2017 年波克夏股東大會問答全紀錄

作者:RanRan   |   2017 / 05 / 16

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


會前採訪

Q:今年的股東大會與以往有何不同?

WB:沒什麼大的不同。我們一直這麼辦股東會,效果還不錯,不用改變。去年,我們在 Yahoo 直播,這算一個比較大的改變。直播的效果很好,我們希望繼續。查理 (Charlie Munger) 和我 (華倫·巴菲特,Warren Buffett) 加到一起 179 歲了。我們還是像往年一樣享受股東大會的快樂。

Q:採用直播形式後,你們是否想過做些改變?

WB:我們完全是即興發揮。我和查理事先沒有任何準備,有時候,我們是在開場影片放完之後,才在後台見面。

Q:您在台上覺得累嗎?

WB:不累。從頭到尾都不累。

Q:是否考慮過用電子郵件等科技手段與股東交流?

WB:波克夏 (Berkshire Hathaway) 的所有股東一律平等。擁有幾十億美元股份的大股東和只有一股的小股東完全一樣,沒有特殊待遇。

我們希望股東讀我們寫的年報,和我們擁有相同的理念。就像一座教堂,我們不是希望誰都加入進來,只想吸引和我們有共同信念的人。我們希望有固定的股東群體,不希望有很大的流動性。我們用股東都能聽得懂的語言和他們交流。

我的姐姐和妹妹都是波克夏的股東,我怎麼和我的姐妹講,就怎麼和波克夏的股東講。比如,我的姐妹可能問我,“與去年相比,波克夏今年有什麼不同?”波克夏的所有股東可能也會問這個問題。我像回答我的姐妹一樣,回答所有股東。

Q:人們有很多關於投資的問題請教您。您覺得,人們問了這些問題,真能學到東西嗎?真對他們的投資有幫助嗎?

WB:我覺得有些人能受到啟發。我們特別希望人們能領悟什麼是正確的投資態度。在美國做長期投資可以享受得天獨厚的優勢。我們希望人們能明白,不做短線交易,不亂來,只是分享美國發展的紅利,就會很好。

Q:人們最嚴重的錯誤是什麼?

WB:人們總是覺得自己知道什麼時候該買股票,什麼時候該賣股票。99% 的人根本不應該猜來猜去,什麼時候該買,什麼時候該賣,甚至都不應該自己選股。他們應該買費用特別低的標普 500 指數基金。

Q&A

WB:謝謝。上午好。這位是查理。我是華倫。我倆各有所長,他耳朵好使,我眼睛好使,我們是好搭檔。歡迎各位來到奧馬哈 (Omaha)

Q:第一個問題是關於富國銀行 (Wells Fargo) ,波克夏對富國銀行的投資是 280 億美元。

富國銀行去年深陷銷售醜聞,公司的獨立董事聘請一家律師事務所進行了調查。調查揭露了富國銀行存在的嚴重問題。調查人員撰寫了《富國銀行銷售行為報告》,他們得出的結論是公司存在的主要問題是“富國銀行將權力下放,社區銀行的領導層權力過大”。

巴菲特先生,波克夏同樣採用權力下放的公司結構,高管同樣有很大自主權,您如何控制類似風險?

WB:沒錯,波克夏的規模特別大,而且我們堅持充分放權。我們管理公司不是靠條條框框的規定,而是靠員工自覺遵守行為準則。

這就是為什麼在每年的股東大會之前放映的影片中,都要播放關於所羅門公司的那個片段。我和我們的經理人很少有書面溝通,但是每兩年我都會給他們寫一封信,信的大意是我們不缺錢,我們希望更富有,但我們不能只盯著賺錢。錢可以少賺,名譽一點都不能玷污。波克夏的聲譽掌握在每位經理人手中。

查理和我相信,只要建立起一種文化,自然會吸引到志同道合的董事和經理人。文化的熏陶勝過 1000 頁規章制度的約束。

不管怎樣,問題肯定會有的。我們波克夏有 36 萬 7000 名員工。如果是一座擁有 36 萬 7000 個家庭的小城市,都趕上奧馬哈市區的居民規模了。就在我們在這裡開會的當下,肯定有人在做不該做的事,絶對的。我們的經理人要積極發現並糾正錯誤行為。經理人要履行這個職責。我們要對此類事件給予關注並採取措施。

富國銀行犯了了三個錯誤,但其中有一個錯誤是大錯特錯。每個公司都有自己的激勵制度。激勵制度是好的,但是制度激勵的是什麼很重要。公司不能適得其反,激勵不良行為。在制定激勵制度的同時,公司還要有一套制度來發現不良行為。

顯然,富國銀行的激勵制度激勵的是交叉銷售,向客戶出售儘可能多的產品和服務。在每個季度的投資報告會中,富國銀行都強調平均向每位客戶出售的產品和服務的數量。富國銀行以此作為公司的工作重心,並把這個數字作為制定員工薪酬和升值的考核標準。事實表明,富國銀行的激勵制度誘發了員工的錯誤行為。

我們也犯過類似錯誤。哪家公司在制定規章體系時都可能存在漏洞。錯了就是錯了。一旦發現了錯誤,一旦 CEO 瞭解了情況,知道存在錯誤,必須當機立斷。我們都知道發生在所羅門公司的事情。

4 月 28 日,所羅門公司的高層瞭解到一位員工以虛假交易申購國債。公司的 CEO John Gutfreund 本來說了要向聯準會 (FED) 坦白,可他卻沒坦白。他不想認錯,所以就拖著。5 月 15 日,又有一次國債申購,所羅門的員工又進行了虛假交易。事情發生到這,就已經不可收拾了,索羅門公司轟然倒塌。

CEO 瞭解到錯誤行為後,必須第一時間給予制止。所羅門後來一錯再錯,他們沒想到自己的所作所為曝光後產生的影響有多惡劣。他們以為只是繳納 1.85 億美元的罰金而已。他們對形勢的判斷大錯特錯。最主要的還是錯在沒有第一時間制止錯誤。發現錯誤以後,沒及時改正。

我們波克夏在各個子公司設有熱線電話,員工可以直接向我舉報不良行為。我們每年收到4000多次舉報。大多數都是雞毛蒜皮的小事,不過也有嚴重的。我們的內審部門負責調查此類事件。

只要是嚴重的錯誤,我都會收到報告。我們會立即採取行動。我們專門安排人員、專門拿出資金,進行調查。我們確實發現過我們堅決反對的行為。這套機制算不上完美,但很有效。

富國銀行應該也有內審部,也應該有舉報電話,只是不知道他們有沒有及時響應和處理。總之,他們可能早對此類違規行為有所耳聞,只是沒有採取行動。查理,你怎麼看?

CM:每一家擁有眾多員工的公司都應該有合規部門。多年以來,我們在選擇經理人時特別慎重。我們有一種信任文化。我們的問題比較少。

WB:或早或晚,我們肯定還是會遇到問題。

CM:肯定的。肯定有我們忽略的地方。

WB:查理的偶像是班傑明·富蘭克林 (Benjamin Franklin) 。他引用過富蘭克林的一句話“一分預防勝過十分治療”。要我說,當機立斷的十分治療勝過拖泥帶水的一百分治療。問題出現了,你不解決,它還在那。John Gutfreund 最開始時說這是件小事,交點罰款就完了。結果所羅門差點徹底消失。

必須當機立斷。熱線電話和匿名信很管用。

Q:在 HBO 的紀錄片《Becoming Warren Buffett》中,您做了一個比喻,您說投資就像打棒球,要清楚自己的最佳擊球點。Ted Williams 知道自己的最佳擊球點是中下方區域。您在分析投資對象時,會關注哪些方面來找自己的最佳擊球點?

WB:好機會基本上是一眼就可以看出來的。我們能看出來,一家公司現在有一定的競爭優勢,而且我們能確定,5 年、10 年、20 年後,它仍然能保持當前的競爭優勢。這家公司的經理人是值得信任的,能認同並融入波克夏的文化。最後就看價格了。

在買一家公司時,我們要判斷現在投資這家公司,將來它能創造多少收益。未來創造收益的確定性越高,投資機會越好。

我們買的第一家好公司是喜詩糖果 (See’s Candies) ,它可以說是一個分水嶺。喜詩糖果是一家小公司。1972 年,在考慮是否投資喜詩糖果時,我們考慮的是人們將來是否仍然最愛吃喜詩糖果,是否仍然只選喜詩糖果作為禮物。我們很看好喜詩糖果的經理人。它的稅前利潤是 400 萬美元,我們花 2500 萬美元買下來了。

我們買喜詩的主要原因就是,我們認為人們不會選價格更便宜的糖果。人們不會的。情人節送糖果的時候,你要是說“我買了便宜貨”肯定過不了關。我們判斷,喜詩糖果有某種特質。當時,我們不知道喜詩能否把這種特質保持到 2017 年,但我們判斷它至少能保持到 1982 年、1992 年。很幸運,我們判斷對了。從那以後,我們就找喜詩糖果那樣的公司投資,只是投資對象的規模更大了。

查理,請補充。

CM:我們那時候年輕無知。

WB:總比老了無知好。

CM:那倒是。我們出了較高的價錢買下喜詩糖果很明智。要是價格再高些,我們就不會買了。

Q:波克夏重倉投資的幾家公司最近都出現了負面新聞。富國銀行的激勵機制和帳戶造假,美國運通 (American Express) 被 Costco 拋棄,聯合航空公司 (United Airlines) 對待乘客不公,可口可樂 (Coca-Cola) 面臨蘇打汽水飲用量下降的問題。您花多長時間評估波克夏持有的股票。波克夏長期持有這些股票的理由是否仍然成立?

WB:這幾家公司是我們的重倉股。我們花很長時間思考這幾家公司。把美國運通、可口可樂、富國銀行加起來,我們的投資總額有上千億美元。我們喜歡這些公司的生意,它們各具特色。我們不是只持有聯合航空,四大航空公司的股票,我們都買了。主要是看好這個行業。

沒有一家公司是沒問題的。只有一部分公司有很強的競爭優勢。這裡我以美國運通為例,不知道各位是否讀了美國運通的一季度報告,報告中講到了美國運通的白金卡,白金卡的發展趨勢特別好。

在全球的成長率達到了 17%,無論是在英國、日本、墨西哥,還是美國。

這些公司都面臨競爭。我們買入美國運通、富國銀行、聯合航空、可口可樂的時候,我們很清楚它們都會遇到自己的問題,不可能一帆風順,不可能沒有任何競爭。我們之所以投資這些公司,是因為我們認為它們有很強的競爭優勢,我們看好它們的財務策略,看好它們的行業地位。

我們投資過很多公司。投資每一家公司,我們都是看它是否具有可持續的競爭優勢。我們發現,只要你生意好,肯定有競爭對手來搶生意。我們要判斷一家公司的產品、經理人是否足夠出色,能夠擊敗競爭對手。

競爭對手始終有,不過我們投資的公司基本都有各自的優勢。只要生意足夠好,哪怕是像喜詩糖果那樣的小生意,你就擁有一座經濟城堡。在資本主義制度中,總是有對手要把你的城堡奪走。你的城堡周圍最好有能防禦對手的護城河。你的城堡要有一位優秀的騎士駐防,把掠奪者拒之門外。競爭無時不有。

可口可樂成立於 1886 年,美國運通成立於 1851、1852 年左右。這些公司都身經百戰。我們自己經營的公司也遭遇過種種挑戰。我們的保險公司遇到過困難。1968 年,我們花 800 萬美元買下了國民保險公司。

我們有 Tony Nicely 掌管的 Geico。我們有為我們創造了巨額財富的 Ajit Jain。我們還有許多大家不太瞭解的優秀的小型保險公司。保險業從來不缺乏競爭,但是明智的經理人總是可以有效地抵禦競爭對手。

剛才的問題中問了,我們花多長時間評估我們重倉投資的公司。我每天都花時間思考。我想查理也每天都花時間思考。

查理,請補充。

CM:我沒什麼補充的。

WB:他再這麼不積極,我們得降他的工資。

Q:請問蒙格先生,您在一生中進行過無數次談判和交易,請問您印象最深的是哪一筆?

CM:沒什麼特別的,只是通過收購喜詩糖果這家公司,我們學到了很多。我們明白了品牌的力量,知道了可以什麼都不做就有滾滾財源。如果沒有買入喜詩糖果的成功經驗,我們後來未必會買可口可樂。我認為要活的有意義,就必須不停地學習。

我們經過長時間的學習,做出了許多投資決策,給波克夏帶來了巨大收益。一旦安排一個新人,他沒有配置大量資本的經驗,那和扔骰子差不多。

我們在投資中貫穿始終的一條線就是持續學習。如果我們沒有持續不間斷地學習,各位都不會坐在這。各位肯定還活著,但不會坐在這。 (笑)

WB:只有經過過爛生意的折磨,才知道什麼是好生意。

CM:我有位朋友對我說,釣魚的第一原則是去有魚的地方釣魚。

WB:1966 年我們買過巴爾的摩的一家百貨公司,總要和競爭對手搶著開店。我們在不斷嘗試中明白了哪些事是不要做、不能碰的。很多生意太爛了,根本別碰。只要不碰它們,就成功一半了。我們可吃過苦頭。

CM:那些經驗永遠難忘,就像吃蒼耳一樣。

WB:好吧,不多說了。 (笑)

Q:華倫,多年來,您一直說科技公司難以預測、沒有護城河,不投科技公司。後來,您卻投資了 IBM,最近又買了蘋果 (Apple) 。週五,您說 IBM 沒達到預期,賣出了三分之一左右。您認為蘋果與 IBM 有何不同嗎?您通過投資科技股學到了什麼?

WB:我確實認為蘋果和 IBM 有很大差別。六年前,我開始買入 IBM。六年過去了,IBM 的表現不如我的預期。我覺得蘋果和 IBM 有很大差別。從對護城河和消費者行為的分析來看,與其說蘋果是一個科技公司,不如說它是一個消費品公司。

蘋果的產品確實有科技含量,不過蘋果的客戶群與 IBM 的客戶群完全不一樣,不能用同樣的方法分析。我說的未必對,等時間證明吧。投資蘋果和投資 IBM 的決策依據不一樣。我投資 IBM 判斷失誤了,現在投資蘋果是對是錯,等待時間檢驗吧。

我認為,蘋果和 IBM 有相似之處,但不是特別具有可比性。

查理,請補充。

CM:我們以前不投資科技股,是因為我們覺得別人比我們更有優勢。不能和比自己強的人比。要說我們在科技股方面,最嚴重的錯誤是什麼,我覺得是我們能看懂 Google,卻錯過了。我們早期在 Google 投放的廣告效果顯著。我們沒投 Google,不應該,對不起股東了。我們能做到的,卻沒做。這樣的錯誤,我們總是犯。

WB:我們是 Google 的客戶,Geico 很早就在 Google 上投放廣告。數據雖然是很長時間以前的了,但是我記得我們要為每一次點擊支付 10 美元、11 美元左右的費用。每次有人點擊,Google 都賺錢。只要別人搶不走,這絶對是好生意。我們親眼看到了 Google 多賺錢。

對了,要是你們晚上回到酒店閒著沒事,可以一直點擊 Progressive 保險公司的廣告玩。 (全場笑)

WB:別當真。我開玩笑的,想到就隨口說了。我們從沒見過像 Google 這麼好的生意。我記得像視力矯正那樣的廣告,每次點擊費用是 60-70 美元。Google 根本不需要付出額外成本。我當時認識 Google 的創始人。撰寫 Google 招股書的人還來找過我。我有很多機會問問題,深入瞭解 Google。結果我眼睜睜錯過了 Google。

CM:我們也錯過了沃爾瑪 (Wal-Mart) 。當初,沃爾瑪明顯值得投資,我們能看明白,就是沒投。

WB:是看明白了,關鍵是行動。我可能在 IBM 上犯了兩次錯誤。查理,你說有誰能打造這樣一台經濟機器,在兩個截然不同的行業同時大獲成功?而且是完全從零開始,要面對強大的競爭對手。Jeff Bezos 在零售業和雲端計算領域都有所建樹。他作為 CEO,白手起家,在兩個行業同時取得了成功。

英特爾 (Intel) 的 Andy Grove 說過,假設你有一把尚方寶劍,可以除掉任何競爭對手,你會選擇除掉誰?無論是在零售業,還是雲端計算領域,很多人應該都想幹掉 Jeff。他不是通過投資取得的成就,而是親手打造的企業。查理?

CM:Jeff 不是凡人。

WB:我們完全錯過了 Amazon,一股沒買。

Q:憑藉難以複製的模式和經營權,鐵路擁有巨大的行業壁壘。航空業似乎沒有什麼明顯的優勢。雖然過去 15 年有一些整合,行業進入壁壘幾乎不存在,退出壁壘卻很高。另外,航空業的轉換成本低,競爭激烈,總是受原油價格波動影響,油價上漲時難以轉嫁成本,油價下跌時又面臨降價壓力。

鐵路行業的客戶則不同,他們的選擇餘地小,議價能力有限,鐵路公司可以在一定程度上轉嫁燃料成本壓力。您在購買航空股後,曾表示鐵路業和航空業有很大區別,不能把投資航空股與投資鐵路股進行比較。

請問當前的航空業有什麼變化嗎?為什麼這次波克夏拿出將近 100 億美元投資四家航空公司?在我看來,UPS 和 FedEx 的競爭優勢更明顯,更適合長期投資。

WB:我們決定投資航空股與我們對鐵路股的投資沒有可比性。鐵路股和航空股都屬於交通運輸業,但是我們對它們的投資沒有可比性。

從奧維爾製造第一架飛機那天起,就再找不出比航空業更艱難的行業了。要是真是為了投資者好,與奧威爾一起發明飛機的威爾伯應該把第一架飛機打下來,免得後來人在 100 年裡不斷虧錢。

不信你上網輸入“航空公司”和“破產”,然後搜索,你可以查到過去幾十年裡破產的航空公司大概有 100 家。我和查理還擔任過美國航空的董事。各位在新聞中可以看到我們對美國航空的投資多失敗。這是我最失敗的一筆投資之一。

CM:你還是從中賺了不少錢。

WB:沒錯,是賺了不少錢。

CM:算你走運。

WB:我們確實賺錢了,是因為有那麼一小段時間人們特別看好美國航空。我們不再擔任董事,賣出持有的美國航空後,美國航空竟然破產了兩次。不管怎麼說,都是爛生意。

航空業的競爭特別凶,問題是現在航空公司是否還像過去那樣非要拼到大家一起死。要是無論大小航空公司,都紛紛走上破產之路,你一定會醒悟自己投錯了行業。按客座英里數計算,最近一段時間以來,航空業的客座利用率一直保持在 80% 以上。

由此可見,客運量前景樂觀。可以說,與歷史水平相比,在將來 5 到 10 年內,航空公司的客座利用率將保持在高位。過去,因為客座利用率普遍較低,所以航空公司紛紛破產。

現在的問題是,客座利用率已經上升到 80%,它們是否會在價格上相互絞殺。目前來看,它們的投資收益率是比較高的,應該比 UPS 和 FedEx 高,我們研究過。

可是,航空公司太難經營,要是明天對手降價怎麼辦?你也跟著降?另外,還受原油價格波動的不利影響。這個行業不好做,還是會像過去一樣對價格很敏感,但已經比過去好多了。另外,因為經歷過了破產,它們的勞工關係也有所改善。

投資航空公司與投資喜詩糖果沒法比。

查理,有什麼補充的?

CM:投資現在更難做了,競爭更激烈了,全國上下都掀起了一股金融熱。過去,做投資曾經相當容易,我們摘到了許多唾手可得的果實,那時我們也有更大的安全邊際。現在大環境沒那麼有利。過去簡直就是甕中捉鱉。我們能接受這個現實:富得不得了之後,變難一點兒很正常。

WB:查理比我看得透。

CM:華倫,唾手可得的果實已經摘完了。你就夠那些樹尖上的吧。

WB:我認為五年十年以後,客運里程數會比現在高。如果五年十年以後,航空公司的淨資產價值仍然和現在一樣,我們仍然能獲得不錯的收益率。因為航空公司將以較低的本益比回購大量股票。最後,公司的價值還是那麼多,但股份數少了很多,長期來看,我們的收益率不會太差。四家航空公司都在回購股票。

CM:別忘了,鐵路公司連續幾十年都一團糟,後來卻好起來了。

WB:我看好我們對航空公司的投資。我們同時買了四大航空公司,這說明我們看不出來哪家公司能表現突出。只是我認為,從概率上來看,五到十年後的客運里程數應該比現在高。

Q:為何巴菲特建議如果自己先過世,他的妻子應該買指數基金?

(因為波克夏的股票要捐出去,持有指數基金可以隨時賣出,保持現金的流動性……)

Q:尊敬的巴菲特先生、蒙格先生,我是來自中國的田德華,我的公司致力於在亞洲傳播價值投資理念,我和我的合夥人致力於喚醒 1 億中國人,讓他們走上理智投資之路。改變人們的價值觀和信念是這個世界上最難的事。我們希望喚醒投資者,讓他們放棄投機,擁抱投資。我們要改變投機者的價值觀和信念。請問巴菲特先生,我們該怎麼做,才能傳播您的價值投資理念?請給我們一些鼓勵。謝謝。

WB:1936 年凱恩斯在《就業、利息和貨幣的一般理論 (The General Theory of Employment, Interest, and Money 》的第 12 章中講到了投資,他寫得很精闢。他講了投資和投機,講了人具有投機的天性,還講了投機的危險。

市場中總是既有投機者,又有投資者。當投機盛行的時候,當投機很風光的時候,周圍的人都興奮地參與投機。股市中有時就這樣。你的鄰居明明智商不如你,但買股票賺了大錢,別管是網路股還是什麼,反正賺大錢了,你肯定心裡不服氣。出現這種情況時,人們很容易從眾。美國如此,中國也一樣。

另外,與已經有一兩百年歷史的市場相比,新興市場可能更容易出現投機風氣。很多人把市場當賭場,陷入其中無法自拔,特別是看到別人賺大錢的時候,更容易陷進去。有的人見識過瘋狂的投機,他們能好些。有些人沒經歷過週期,更容易參與投機。

拿美國來說,1949 年我讀了班傑明·葛拉漢寫的《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》。葛拉漢在這本書中倡導投資理念。這本書現在還很暢銷。儘管如此,當市場大漲、新股大漲、高槓桿大賺時,許多人還是會衝進去,不只是投機,簡直是賭博。在美國有這樣的情況,在中國新興的股市中也一樣。中國有很多人參與股市,可能也會出現一些極端的投機現象。美國也一樣。

查理,請補充。

CM:我同意你說的。中國的股民會吃苦頭的。他們都很聰明,都很活躍。將來肯定有被投機沖昏頭腦的時候。你們致力於傳播價值投資理念,你們真是好心。祝你們好運。

WB:其實,因為市場的投機盛行,投資者反而有更多機會,只要他們保持清醒。查理剛才說了,在困境出現時,波克夏會安然無恙。

我們不會恐懼。沒親身經歷過,你肯定不知道恐懼的傳播速度有多快。2008 年 9 月初,3500 萬人把 3.5 兆美元投入到了貨幣市場基金中,所有人都覺得肯定能保值。三週後,他們都嚇破膽了,三天內就有 1750 億美元出逃。

有時候,公眾在市場中的行為特別極端。在這種時候,正是投資者投資的好機會。人們總是閒不住,人們喜歡賭博,只要覺得錢好賺,都會往上衝。短時間裡,投機的風氣越來越盛行,很多人趨之若鶩,最後終有算總賬的一天。

你們繼續佈道吧,不管市場怎麼波動,希望你們能讓更多人明白我們要利用市場,不能被市場左右。

查理,有什麼補充嗎?

CM:華倫,我們可沒少佈道,有用嗎?

WB:對我們來說,這可能是好事。

CM:稅收的小小變動對柏林頓北方聖塔菲鐵路公司 (BNSF) 沒影響。

Q:每位波克夏的股東都知道波克夏的股價,我想知道的是波克夏對這個世界有何價值。蘋果創造的價值是 iPhone。Geico 創造的價值是較低的保費。3G 資本 (3G Capital) 的價值是優化公司運營。

波克夏的價值何在,我想不明白。在管理波克夏的子公司時,你們完全是放權的。波克夏的價值肯定不在於牢牢管住子公司。由此判斷,大部分波克夏的子公司完全可以脫離波克夏。所以我的問題是,波克夏對這個世界有何價值?

WB:這位股東有一點說的沒錯。我們對子公司確實是完全放權。但是,我認為,正是我們的放權,可以讓子公司更好地發展。如果它們是標普 500 指數的成分股,成為激進投資者的目標,成為被短期倒賣的對象,它們不會發展的這麼好。

我認為我們的放權對子公司是好事。今天,波克夏有大概 50 多位經理人在場。要是你覺得他們可能不會公開說波克夏的不好,你不妨找他們私下聊聊。

波克夏給它們提供強大的資本後盾,只要有合適的項目,資金可以馬上到位,用不著求銀行,用不著看華爾街的臉色。我們放權的管理方式對很多子公司來說大有裨益。要是我們對子公司說,我們更會經營,那肯定不行。

我們的長處是善於做資本配置。我們可以給經理人自由發揮的空間。與一般的上市公司的 CEO 相比,我們的 CEO 可以騰出 20% 的時間,用不著會見分析師、出席各種會議、與銀行打交道。他們可以全身心地投入到經營公司中。

我認為,即使我們什麼都不做,就是翹著二郎腿坐在這,我們也能做出貢獻。

查理?

CM:我們一直在努力給全世界樹立一個榜樣。我們為什麼開這個股東大會?就是為了傳承波克夏的精神氣質。長期以來,我悉心呵護波克夏。這就是我們要做的,樹立一個好榜樣。保持理智、保持誠實。 (掌聲)

我為波克夏感到驕傲。我們賣可口可樂問心無愧。

(WB 繼續說 Geico 不是上市公司,可以不考慮短期盈利,把眼光放長遠,所以發展得更好。)

Q:我是一名來自華頓商學院的學生。請問你們在未來三五年內準備投資哪些領域?你們最看好哪些行業,最看淡哪些行業?謝謝。

WB:查理和我不怎麼研究行業,我們也不研究總體環境。我們完全是見機行事。我們始終就是看林林總總的公司。對我們來說,這是我們的愛好。當投資機會出現在我們面前時,我們會按照我們腦子裡的篩選條件一條一條地過。我們倆都是這樣的。可能用不上五分鐘,我們就能看出來,行還是不行。

就是一條一條的篩。我們的第一個篩選條件是,這個投機機會我們能不能看懂。這一條就能把很多投資機會排除掉。要是這條通過了,我們很可能做些投資。我們不是從具體哪個行業出發。

我們喜歡的公司是那些有護城河的,我們能預見將來的消費者行為。只是與二三十年前相比,現在預期消費者行為更難了。在衡量投資機會時,我們會看當前的投資收益率、將來的投資收益率。

其實,和大多數人接觸五分鐘,就能看出來他們是什麼樣的人,就能看出來能否和他們長期合作。我們做投資決策特別快。

我們知道自己大概看好哪些行業,知道大概哪些行業裡有好公司,但是我們從來不說要投這個行業或那個行業的公司。

查理,有什麼補充嗎?

CM:我們有些子公司會做合理的補強收購。總體而言,收購整個公司的競爭越來越激烈。槓桿收購已經成了一個行業。做槓桿收購的人覺得“槓桿收購”不好聽,於是他們稱自己是私募股權 (PE),就像做雜事的說自己是工程部長。

做槓桿收購的,在一週之內通過影子銀行,想融到多少資金就能融到多少。他們可以出高價,得到有利條件。所以說,現在收購整個公司很難。我們之所以做得好,是因為有一小群人不希望賣給私募股權。他們珍愛自己的公司,不希望自己的公司被別人妝扮之後轉手賣出去。

WB:幾年前,有個人來見我。當時,他 61 歲。他說,我有一家好公司,我不缺錢。只有一件事我放心不下。哪天要是我離世了,只剩下我老伴。這樣的事我見過。最後,公司的高管低價把公司買下來,然後賣給競爭對手。我不想這樣。我喜歡我的公司,我希望由我自己決定公司的歸宿,我還想接著經營公司。

要是賣給競爭對手,他們的 CFO 會過來接手,許多和我一起創業的同事都會被趕走。我是拿到錢了,但我的員工沒飯碗了。我不想這樣。

要是賣給槓桿收購公司,他們管自己叫私募股權,他們會上很高的槓桿,把公司再倒賣出去,他們把公司修飾一番,誰知道最後會把我的公司賣到哪去。我不想這樣。

你們不一樣,和別人不一樣。

我們就這麼談成了。

從邏輯上來說,除非對方是這種態度,我們肯定比不過做槓桿收購的。他們能以很低的成本借到大量資金。他們的計算方法和我們不一樣。

要是你只在乎自己的公司能賣多少錢,我們不是最合適的買家。

會有人來找我們的。我們能提供一些別人給不了的東西。把公司賣給我們的人,都很滿意。他們都很有錢,做著自己喜歡做的事。他們明白,自己的家人和公司的員工都找到了歸宿。

當然,有些人不這麼想。

Q:你們二位可以共同探討投資機會,在資本配置上能很少犯錯。將來還能一直這樣嗎?

CM:我幹不了多久了。 (笑)

WB:別灰心啊,查理。

Q:我來自中國。在今後十年、二十年,是否可能在中國股市複製你們的輝煌業績?

WB:查理,你是中國問題專家。

CM:我覺得中國股市比美國股市便宜。我覺得中國前景光明。當然,成長的煩惱肯定少不了。我們的生活態度是隨遇而安。在投資中,我們也不限制說一定要投資這個市場或那個市場。

WB:查理的話要上頭條了,“蒙格預測中國股市將跑贏美國股市”。

(午休)

Q:網購對實體零售業的影響?

(略,網購的興起對 Fruit of the Loom 沒太大影響。波克夏的傢俱業務也沒受到多大沖擊。Furniture Mart 開拓了線上銷售,趨勢良好,線上銷量占營業額的 10%。還是有許多顧客選擇到實體店購物。巴菲特說,十年以後未必仍然會保持現狀,世界一直在變。蒙格說,我們現在要是經營百貨商店肯定很慘。)

Q:我來自紐約長島。您告訴過我們這樣一條投資建議:買自己瞭解的公司。您說過,要你能看懂一家公司的生意,才能投資它的股票。

從我 2011 年參加股東大會以來,我對您的瞭解是,您對科技不在行。您說過,智慧型手機對您來說太智慧。您的辦公桌上沒電腦。您過去 4 年就發了 9 條微博。儘管如此,您最近談了很多關於科技公司的東西。請問你怎麼從奧馬哈先知變成了奧馬哈科技專家?

WB:我好像沒總講科技公司。我確實投入了大筆資金買 IBM 的股票。這筆投資的收益率不太好。我們沒虧錢,但現在是牛市,IBM 這筆投資拖了我們的後腿。

最近,我們投入大筆資金買入蘋果公司的股票。雖說蘋果的產品有科技含量,但是從蘋果這家公司的經濟特點來看,我覺得它更像是一家消費品公司。

有些十幾歲的孩子對高科技特別感興趣,我對高科技的知識有限,絶對不如這些孩子們。我覺得我對消費者行為有一些瞭解。我可以收集到很多關於消費者行為的訊息,並從中推斷將來的消費者行為會怎樣變化。

我在股票投資中肯定還會犯錯的。除了在科技股投資中犯錯,在其他行業的股票投資中,我也出錯過。不管是投資哪個行業,都從來不可能萬無一失。我對保險行業很瞭解,我投資保險股也失手過一兩次。人沒有不犯錯的。這麼說吧,我從生下來到現在,對高科技從來都是不開竅。

查理,請補充。

CM:你買蘋果是進步的表現。你買了蘋果,這說明你不是傻了,就是進步了。希望是你進步了。

WB:我也希望如此。

Q:蒙格先生剛才在回答問題時講到了中美股市。我的問題是,我們是否仍然可以參照股市市值和 GDP 的比較,以及經週期調整本益比 (CAPE),來衡量股市的整體估值?這兩個指標對波克夏的投資有何影響?

WB:我們在估值時基本不考慮你說的這兩個指標。估值沒那麼簡單。人們總是想得到一個萬能公式。這樣的公式確實有,問題是你不知道公式中的變數該是多少。所有的價值都是這麼算的,就是未來現金流的折現。至於本益比,每個指標都有它特定的含義和用處。但是,在真正給一家公司估值時,不可能簡化到一個公式,只要往裡面填變數就可以了。

你說的這兩個指標,是人們經常掛在嘴邊的。我不是說它們沒用。它們有時候有用,有時候完全沒用。不可能只用一兩個公式算一下,就能判斷出整個市場或一家公司,是低估還是高估。最重要的是將來的利率。

人們經常把當前的利率放進去,認為用當前的利率最合適,畢竟這是市場的判斷。根據 30 年期債券的利率,可以看出人們對投入資金 30 年的收益要求。還有更合適的利率嗎?說不出來更合適的利率,不代表我們可以理所當然地使用當前的利率。

我認為查理在比較中美股市時,用的不是你提到的那兩個指標。查理,請你回答一下吧。

CM:我之前說了,釣魚的第一原則是去有魚的地方釣魚。如果股市是魚,善於釣魚的人在中國可以釣到更多魚。我就是這個意思。中國的魚更多。

WB:我是這麼想的,如果你真要學會給公司估值,你最好親身嘗試一下經營爛生意是怎樣的體驗。有的公司是做的是好生意,誰都能經營。有的公司做的是爛生意。

在爛生意中摸爬滾打兩三年,你會對生意有很多領悟。不知道查理怎麼看,我們確實是這麼過來的,爛生意教了我們許多。做過爛生意,才知道爛生意有多爛,你再怎麼努力,都沒用,智商再高,都沒用。你肯定能從中學到很多,就是別陷進去出不來了。

查理,有什麼補充的嗎?

CM:我們從爛生意裡學到了很多。親身經歷一番痛苦學到的東西,體會最深。我們真是吃過這個苦頭。

Q:我來自澳洲,現在居住在德州。巴菲特先生,蒙格先生說過,您最大的過人之處是您是一部“學習機器”。您從來沒有停止學習。請問過去這幾年,您學到的最有意義的東西是什麼?

WB:學習是很好玩的事兒。查理更是一部學習機器。我比較專,他和我一樣專,但他的知識面比我更廣。整個世界始終在變。通過學習,不断發現自己的不足,這才叫學習。糾正自己過去錯誤的觀點,接受新觀點,這個過程不容易。

至於具體學到了什麼,美國當下發生的事就很有意思,無論是政治,還是別的。就是觀察一件件事在眼前發生、發展。變化如此之快。將來會發生什麼,現在正在發生什麼,琢磨這些很有意思。不過,我覺得我沒什麼真知灼見可以和你分享的。看查理能不能說一些。

CM:我覺得買蘋果公司的股票是華倫的進步。他向他的孫子借蘋果平板電腦。這是他的市場調查。我們確實在不斷學習,不忘記舊的知識,同時學習新知識。

Q:查理、華倫,下午好,我來自愛荷華州。兩位老先生肯定是鐵膀胱。

WB:這是秘密,不告訴你。

Q:桌子底下是不是有什麼裝置。

WB:沒有。不信你來看看。

Q:一百年後,當人們提起你們時,兩位希望別人會怎樣記起你們?

CM:有一次一位股東問華倫,在他的葬禮上,希望別人說些什麼。華倫說,我希望所有人都異口同聲地說,從來沒見過這麼老的屍體。

WB: (笑) 我的答案很簡單。我喜歡當老師。我正式當過老師,也在各種非正式場合當過老師。我遇到了最偉大的一位老師。要是後人覺得我這個老師還過得去,我會感到很欣慰。 (掌聲)

股東大會前對 Ted 和 Todd 的採訪片段

Q:Ted,這份工作很難得,也充滿了挑戰。您是給華倫·巴菲特管理資金,也可以說是和巴菲特一起工作。您感覺如何?

Ted:很好。在很多方面,我還是和以前一樣。我以前管理一檔基金。基本上,一直都是一個人做,每天的工作就是閲讀。我每天大部分時間都花在閲讀上。有一半的閲讀是隨意的,報紙、行業期刊等等。現在我能有機會在波克夏這樣的環境裡工作,可以向華倫請教。我們三個每週一中午一起吃午飯。 這麼多年來,華倫寫的東西,我都讀過。

Q:再問一下 Todd,您對這麼工作感覺如何?

Todd:這是千載難逢的好機會。別人經常問我和以前有什麼不同。其實,每天做的投資工作,基本沒什麼改變。唯一的區別是少了一些干擾。

Q:Todd,您一天的工作是怎樣的?

Todd:我每天早上七八點到辦公室,閲讀,晚上七八點回家,陪家人。之後,睡覺前在床上再讀一兩個小時。我一週可能就接三四個電話,干擾很少。我有一位好助手,她知道我要讀什麼東西。一批東西讀完了,她就把下一批給我。所有閲讀材料都分門別類,井井有條。基本上就是每天閲讀 12 小時。

WB:查理是兩條腿的書架子。我們只能找到這兩位了,只有他們能像我們一樣讀那麼多東西。

雪球》授權轉載

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