傲慢與偏見:指數投資的冰與火之歌

作者:陳達美股投資   |   2017 / 08 / 30

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


Most institutional and individual investors will find the best way to own common stock is through an index fund that charges minimal fees.   —  Warren Buffett

我是一個指數投資的鐵粉,鐵石猶存死後心的鐵。我知道這句話還沒說完,很多人就已經迫不及待地向我拔出了他的鍵盤槍,要對我進行撻伐了;但請讓我先把話說完。

首先我想說,我一點都不懷疑某些主動管理的組合能夠在某一段時期內秒殺指數。比如整個 2015 年標普 500 就僅僅上漲了令人絶望的 1%,但如果你均衡持有亞馬遜 (Amazon) 、Facebook、谷歌 (Google) 、eBay、微軟 (Microsoft) 、Netflix、Priceline、Salesforce 和星巴克 (Starbucks) 這香山九老的奇葩組合,你 2015 年的收益率是 60%。你完全可能碾壓指數六十倍。

但問題是,你這是水平高還是運氣好?很難下結論。只有極其漫長的時光才能給你比較可靠的近似真相,比如巴菲特 (Warren Buffett) 這種輝煌了一個甲子的投資者才會被大多數人承認是水平高的,雖然仍然有人認為巴菲特是運氣好到數個標準差之外的那種。

我自己組合從 2016 年到目前收益率為 70%,但必須坦率承認這就是運氣好,我正好在中概股最雞飛狗跳的時候建了這個組合;最多,再加上點堅持長期持股與極低部位周轉的餘暉。

所以所謂主動 vs. 被動投資這個爭論的核心,肯定不是某個主動型基金有沒有可能戰勝指數,答案是當然有可能,不然沒法解釋大量跑贏指數的組合。

這裡引用一下經濟學大神保羅·薩繆森 (Paul Samuelson) 的一段話:邏輯或者現實證據都告訴我們,這個問題 (主動 vs. 被動) 的核心並不是去討論某個基金經理能否以可持續可重複的方式戰勝市場平均  —  隨機漫步或者布朗運動這些數學理論都不能證明出甚至推測出這種不可能性。問題的關鍵是,投資者想要去找到未來能打敗市場的那些少數派的經理,但是他們找不到。

旨哉斯言,問題的核心是主動型策略有效性的難以捉摸。

第二我想說,我對主動型的基金經理滿懷萬般仰慕,毫無不敬之心。至少在美國,主動型的市場參與者都是人精中的人精,一般散戶絶對占少數;但正因為這個原因,你才很難戰勝市場,因為你在主動參與市場的同時,也正與那些對市場最敏感、消息最靈通、思維最敏捷、經驗最豐富、受教育程度最高、通訊錄裡上市公司 CEO 和 CFO 最多、欺負散戶來最沒有人性 (電子化交易) 的交易對手為敵,坐在同一張賭桌上,去槍對方碗裡的燒餅。

打一個比方。比如,假設,我盜了個墓,然後就地將贓物和各種贗品混在一起,開了個墓葬文物展銷會 (先不說合不合法的問題) 。當你得知已經有一萬個業內最頂尖的古董專家先進去淘了一輪寶,然後有一波同樣厲害的業內人士正在掃蕩第二輪,而此時第三波業餘愛好者請你去逛第三輪,你去不去?

十有八九,你會說不去了吧,被這些門檻賊精的禽獸都啃過,這骨頭上肯定就沒什麼肉了。股市其實也並無太大的區別,但大多人卻會信誓旦旦地欣然往之。

市場完全有效?當然不是,市場出現的定價錯誤比比皆是;專家不會犯錯?當然不是,專家看走眼的機會比比皆是。但是你我等凡人真能可持續地可重複地找出這些機會並從中獲利?這個,我真沒那麼大的自信。

許多人認為美國市場指數投資的全面碾壓是在最近才爆發的,過去的市場散戶扎堆、技術簡陋、市場流動性差、市場價格發現的能力弱,所以主動型管理可以利用粗糙的環境條件獲得超額收益。

如果只是簡單想想,這個邏輯確實又讓人感覺固若金湯。但是 — 正如《冰與火之歌 (Game of Thrones) 》第七季中囧雪對三傻說:任何在“但是”前面的東西都是翔 — 但是此邏輯與歷史緘默不語地向我們伸手遞來的殘酷證據並不一致。

我能找到的一個比較早期的“主動 vs. 被動“的研究來自於 A.G.Becker  (曾是一家投行,後為美林 (Merrill Lynch) 所收購) ,這家投行將自 1962 年至 1974 年的 300 家大型退休基金的權益型 (股票倉位) 數據分析了一遍,發現年回報率中位數是 7.8%,而標普 500 是 8.1%,說明至少有一半以上基金的權益倉是沒有實現上面那個邏輯的。

從 1962 年到 1974 年這 13 年間一共發生過三個市場週期,但無論你是算一個 (1970-1974) 還是算兩個 (1966-1974) 還是算三個 (1962-1974) 週期,所有的結果都是主動型基金的中位數跑輸大盤。如果把標普 500 指數當做一個基金,她的表現持續在這 300 家的權益投資裡位列前 25%,且波動性低於 90% 的其他基金。

所以在美國,對主動型投資有效性的大規模懷疑就起始於上世紀七十年代 (伯格 (Jack Bogle) 也在同一時期於先鋒公司推出了第一款面向個人投資者的指數基金產品) ,研究者們終於有了歷史足夠長、足夠可靠的大數據,一做統計,就發現三觀慘遭刷新。

雖然五十年來白雲蒼狗滄海桑田,雖然五十年來紐交所的單日交易量從 300 萬股成長到到 20 億至 60 億股;雖然美國股市從一個散戶市場 (業餘個人投資者占交易的 90%) 成長到一個機構市場 (機構與高頻交易占 98%,最活躍的 50 個機構占 50%) ;雖然 CFA (特許金融分析師) 人數從 0 漲到大約 14 萬人;但是大多數的主動型基金仍然玩不過他們所匹對的指數,這居然恆久未變。

我曾經也是選股的狂徒,但我的知識結構曾被我所見的慘淡現實徹底地洗禮過。和你一樣,當我將思維切換到被動的指數投資時,我面對著兩個巨大的心理障礙。

指數投資的第一大心理障礙 —  投資指數都是輸家和膽小鬼,而我這樣的人生贏家就一定要選股獲勝。很多人可能會誤解:指數基金是什麼,指數基金是平庸是無能是軟弱,是不求上進是向現實妥協是向反動派繳槍投降,這怎麼能是我們這些積極樂觀的人生態度呢?

我只能說這是人之常情,雖然人之常情在你投資的時候大多數時候是豬隊友。積極主動是一種政治上的正確、思想上的正道、三觀上的正能量,很多人立身處世的格言就是要積極主動 (be proactive) ,從小到大我們所受到的洗腦式教育也是讓我們要主動、要出擊、要拚搏、要鑽研、不經歷風雨怎麼見彩虹。如果小時候我的老師告訴我爸說這孩子學習特別被動,我回家就少不了要吃迴旋踢。

所以人之常情告訴我們,大到做祭天之禮小到做周公之禮,都需要積極主動、勵精圖治;所以我們會自然而然地認為投資也要積極主動,消極被動必輸無疑。但是啊但是,當我們回首看看人類社會的投資史,汗牛充棟的那些又老鐵又扎心的證據表明:在投資這件事上真的不是你大力就能出奇蹟的。

作為投資上市公司的股東,你本質上就應該是被動的;如果你真的是一個天生的不能控制自己的主動型人才,那就該用這個勁頭忘我地投入工作甚至去創業 — 在這種情況下,將來的你才比較有可能感謝現在奮鬥的自己。

已故的芝加哥大學教授 James Lorie 曾說,選擇指數基金並不是接受中庸之道,更不是歪門邪道;指數投資乃是人間正道,能讓你最大可能地避免慘無人道的結局。其實我認為投資未必是一個進擊的遊戲 — 相反的,投資或許是一個防禦的遊戲。某種意義上投資有點像是打網球 — 有人做過統計,發現最高水平的網球比賽裡 70% 的得分來源於對手的失誤。你被動防禦減少犯錯,或許就能贏下這一局。

第二大心理障礙就是認為投資指數是“盲目”的,並且認為通過主動管理可以死輕巧迴避投資風險。但這其實低估了擇時的難度。反對指數基金的人有一套看似完美的懟詞:指數也會高估,指數投資會讓你被迫去投資高估的股票。很多人認為你可以持有現金,或者可以持有防禦型的股票,甚至可以做空來對沖,這個邏輯似乎又是不言而喻的十分正確。

說白了,這裡還是有一種不甘心的無法克制的想要主動進擊的慾望在作祟。

霍華德·馬克斯最近寫的備忘錄就很明確地闡述了他反對指數基金的幾個主要原因。

  • 你投資指數就放棄了打敗指數的機會。 (我有意見:參見以上談過的膽小鬼理論。)  
  • 目前主動基金的不佳表現完全有可能被證明是週期性的。 (我有意見:好像不是“目前”才有這種情況,參見本文第二部分。)  
  • 指數 ETF 的流動性尚未被一個程度較深的熊市所考驗。 (這個沒法說明,只能讓現實來檢驗。大熊市一來什麼都沒有流動性。)  
  • 指數基金沒有基金經理分析和管理,你怕不怕? (我有意見:從美股指數的百年多歷史來看,我不太怕。)

大量證據告訴我們通過擇時去獲取超額收益,很多情況下就是一個隨機事件。擇時非常非常非常難,擇時成功你必須要對兩次:開倉時你要對一次,平倉時你還要對一次 — 不是有句話說:會買的是徒弟會賣的才是師傅。你既要能做徒弟又要能做師傅。

從我個人的經驗而言,判斷一個指數整體估值的高低並非難事,無論是通過週期調整本益比 (CAPE) 還是通過其他的估值手段,你都可以大約判斷這個指數與歷史均值相比是高估了還是低估了。

但問題是,你要通過這個訊息來指導你對投資組合進行擇時,這真的是非常難,難於上青天的難。還是那句話,我所知道有很多人從 2013 年或 2014 年就開始看衰美股,無論是持有現金或者做空美股,他們現在都過得不是太好。

也許還有第三條路。

主動 vs. 被動,黑來黑去,永無止境,很沒意思對不對?很多人也相信指數投資大法好,但是我們就是對主動投資有愛如潮水它將你我包圍對不對?我們就是控制不住這雙手對不對?如果你認為這個世界並非“不是東風壓倒西風,就是西風壓倒東風”的對立兩極,那讓我來指出有可能的第三條路 — 你可以兩者兼顧。

雖說做投資的應該要盡量避免出現心理帳戶偏差 (mental accounting) ,不過我在這裡要鄭重地提議,或許你可以開出以下三個帳戶類型:

  • 主動投資帳戶;
  • 被動投資帳戶;
  • 退休帳戶。

然後我們知道對於投資,說白了你可以做的就是三件事:

  • 資產配置;
  • 證券選擇;
  • 市場擇時。

對於主動投資帳戶,你可以忘情地去剁手,你可以做資產配置、可以做擇時高拋低吸、你可以不停地選股棄股也可以做得高度集中,總之你想怎麼做就怎麼做,這是你實現積極進取的人生態度的地方;當然,我的建議還是以長期持股為主,儘量不要 all in 在某個 option swing trade 上或者時不時地賭個財報,除非你這個帳戶迫不及待地想要從零開始。

對於被動投資帳戶,你就斷了選股的念想吧,但是你可以做資產配置和市場擇時,你可以去配置基於股票或者債券或者房地產信託基金的指數基金,你也可以換入你認為估值低的指數而換出你認為估值高的指數,你可以做全球化資產配置。

說白了,這個策略相對折衷而不十分激進,而我個人認為此帳戶與下面那個退休帳戶可以組成你投資財富的基石 — 但是前提是你不僅要能夠判斷哪個指數高估、哪個指數低估,還要預測指數在高估或者低估的情況下未來的演變 (比如俄羅斯的指數就是長期被低估但就是長期也不漲) ,這仍然很困難;好話不怕重複:擇時就是非常難。

對於第三個帳戶 — 退休帳戶,假如你不是下個禮拜五就要退休,那麼你只需要管牢資產配置即可 — 或者說得極端一點,你可以僅投資美國市場某個比較有代表性的指數,比如標普 500 指數;因為這個帳戶從使命上而言就是最長期的投資,通過他你大機率可以拿到美國股市百年以來屢教不改的“通貨膨脹後” 7% 的年化回報。

當然也不是說投資其他市場就一定拿不到這個回報,但畢竟有數據的歷史都沒有美股長。另外,建議選擇法治 (rule of law) 的市場,大量研究表明“法治市場”長期而言比較可能跑贏。

至於資金分配,你可以自行定奪。但在這個兼顧甚至三飛策略裡最難的,就是你在自認為天大的發財機會近在眼前的時候,你要克制住把被動帳戶和退休帳戶裡的部位清空,而將資金投入主動帳戶。相信我,會有很多很多時候你都會有幾乎不可克制的衝動要做這件事,你要去 all in 比特幣,你要去 all in 特斯拉。在美國至少還有 401K 這樣的帳戶通過稅務懲罰來限制你做這件事。

我一般很反感做預測;不過如果你非要拿把槍頂在我的天靈蓋上逼我去預測,我會說在這三個帳戶裡,十有八九你的第二個或第三個帳戶會比較成功,而你的第一個帳戶結果會最慘不忍睹。

結語

不誇張地說,對於主動型基金和那些賴以為生的基金經理而言,目前指數基金已然是一個潛在大規模殺傷性武器;主動型基金經理們肯定要反擊,不然他們要失業。或許不久後的將來,一個主動基金會對另一個主動基金說:我們承諾不首先使用指數投資策略。

最後還是要提醒注意那些主動型的被動指數基金。我之前提到金融業很大程度上就是做市場行銷,做基金腦子要靈活嘛,主動的賣不動那就改個名嘛,比如叫“Smart Beta 被動投資策略”。人壽保險 (life insurance) 這個險種一開始被某個天才命名為死亡保險 (death insurance) ,結果顯而易見就是各種賣不動,後來改了個名就賣動了嘛。

總之要警惕掛羊頭賣狗肉,基金經理不是瑪利亞更不會扶老奶奶過馬路,有些基金無時無刻不在市場上尋找嗷嗷待宰的小肉豬。

為指數投資站台的大師很多,以下這些名字都認為“對於大多數人而言投資指數更可靠”:

班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 、華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 、彼得·林區 (Peter Lynch) 、約翰·伯格 (John Berger) 、尤金·法馬 (Eugene Fama) 、大衛·斯文森 (David Swensen) 、丹尼爾·康納曼 (Daniel Kahneman) 、查爾斯·施瓦布 (Charles Schwab) 、威廉·夏普 (William Sharpe) 、保羅·薩繆森 (Paul Samuelson) 、伯頓·麥基爾 (Burton G.Malkiel) 、傑諾米‧席格爾 (Jeremy J.Siegel) 、哈利·馬可維茲 (Harry Markowitz) ……這幫人裡從學界高手到業界高手全有,光拿諾貝爾獎就能拿到手軟;當然,無論這些人怎麼說,還是會有人覺得他們很笨很不上進;無論我在這裡怎麼寫,還是會有人覺得投資指數的都是輸家。

好了我講完了,朝我撻伐吧。

雪球》授權轉載

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