1980 年巴菲特致股東的信:無控制權公司的價值如何反映

作者:量化小兵sss   |   2017 / 04 / 05

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


1980年巴菲特致股東的信-02

1980 年本公司的營業利益為 4190 萬美元,較 1979 年的 3600 萬美元成長,但期初股東權益報酬率 (持有股票投資以原始成本計) 卻從去年的 18.6% 滑落至 17.8%。我們認為這個比率最能夠作為衡量公司管理當局單一年度經營績效的指標。當然要運用這項指標,還必須對包含會計原則、資產取得歷史成本、財務槓桿與產業狀況等在內的主要因素有一定程度的瞭解才行。

各位在判斷本公司的經營績效時,有兩個因素是你必須特別注意的,一項是對公司營運相當有利的,而另一項則企業績效相對較不利的。讓我們先從好的那一面看起。

無控制權持股之盈餘

當一家公司擁有另一家公司部份股權時,在會計上通常有三種方式來處理投資公司在被投資公司所擁有的權益,其中所持有的股權多寡將決定公司採用何種方式。

一般公認會計原則規定若持有股權比例超過百分之五十 (除了少數例外,就像我們先前持有的銀行股份) ,則投資公司必須完全合併該被投資公司,包含營收、費用、所得稅與盈餘等在內的所有會計科目。比如說像是波克夏·哈薩威公司 (Berkshire Hathaway) 持有 60% 股權的藍籌郵票公司 (Blue Chip Stamps) ,便是屬於這一類,至於其它 40% 股東的權益在財務報表上則以少數股東權益列示。

而若是持有股權比例介於 20% 至 50% 之間,像 Wesco 金融公司 (Wesco Financial Corporation) 雖然由波克夏所控制,但卻僅持有 48% 的股權,則在投資公司的帳上僅記錄一個分錄,將被投資公司依股權比例所認列的投資損失或利益予以入帳。

因此如果 A 公司擁有 B 公司三分之一的股權,則不論 B 公司是否將年度盈餘全數發放,A 公司都必須依比例認列投資利益,另外這兩類的會計原則都規定,必須附帶一些企業間所得稅、購買法價格調整等調整分錄,這部份的細節請容我們以後有空再詳加說明, (雖然我知道大家可能等不及了) 。

最後若是持股比例低於 20%,則依照會計原則,投資公司僅能認列被投資公司實際發放的股利部份,至於保留而不發放的部份盈餘則不予理會,也因此假若我們持有一家 X 公司 10% 的股份,又假設 X 公司在 1980 年共計賺了 1000 萬美金,若 X 公司將盈餘全部發放,則我們可認列 100 萬的利益,反之若 X 公司決定保留全部盈餘不予發放,則我們連一毛錢都不能認列。

之所以強迫大家上了堂稍微簡單的會計課的原因在於,波克夏將發展的重點集中於保險事業,使得其資源大量集中投注於第三類的股權投資 (亦即持股比例小於 20%) 之上,這些被投資公司僅將它們所賺的盈餘分配一小部份以現金股利的方式分配給我們,這代表其獲利能力僅有一小部份呈現在我們公司的帳上。

但就經濟實質面來說,那只是實際獲利的冰山一角而已,這類投資近年來因為我們旗下保險事業蓬勃發展,同時也因為股票市場出現許多不錯的投資機會而大幅增加,股票投資的大量增加,再加上這些公司本身獲利能力的成長,使得我們實際獲得的成果相當可觀,以去年來說,光是保留在這些公司而未分配給波克夏的盈餘,便比波克夏整年度的帳面盈餘還高,雖然這樣的情況在一般企業界並不多見,但我們預期這種情況在波克夏將會持續出現。

我們本身對投資盈餘如何認列的看法與一般公認會計原則並不盡相同,尤其是在目前通貨膨脹高漲之際更是如此,(但話說回來批評要比修改這套原則要容易多了,有些問題早已是根深蒂固了) ,我們有些 100% 持股的轉投資公司帳面上所賺的錢,實質上並不足那個數,即使依照會計原則我們可以完全地控制它,(就理論而言,我們對他具有控制權,但實際上我們卻必須被迫把所賺到的每一分錢,繼續投注在更新資產設備,以維持原有生產力,並賺取微薄的利潤) ,相較之下,我們也有一些僅持有少數股份而其所賺的盈餘遠超過帳面列示之數,甚至其所保留的資金還能為我們賺取更多的盈餘。

因此對波克夏而言,對盈餘的認定並非取決於持股比例是 100%、50%、20%、5% 或是 1%,盈餘的真正價值在於其將來再投資所能產生的效益,這與是否由我們自己或是專業經理人來決定並不相關,也與我們認列或不認列利益不相關 (重要的是劇本而不是演員) 。假設我們公司擁有一片山林,即使財務報表無法反映這些樹木的成長,也無法掩蓋我們擁有這片成長中的山林這項事實。

我必須提醒諸位,這樣的論點是突破傳統的,我們寧願將所賺的盈餘能夠繼續交由不受我們控制的人好好發揮,也不希望轉由我們自己來浪擲。

企業長期績效

如先前所提的,我們以營業利益除以股東權益 (股權投資以原史成本計) 來評估企業單一年度的績效,至於長期評量的標準,則須加計所有已實現或未實現的資本利得或損失,而一直以來,後者歷年來的平均數都比前者還要好,最主要的原因是前段所提那些無控制權的公司盈餘持續累積,反映在其市值增加之上。

當然市值的變化起起伏伏且無法預測,更無法真正量化到底數字是多少,有時一個高價買進的錯誤,甚至可能把公司往後十幾年盈餘累積的效果都給抵銷掉,但是只要市場回覆理性,市價終究會反映公司累積盈餘的能力,甚至超過買進後累積的盈餘,這等於是在蛋糕上多得到一點糖霜呢。

在現有經營階層接掌波克夏的 16 年來,公司每股的帳面淨值 (其中保險事業的股權投資以市價計) 已由原先的 19.46 美元成長至 400.8 美元,相當於年複合成長率 20.5%  (事實上你 “本身”做得也不錯,過去十年來人體內所含礦物質成份的價值以年複合成長率 22% 增加) 。值得慶幸的是,雖然我們也犯了不少錯,但還是能達到這樣的記錄,儘管管理上時常糟到三振,但優異的企業體質仍然可以維持相當不錯的平均打擊率。

我們旗下的保險事業將會持續地把資金投資在一些,雖不具控制權但經營良好且保留大部份盈餘的公司之上。按照這個策略,可預期長期的投資報酬率將持續大於每年帳面盈餘的報酬率,而我們對此理念的堅信不移是很容易用數字來說明的,雖然只要我們願意,把手上的股權投資出清,然後轉進免稅的長期債券,公司每年帳面盈餘馬上就能淨增加 3000 萬美金,但我們從來就沒想過要那麼去做。

股東權益報告

很不幸的,公司財務報表所記載的盈餘已不再表示就是股東們實際上所賺的,只有當購買力增加時,才表示投資獲得真正的盈餘。假設當初你放棄享受十個漢堡以進行投資,期間公司分配的股利足夠讓你買兩個漢堡,而最後你處分投資後可換八個漢堡,那麼你會發現事實上不管你拿到是多少錢,你的這項投資實際上並無所得,你可能覺得更有錢,但不表示你可以吃的更飽。

高通貨膨脹率等於是對投入的資本額外課了一次稅,如此一來可能使得大部份的投資變得有點愚蠢。而近幾年來這個基本門檻,也就是企業投資所須最基本的報酬率,以使得整個投資報酬為正的底限可說是日益提高,每個納”稅”人就好像是在一個向下滑的電扶梯上拚命往上跑一樣,最後的結果卻是愈跑愈往後退。

舉例來說,假設一位投資人的年報酬率為 20% (這已是一般人很難達到的成績了) 而當年度的通膨為 12%,又若其不幸適用 50% 高所得稅級距,則我們會發現該位投資人在盈餘全數發放的情形下,其實質報酬率可能是負的,因為這 20% 的股利收入有一半要歸公庫,剩下的 10% 全部被通貨膨脹吃光,不夠還要倒貼,這結局可能比在通膨溫和時投資一家獲利平庸的公司還不如。

假設若只有外在的所得稅賦而無隱性的通貨膨脹稅賦,則不論如何,正的投資報酬永遠不會變成負的 (即使所得稅率高達 90%也一樣) ,但通貨膨脹卻不管公司帳面到底賺不賺錢,只要像是最近這幾年的通膨,就會使得大部份公司的實質投資報酬由正轉為負,即使有些公司不必繳所得稅也是一樣。舉例來說,如果通貨膨脹率達到 16%,約有 6 成的美國企業股東其投資報酬率變為負值,即使大家都不必繳資本利得與股利所得稅也一樣。

當然這兩者租稅是交相存於在現實社會中的,因為外在的課稅是按照名目所得而非實質所得,所以在支付所得稅後,股東的實質獲利將不增反減。

而以目前的通貨膨脹率來看,我們相信對適用中高級距所得稅率的投資人而言 (除非你是透過退休基金、慈善團體等免稅機構來投資),將無法從投資一般美國企業獲得任何實質的資本利得,即使他們把分配到的股利一再重複投資下去也一樣,因為其獲利早已被隱藏的通貨膨脹與檯面上的所得稅給吸收殆盡。

而如同去年我們所說的一樣,對於這個問題我們目前無解 (明年我們的回答很可能也是如此) ,通貨膨脹對我們股權投資的報酬沒有任何一點幫助。

編製指數 (Indexing) 是一般認為對抗通膨的一種有效方法,但大部份的企業資本卻從未這樣做,當然帳面每股盈餘與股利通常會漸漸增加,若公司把所賺的錢再投資下去,即使是無通膨也是一樣,就像是一個勤儉的薪水階級,只要固定把他所賺薪水中的一半存入銀行,就算是從來沒有獲得加薪,他每年的收入還是會慢慢的增加。

理論上,企業盈餘 (當然不包括由額外投入的資本所產生的盈餘) 不必增加任何資金,也能夠穩定地隨著物價指數持續增加,包含營運資金在內,但只有極少數的公司具有此種能力,而波克夏並不在其中。

當然本公司在盈餘再投資以求成長、多角化、茁壯的企業政策下,碰巧也有為股東減輕外在所得稅賦的效果,那就是只要你不將目前所持有的波克夏股份轉做其它投資,就不會被課徵所得稅,但是隱藏的通貨膨脹稅,卻是每天你醒來就必須面對的問題。

盈餘報告

波克夏依照各個公司持股比例來列示帳面盈餘的主要來源,而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於 “已實現出售證券利得”一欄中,雖然列示的方式與一般公認會計原則不盡相同,但最後的損益數字卻是一致的: 其中波克夏擁有藍籌郵票公司 60% 的股權,而後者又擁有 Wesco 財務公司 80% 的股權。

此外,本期的帳面盈餘並不包括聯合儲貸處份分公司辦公室的利得,也因此使得表中 “未包括已實現投資利得前盈餘”與經會計師簽證的財務報表數字有所不同。

藍籌郵票公司及 Wesco 兩家公司因為本身是公開發行公司以規定編有自己的年報,我建議大家仔細閲讀,尤其是有關 Louie Vincenti 和查理·蒙格 (Charles Munger) 對聯合儲貸業務所作的改造,若有需要波克夏的股東可向 Mr. Robert (地址:加州洛杉磯 5801 South Eastern Avenue) 索取藍籌郵票的年報或向 Mrs. Bette (地址:加州 Pasadena 315 East Colorado Boulevard) 索取 Wesco 的年報。

就像先前我們所提到的,那些不具控制權的股票投資,其未分配的盈餘的的重要性已不下於前面表列的帳面盈餘,至於那些已分配的部份則透過認列投資,列示在保險公司投資收益項下。

從本表你會發現本公司背後所創造盈餘的動力是來自於各行各業,所以我們只能約略地看個大概,譬如保險子公司約持有 Kaiser Alumnium 3% 和 Aloca 1.25% 的股份,在 1980 年我們光是從這些公司依持股比例可得約 1300 萬美金 (當然若將這些盈餘實際轉為資本利得或股利,則大約會被課以 25% 的稅賦) ,因此單單在製鋁這門行業,我們的經濟利益就大於其它那些我們可以直接控制且須詳盡報告的公司。如果我們的持股不改變,則製鋁產業的景氣變動,將比那些我們具有實質控制權的產業,對本公司長遠的績效表現更有影響力。

GEICO 保險公司

目前我們不具控制權的股權投資最大的部位就是持有 33% 股權,約 720 萬股的 GEIGO,通常若持有一家公司股權達到這樣的比例 (超過 20%) ,便必須採用權益法每年依比例認列其投資損益,但由於波克夏當初系依照政府部門一特別命令購買該公司股份,其中規定須將此投票權交由一公正第三人管理,所有失去投票權,意味波克夏對 GEICO 不具實質控制權。 (Pinkerton 也有類似的狀況) 。

當然認不認列損益對波克夏及其股東而言,並不影響其實質的經濟利益,這些盈餘的實際價值將取決於運用它們的 GEIGO 經營階層能力的高低。

關於這一點,我們再滿意不過了,GEIGO 可說是投資業界的最佳典範,它具有難以模仿的產業優勢,同時加上高超的資金管理技巧。如你所見到的,我們的持股成本約 4700 萬美元,分別是在 1976 年與 1980 年分兩次投入,依實際配息情況,我們每年約從 GEIGO 認列 300 萬元的利益,但實際上每年可分得的盈餘卻高達 2000 萬元, (備註:2 倍的 PE)。 換言之,我們光是在該公司未分配的盈餘就達波克夏帳面盈餘的四成左右。

另外我們必須強調的是,我們完全贊同 GEIGO 經營階層將剩下屬於我們的 1700 萬保留起來未予分配的作法。因為在此同時,GEIGO 於近兩年內陸續買回自家股票,使得該公司流通在外的股份由 3400 萬股縮減至 2100 萬股,大大增進了原有股東的權益,如此對待股東的方式實在是無話可說。

過去幾年我們一再提到,買進那些具有轉機題材的產業令人大失所望的結果,這些年我們大約接觸了數百家這樣的公司,最後不管是真正投入與否,我們都持續追蹤其後續發展,在比較過預期以及實際的表現後,我們的結論是,除了少數的例外,當一個赫赫有名的經營者遇到一個逐漸沒落的夕陽產業時,往往是後者占了上風。

GEIGO 或許是一個例外,自 1976 年幾乎破產的邊緣東山再起,從經營階層 Jack Byrne 上任的第一天起優異的表現,正是它能獲得重生的最大因素。

當然即使身陷於財務與經營危機當中,GEIGO 仍享有其最重要的產業競爭優勢也是重要關鍵。

身處於廣大市場中 (汽車保險) ,不同於大部份行銷組織僵化的同業,一直以來 GEIGO 將自己定位為低營運成本的公司,所以能夠在為客戶創造價值的同時,也為自己賺進大把鈔票,幾十年來都是如此,而即使它在 1970 年代中期發生危機,也從未減損其在此方面的經濟競爭優勢。

GEIGO 的問題與 1964 年美國運通 (American Express) 所爆發的沙拉油醜聞事件 (編者按:美國運通承做一筆 1 億 7500 萬美元的放款,以倉庫的沙拉油庫存做為抵押品,隨即卻發現滿倉庫的沙拉油桶內,除少數幾桶用來騙過稽查人員外,其餘裝的只是海水。) 類似,兩家公司皆為一時之選,一時的打擊並未毀掉其原本的經濟基礎,就像是一個身體健壯的人得到局部可切除的腫瘤,只要遇到一位經驗豐富的醫生,就能化險為夷。

不論怎麼說,我們還是很高興能夠以 4700 萬美元的代價買到 GEICO 的持股,因為透過談判購併方式,想要買下一家類似具經濟特質與光明前景,且每年可創造 2000 萬盈餘的公司,至少得花上 2 億美元 (有些產業的要價可能還更高) ,雖然 100% 的持股更可使所有權人得以掌握公司的生殺大權,同時也會企業總部帶來一些樂趣 (這點通常比較少人會提到) 。

對於保險業規定,我們只能取得績優企業的部份少數股權 (以遠低於買下整家企業的價格投資,這代表我們不能更換經營階層、無法對資金做重新配置甚至處份公司) ,我們從來就不會感到任何不妥,在企業經營的世界裡,Jack Byrnes 或 GEICO 都算是少數,能夠以夥伴的關係與它們共同合作有何不可呢?

保險產業現況

保險產業的情況持續依我們先前所預期般地發展,綜合比率 (定義請參閱第 37 頁) 從 1979 年的 100.6 升高到 1980 年估計的 103.5,可預期的是 1981 到 1982 年這個趨勢將繼續持續下去,業界的核保損失將向上攀升,想要瞭解箇中原因的人,我建議你讀讀 Chubb 保險集團的年報,其對產險業競爭態勢所作的精譬分析,雖然報告不見得令人振奮,但絶對中肯。

而不幸的是,一個尚未浮現但卻非常棘手的問題使得保險業的陣痛將持續,它不但使得保險公司因核保損失創下歷史新高而面臨經營的困境,更有可能讓業者苦心經營的努力事倍功半。

事情的起因在於債券價格下跌,而會計原則又允許保險業以攤銷成本而非市價列示其帳面價值,結果導致許多業者以攤銷成本記錄的長期債券投資金額達到其淨值的二、三倍之多,換言之,只要債券價格下跌超過三分之一,便很有可能把公司的淨值全部吃光,這其中甚至包括好幾家知名的大公司在內,當然債券價格也有可能會回升,使得其部份,甚至全部的淨值得以回覆,但也沒有人敢保證債券價格不會繼續下跌。 (我們深信對股票或債券價格所作的短期預測根本是沒有用的,預測這件事或許能夠讓你更瞭解預測者本身,但對於瞭解未來卻是一點幫助也沒有) 。

有點弔詭的是,若持有的股票投資組合價格下跌會影響到保險業者的生存,但若換作是債券價格下跌卻是一點事都沒有,保險業者所持的理由是不管現在的市價是多少,反正只要到期日前不賣出,便能按照票面贖回,所以短期間價格的波動並無太大影響,就算是二十年、三十年或甚至是四十年後到期,只要我不賣,等時間一到,就能夠比票面金額收回,反倒是若我現在就出售這些債券,那麼就算是再買進同類型價值更高的債券,我反而要立即認列相關損失,使得帳面淨值因而大幅縮水。

但真正的情況卻是,業者很可能為避免認列損失而一直不敢出售債券,其結果反而錯失其它更好的投資機會。

更嚴重的是,保險公司資金主要是來自於保戶所繳的保費,由於產險的投保期間較短,一但保戶規模縮減,資金流動不足時,將被迫出售部份債券使得損失浮上檯面,保險公司的淨值立即大幅縮水。

因此保險公司在面臨債券價格下跌,淨值大幅縮水  (目前確有許多業者是如此) ,同時市場費率又低到不合理時,通常有兩種選擇,一種是告訴核保部門,必須堅守費率底限,保費絶對不可以低於預估損失成本加上營業費用。

這種選擇的結果相當明確:(a) 由於大部份的業務都是每年更新且對價格都相當敏感,所以很多保單在到期後都會流到競爭對手那邊 (b) 隨著保費收入大幅縮水,相對應的負債科目也會慢慢減少 (未到期保費及應付理賠款)  (c) 資產 (債券) 必須跟著出售,以因應負債的減少 (d) 原先檯面下的未實現損失,將被迫認列在保險業者的財務報表之上 (當然要看出售的多寡) 。

此種令人沮喪的動作,對於淨值影響程度不一,有些公司在 (c) 階段的反應是出售成本與市價相當的股票,或是新進投資損失較小的債券,出售好的投資,留下糟糕的部份的這種駝鳥心態,短期間或許較不覺得痛,但對於公司與產業長遠的發展皆會產生重大的傷害。 (備註:看企業選擇短痛還是未來以企業更大的傷害,或許是選擇管理層的又一個標準。)

第二種選擇比較簡單,那就是不管保費水準有多低,將來要賠多少錢,都照單全收以維持現有保費收入水準,然後暗地裡祈禱不要發生什麼重大意外,或是期待債券價格早日回升,對於這樣的做法,外界一直有相當大的批評。

當然各位都曉得我們應該採取那一種做法,而且產業的趨勢也很明確,那就是只要大部份的保險公司都被迫採取第二種做法,那麼保險市場就不會有好轉的一天,因為如果大部份的業者,不論費率是否合理,都以維持保費收入水準為第一優先,那麼市場價格就一定不會好轉,除了本身發生財務問題之外,我們最不願意見到的就是市場上大部份的同業都因為財務問題而紛紛採取流血式的殺價競爭。

我們之前也曾提到,任何一家保險公司因為種種理由,諸如顧及公眾反應、企業自尊心或是怕傷害到淨值等原因,而不願認賠出售債券者,終將發現自己被債券長期套牢而無法進行其它投資,而我們之前也提到,問題還不止於此,除了投資的選擇被迫犧牲,甚至於連是否接受保單的選擇也都蕩然無存。

至於我們本身採取的立場就相當令人安心,我們相信自己的淨值相對於保費收入水準,依所有業者債券採攤銷成本制,是所有大型產險業者中最強的,甚至當債券價值以市價計時,我們的競爭優勢更加明顯,(當然在吹噓自誇的同時,我們還是必須提醒自己資產與負債部位的到期日仍不相稱,而且本人也因為無法劍及履及的執行,而使得我們在債券方面的投資損失了不少錢) 。

波克夏充足的資金與彈性的投資操作,將使得我們在面對市場不當定價的惡性競爭環境時,還能遊刃有餘,但是產業的問題就是我們的問題,我們堅強的財務實力,依舊無法使我們免於產業的殺價競爭,我們只不過是多了些持久力以及可供選擇的空間。

保險業營運

今年由 Phil Liesche 所領導的國家產險公司在核保部門 Roland 以及理賠部門 Bill Lyons 的協助下,不斷地超越自我,雖然保費收入持平,但核保的利潤率卻創同業新高,雖然我們預期明年保費收入將減少,但身為總部的我們不會有任何的抱怨,而他們的薪資考績也不會受影響,對於公司創辦人所定下的核保準則我們信奉不渝,而且相當清楚一旦失去就永難再回覆。

John Seward 領導的家庭與汽車險公司則小有進展,我們將較不具競爭力的小額一般責任險轉為金額較大的汽車保險,同時隨著核保績效的改進,營運規模,不論是在地區或是產品線,也在緩步提升中。

再保業務部份由於進入障礙較小,還是持續受到供過於求的局面,加上初級保險業者面臨的問題,事前可先收取鉅額保費,但災害真正發生與理賠時程卻拉得很長,這種感覺有點像青少年第一次擁有自己的信用卡一樣。

高利潤的吸引力使得大筆的資金擁入這個行業,目前的高利率環境更加深這樣的現象,導致的結果是若某一年未發生大災難,則往後幾年的核保績效便會變得很差,相反的,若有大災難發生,則更大的災難將會降臨在保險公司身上,因為有些同業可能無法履行與客戶當初簽訂的合約,而我們 George Young 在這一行的表現一向是一流的,在加計投資收益後,仍能微持合理的獲利,我們將繼續留在再保市場,但在可預見的未來,保費收入將很難有大幅的成長。

在 Homestate 家計保險業務方面,我們持續面臨重大的問題,除了 Kansas 的 Floyd Taylor  外,其餘的核保表現均在同業水準之下,其中 Iowa 保險,自 1973 年成立以來,每年皆發生鉅額損失,直到去年我們決定結束該州的業務,並將之併入 Cornhusker 產險,家計保險概念其實也很大的潛力,但還需要很多努力才有辦法實現它。

我們的勞工退休金業務在去年痛失英才,37 歲的 Frank 不幸去世,他天生就是個保險專家,積極進取,努力上進,在短短時間內便改正在國家產業退休金業務部門的缺失,當初介紹 Frank 加入的 Dan 立即接手其原有工作,並波克夏以另一家子公司 Redwood 火險為主體,承接業務。

至於由 Milt 所領導的 Cypress 保險公司一直是我們在這項業務的主力,且表現一直相當優異,與 Phil Liesche 一樣,廣為同業所仰慕與模仿,但其優秀的表現卻是同業無法比擬的。

總之保險業務量在 1981 年將大幅下滑,整體核保表現也不會太好,雖然我們預期自己的績效應該會比同業好許多,但其它同業也都這樣認為,最後肯定有人會大失所望。

紡織業及零售業營運

去年我們縮減在紡織業的營運規模,雖然不願意但卻不得不關閉 Waumbec 工廠,除了少數設備轉移至 New Bedford 外,其餘設備連同廠房都將處份掉,我本人由於無法早日面對事實而犯了重大的錯誤。

而在 New Bedford 我們也淘汰了將近三分之一的織布機,保留適合少量多樣型的機台,而即使一切順利 (這種情況很少) ,這些生產線仍不具投資效益,就產業循環而言,損失將無可避免。

剩下的紡織事業,規模還不算小,將劃分為製造與銷售兩部門,各自獨立運作,兩者才不致於綁在一起,由於新購進中古 130 吋針式織布機,將使得我們目前最具獲利能力產品線的產能增加一倍,情勢告訴我們紡織業又將面臨艱困的一年,所幸我們在這一行所投入的資本已大幅減少。

Ben 在聯合零售商店的表現持續令我們驚艷,在零售業普遍慘淡的一年,該公司盈餘表現仍佳,且大部份皆為現金收入,而明年聯合零售將邁入第五十個年頭,而連同前任者 Simon (1931-1966) ,兩人合計經營這家公司整整有五十年了。

伊利諾國家銀行及 Rockford 信託處分案

1980 年底,我們終於完成了以波克夏的股份交換 4 萬 1086 股 Rockford Bancorp (其持有 97.7% 伊利諾國家銀行股份) 的動作。

交換的方式准許波克夏股東維持各自在該銀行的權益 (除了我本人僅能維持原來的 80%) ,如此他們將可確保在該銀行的權益與傳統的分割方式一樣受到保障,總計有 24 位股東 (目前股東總人數為 1300 人) 選擇了這種對等方式。

另外股東們也可要求增加其在該銀行的權益 (相對地,其在波克夏的權益將減少) ,所有提出此項要求的股東皆如願拿到股票,因為這 39 位股東需求的股份數量剛好略低於其它 1200 多位選擇全數保留波克夏股份所釋出的銀行股份,剩下的中間差額則由本人承受 (約占 Bancorp 3% 的股份) ,在加計先前基本 80% 的分配額度後,最後的結果,本人在銀行的權益稍微減少,而在波克夏的權益則略微增加。

銀行的經營團隊對於這樣的結果感到滿意,Bancorp 將成為一個只有 65 位股東,組織單純且不複雜的控股公司。

財務

8 月份,我們發行了 12.75%,25 年期 (2005 年到期) ,金額 6000 萬美元的公司債,依合約規定我們將於 1991 年開始提存備償基金。 (備註:長借,12.75% 的利息,如果用複利算起來不到 5% 的複利!)

這項融資案的主要承銷商 Donaldson 自始至終皆提供我們一流的服務。

不像大部份的公司,波克夏並不會為了一些特定的短期資金需求而去融資,我們借錢反而是因為當我們覺得在一定期間內 (約略短於融資年限) 將有許多好的投資機會出現,最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候,那時候你一定希望擁有龐大的火力。

對於購併的對象,我們偏愛那些會“產生現金”而非“消化現金”的公司。由於高通貨膨脹的影響,越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的營運規模,就算這些公司帳面數字再好看,除非看到白花花的現金,我們對之仍保持高度警戒。

符合我們標準的公司並不容易發現, (每年我們研究上百件的購併案,其中僅有少數能引起我們的興趣) ,所以要讓我們規模合理穩定擴充的想法並不容易落實,但我們仍將持續多方嘗試以保持波克夏的成長。

無論如何,我們皆希望能夠保持適當的流動性、負債比例與結構適當,並保留充裕的資本實力,雖然這種保守的態度將使得我們的投資報酬率因此打了點折扣,但這也是唯一能讓我們感到安心的一種方式。

Gene Abegg 我們長期投資的 Rockford 銀行創辦人,於七月二日逝世,享年八十二歲,身為一位摯友、銀行家與傑出公民,他是無可超越的。

當你向某個人買下一家公司時,你對這個人有了更多的瞭解,之後你又請他以夥計而非老闆的身份繼續經營這家公司。在買賣開始前,他對這家公司瞭若指掌,而你卻一無所知,賣方有太多機會可以欺騙買方, (備註:所以管理層的人品很關鍵) 而當交易完成後,微妙 (但又不那麼微妙) 的態度開始改變而模糊的認知也會發酵,就像是求婚的過程一般,失望總是難免的。

而當我們第一次碰面,Gene 百分之百坦誠,就像是其為人一般,談判的開始,他把公司所有負面的因素攤開在桌上,另一方面,在交易完成數年後,他還會定期地告知你當初交易時未討論到的地方。

而就算是當他把銀行賣給我們時已高齡 71 歲,Gene 仍然興勤工作更甚於以往,雖然極少發生問題,但一有問題便立刻報告毫不遲疑,你還能對這樣的人多要求些什麼呢? (早在 1933 年該銀行所持有的現金便足以立即清償所有存款) ,他永遠記得他是在處理別人的錢財,雖然這種正直不阿的態度將永遠安息,但他傑出的管理能力將使銀行在全美獲利能力的表現上繼續名列前茅。

Gene 負責伊利諾國家銀行的營運將近 50 年,約當美國歷史的四分之一,當初是一位工業鉅子 George Mead 從芝加哥把他找來 Rockford 開設銀行,Mead 先生負責出錢,Gene 則負責出力,他的領導才能立即在 Rockford 地區各種社交活動中展現出來。

許多 Rockford 的居民告訴我這些年來 Gene 給予他們很多幫助,有時是金錢上的,但更多時候包含的是智慧、同情與友誼,而我本身也從他身上獲得許多,因為個別年紀與工作上的關係,我們益師益友,不論如何,這種關係相當特殊,我永遠懷念他。

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