部分 “ 認知差 ” 的實現期沒那麼長，長線成長股一般需要兩三季財報，階段性成長股只需要一季財報。
“ 認知差 ” 被市場認可，就是 “ 勝率拐點 ”，所以，股價越跌越買不是好方法，賠率標的有了 “ 認知差 ” 可以先買一部分部位，但重倉需要出現基本面的 “ 勝率拐點 ” 才可以。
“ 勝率向上拐點 ” 並不一定是股價形態上的 “ 右側買點 ”，如果市場對其形成了長期既有印象，或者市場風險偏好很低，或者市場的風格不利，即便有明確資訊證實“勝率拐點”的出現，股價也不一定會有反應，此時就是“左側買點 ”。
所以，“ 左側買 ” 還是“右側買”並不是賠率標的的買入關鍵，基本面的 “ 勝率拐點 ” 才是。
六、總結
最後總結一下 “ 勝率標的買在賠率拐點，賠率標的買在勝率拐點 ” 的原則：
“ 買賠率 ” 和 “ 買勝率 ”，就是價值投資中的兩種基本方向，一個看空間，一個看機率。
勝率買在賠率拐點：由於高勝率和高賠率很難同時出現，高勝率標的在其成長期內出現階段性下跌，就是最佳買入點。
“ 勝率標的買在賠率拐點 ” 的方法只在成長期內有效，成長期一旦結束，此時出現的股價下跌就不是 “ 賠率上升 ”，而是 “ 勝率下降 ”，所以要區分“ 長期確定性標的 ” 和 “ 階段性景氣度標的 ”。
跌跌不休只是 “ 買賠率 ” 的充分條件而非必要條件，“ 買賠率 ” 的原理是 “ 均值回歸 ”，“ 均值回歸 ” 成立的前提是存在 “ 認知差 ”，你需要看到別人沒有看到的邏輯。
勝率買在賠率拐點：“ 認知差 ” 被市場認可，就是 “ 勝率拐點 ”，賠率標的有了 “ 認知差 ” 可先買一部分部位，但重倉需要出現基本面的 “ 勝率拐點 ” 才可以。
最後強調一點，任何一筆買入都需要同時具備勝率和賠率，但有主次之分，勝率思維和賠率思維是兩種完全不同的投資思路，前者是騎好白馬，後者是找到黑馬，個人投資者需要有所側重。
《虎嗅網》授權轉載
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