食品股強勢，其實反映不少基金經理的投資心態，經過今年七、八月的股壇大震盪，投資必然轉為保守，傾向鎖定回報。美股十月業績期，便變成成長股的修羅場，大多先沽為敬，資金轉移去業務穩健、估值便宜、獲利易於掌握的股份，食品股、餐飲股自然成為寵兒。

另一重要原因，全球隱現通縮陰霾。美國全球公認經濟最強，但深受油價及商品價格急跌逾半，消費品由成本到零售價皆現收縮。美國近月通膨率，計及油價及食品價格因素，是貼近「零通膨」，觀乎近期就業數字，美國本月升息幾近成事，之後預料消費氣氛更形萎頓，美國有可能要踏進通縮領域。

當社會出現通貨緊縮，會是怎樣的情況？大家可以想像，假如你想買一台電腦，它的售價在兩個月後就會下跌百分之五，愈遲購買就愈便宜，你還想不想現在消費？不少美國零售行業，雖然盈利仍有增加，但營業額就成長乏力，甚至出現萎縮，最近美國零售股愁雲慘霧，並非沒有原因。

現今社會，就算如何貧窮，極力減少消費，亦絕少三餐不繼，少上高級餐廳，平民快餐店生意更形固若金湯，就算通縮出現，售價下跌，但原料成本跌得更快，盈利仍保成長。2003年香港爆發沙士，幾乎變成死城，百業蕭條，唯有大家樂、大快活兩個快餐集團能逃出生天，成為逆市股王；正如台灣讀者熟悉的永和豆漿店，業務亦與香港大家樂類似，有抵抗經濟低迷的能力，姑且可稱為「永和豆漿效應」

留意美股市場，幾家大型食品股包括金寶湯(CPB)、Dr Pepper(DPS)、Tyson Foods(TSN)等已突破今年高位，鍊金術師相信，估值便宜的食品股及餐廳股，在年底前仍可保持強勢。

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最初研究美國 P2P 貸款行業（Peer to Peer Lending）時，以為各家生意同質性高，看股價圖時，覺得困惑，為什麼Lending Club（LC）一沉不起，但 Lending Tree，4 年間股價，卻升了 20 倍。

Lending Tree 的業務，不是直接貸款，而是一個貸款利率的「比價平台」。像我們買機票時，會到Priceline（PCLN）或 Expedia（EXPE）比價一樣。Lending Tree 不斷在電視及電台賣廣告，打響知名度，代言人是一隻綠色布偶「Lenny」。疲勞轟炸下，Lending Tree 的品牌知名度，在全美竟僅次 Wells Fargo （WFC）。

Lending Tree 不向借貸者收費，而是向銀行及 P2P 貸款平台收取介紹費，約為貸款額 0.5% 至 4% 不等。公司甚至以提供免費信貸評分作招倈，吸引人登記成為會員。

從 2013 年開始，此策略令公司中介貸款額及中介費用，有強勁增長，以 2015 年第二季為例，中介貸款額按年增長達 31%，主要來自房貸抵押以外的各種私人貸款。

高增長的代價，是沉重廣告開支，公司每 100 元收入，廣告開支佔 59 元，不可謂不高。

公司的另一個大問題，是大量得罪客戶，隨便在網上搜尋一下「Lending Tree」，便可體會。

何解？第一是電話騷擾。有用家表示，入會半小時後，立刻接到 5、6 家銀行的推銷電話，不勝煩擾，而且當用家要求取消戶口，竟被拒絕。第二種投訴，是濫收手續費。用家批評，Lending Tree 實收費用，較報價高出很多；用家申請接近完成，為免前功盡棄，多會「硬食」，但印象極壞。據不少美國消費者評價網站，公司的評級是最差劣的一星。不少留言，建議切勿光顧 Lending Tree，甚至有前用家拍片放上 Youtube 大控訴，臭名遠播。

如上集，美國 P2P 貸款市場，已漸飽和，競爭益見劇烈。現時 Lending Tree 總客戶 140 萬人，在美國再擴張已極難。而且不少貸款平台也大打廣告，例如行業龍頭之一的 Prosper，採取要送飛行里數，吸引用戶做「免費信貸評分」的辣招。市場飽和，可見一斑。

總結而言，筆者認為 Lending Tree 過往三年，股價急升，是碰上 P2P 行業極速擴張，加上非常進取的宣傳，催谷而成的產物。當行業日漸成熟，本益比超 30 倍的 Lending Tree，估計股價進入整固期的機會比較大。

免責聲明：本文內容僅供參考，並非投資建議。若構成損失恕不負責。請自行判斷適當的投資操作，或尋求獨立第三方財務顧問的建議。本文作者為香港證監會持牌人士，並未持有上述所提及的證券。

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美國不少 P2P 借貸平台，採用信貸利率分級制度，信貸等級 A 級的利率最低，信貸級別低的利率較高。LC 一般建議放款組合混合多種信貸評級，以高利率抵銷部分貸款違約情況，原理其實與引發金融海嘯的次級房貸是異曲同工。

美國 Peer-to-peer（P2P）借貸市場的興起，跟金融海嘯後，歐美監管機構加強對商業銀行監管很有關係。由於銀行的資本要求，一下子提高許多，銀行在批出貸款時變得很審慎，尤其是無抵押品貸款，審批程序極嚴，即使能批出貸款，利率亦會訂得很高，用以平衡銀行的壞帳風險。代價是高利率趕走客戶，包括美國房屋貸款再融資、中小企業貸款、汽車貸款及個人貸款等貸款類別均受影響。

這類貸款市場，在經濟低迷、流動性緊絀的時期，是沒有人理會的冷門市場，不過近年美國經濟開始復甦，就業市場改善，新屋銷售數字持續增長，信貸風險開始下降；另一方面，美國聯儲局基準利率長期保持接近零水平，存款利率太低，定息產品回報不足，投資者有誘因尋找回報更高的收息方法：例如透過P2P 平台「自行放貸」。

美國 P2P 借貸公司真是恆河沙數，Lending Club 雖然在行內算是龍頭，但市佔率的比例實在不高。

與美國 P2P 借貸行業相關的美股中，有兩隻股票上市後表現大相逕庭：被認為是行業龍頭的 Lending Club（LC），上市近一年，反覆尋底；為 P2P 借貸及銀行貸款的價格平台 Lending Tree（TREE）卻接連創新高，到底是什麼原因？

現時美國規模最大的 P2P 借貸公司 Lending Club（LC），最初是以 facebook app 的形式營運，在金融海嘯時，成為第一間向美國證券管理會（SEC）註冊的 P2P 借貸公司，令公司承造的貸款可以證券化，成為擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation, CDO）的一種。

Lending Club 的營運模式，是透過將眾多個人投資者的資金，配對到合資格的借款人身上，投資者可以得到較銀行存款及債券為高的利息，借款人息率降低，令雙方皆有利，LC 則收取借款人的貸款發起費（originations fee）作為主要收入。

Lending Club 標榜將傳統銀行享有的存貸息差利潤，歸還給平台參興者，達成放款人及貸款者的雙贏，不過實際情況，並不是如此理想。

LC 近年承造貸款及貸款發起費收入，的確是持續增長，由 2013 年開始，基本每季都能保持按年增長達90% 以上。2013 年 5 月 Lending Club 獲得 Google 的私募股權融資，當時不少人認為 LC 上市後將會大有作為，可以打破傳統銀行對消費貸款市場的壟斷，亦可能是市場期望太高的原因，LC 在 2014 年底上市時，股價曾短時間被炒至較招股價高近一倍，預測市盈率亦一度逾 300 倍，不過其後股價就反覆回落，究其原因，一方面是估值過高（以現價計預測市盈率仍接近 70 倍），而且 LC 的營運模式，亦逐漸被發現並非如此完美。

Lending Club 標榜將傳統銀行享有的存貸息差利潤，歸還給平台參興者，達成放款人及貸款者的雙贏，不過實際情況並不是如此理想，Lending Club（LC）自從上市近一年，反覆尋底。原因究竟為何？而它未來的預計成長速率和實際成長速率是否會有落差呢？

在金融海嘯後初期，傳統銀行基本對個人貸款是關上大門，因此互聯網借貸平台就可盡力攻佔市場，不過這幾年美國聯儲局不斷推行量化寬鬆，美國傳統銀行的信貸環境可以說是已經回復正常，個人貸款利率亦明顯回落。

根據 Lending Club 自己的統計，現時公司承造貸款的平均年利率高達 13.12%，不少 LC 貸款的投資者，票面回報率約在 10% 左右，有 70.45% 的 LC 借貸者，借款是用於將現有貸款再融資或用來支付信用卡帳項，但另一方面，只有少於 14% 的 LC 借貸者，會向 LC 提交第二次申請，這意味 LC 現時的利率並不便宜，只能作為借貸者臨時性的融資。

LC 假如希望找到願意付更高利率的借貸者，唯有接受信貸評分更低的申請，這有兩點限制，第一是信貸違約率持續上升，由 2010 年時的 5.9% 升至最近已達 11%，已經開始對投資者的回報率構成壓力，第二點是 LC 向美國證券管理會註冊後，一直受到較嚴謹的監管，公司現時只會接受信貸分數最佳的 10% 申請，未來就算要放寬把關，亦可能面對監管機構的阻力。

至於批出貸款快捷程度，根據公司的說法，網上提交申請後，需要等待 3 至 5 天審批，然後需要 2 至 3 天匯款到借貸者帳戶，處理期約 5 至 8 天，但參考不少 LC 借貸者的網上評論，由貸款審批至匯款時間，都比原本說的為長，當中亦會有延誤，實際申請貸款為期，一般要 3 至 4 星期，這會令不少「江湖救急」的貸款者卻步。

Lending Club 過去兩三年，一直保持貸款額按年翻倍的速度增長，隨著 P2P 貨款平台增加以至地區銀行加入競爭，LC 未必可以繼續保持這種增長速度。

免責聲明：本文內容僅供參考，並非投資建議。若構成損失恕不負責。請自行判斷適當的投資操作，或尋求獨立第三方財務顧問的建議。本文作者為香港證監會持牌人士，並未持有上述所提及的證券。

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的確，麥當勞有接近六成的收入是來自「特許經營」，公司收取租金連同特許經營費用，要說麥當勞叔叔借出自己品牌收取租金，是合情合理。

公司公布最新一季業績，表現令市場驚喜，不過機構投資者更關注，公司會分拆旗下物業，成為「麥當勞房託」（REITs，不動產投資信託），數十年來不賣一地的麥當勞，為什麼現在要分拆地產呢？

留意一下公司最近幾年業績，會發現增長平平，甚至出現倒退。其中原因，是麥當勞品牌能量急降。潮流趨勢在有機食品，公司的垃圾食物形象，卻深入民心，就算近期轉用有機蔬菜、走地雞蛋，形象仍難以翻身，市場就被Chipotle Mexican Grill(CMG)等快餐新進蠶蝕。

不少美國公司，外國業務比重高，美元過去一年不斷升值，變相令營業額萎縮，對於餐飲及食品一類利潤偏低的公司來說，壓力非輕。

經濟前景不明，公司獲利能力又受限，管理層自然要想辦法創造價值，將一直被低估的地產業務重新包裝成「麥房託」，就成為一條財路。

現在麥當勞的市值超過1000億美元，有大型對沖基金估計「麥房託」分拆後，會為公司釋放200億美元的價值，相當於每股增值21美元。

不過這顆「麥金蛋」是否如此價值連城？仍有一些疑問。首先公司特許經營收入，並非全屬物業租金，不少特許經營商使用物業，是由麥當勞交租，每年實際租金收入，會遠少於原來的100億美元。

再者，市場對麥當勞的估值，已遠超過公司的帳面價值。現時公司的股價淨值比，至少在5倍以上，分拆「麥房託」之後，可以令股價再上一層樓，筆者認為是投資者的一廂情願，餐飲及食品股股價強勢，是另有原因，下篇再談。

（免責聲明：本文內容僅供參考，並非投資建議。若構成損失恕不負責。請自行判斷適當的投資操作，或尋求獨立第三方財務顧問的建議。本文作者為香港證監會持牌人士，並未持有上述所提及的證券。）

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Mobileye 的財務風險不高，公司營運開支中之最─為研發費用 (Research and development)，佔營業額比例約 21%。由於核心技術是軟體工程範疇，晶片生產是外包給歐洲半導體大廠 STMicroelectronics，資本開支只佔營業額約 3.5%；加上產品享有高毛利率，隨著營業額急增，公司近年自由現金流 (Free cash flow, FCF) 急升。2012 年時 Mobileye 仍處於負自由現金流狀態，2013 年及 2014 年自由現金流已增至 2600 萬及 5100 萬美元。今年上半年自由現金流則近 4200 萬美元，較去年同期增加 67%。

由於輕資產的經營模式，公司基本是處於淨現金狀態，負債亦主要是員工退休福利相關開支及小量應收帳款。至於經營方面，主要是看公司營業額及盈利持續增長的能力。Mobileye 開發 ADAS 系統的技術，是集中以光學鏡頭辨認行人及汽車，公司在這個技術領域的確較大部分競爭同業優勝。綜合行業內評論，一般認為 Mobileye 的技術大約超前其他對手兩至三年時間。

另一方面，最近 10 家主要車廠宣佈，會將自動緊急煞車系統 (Automatic Emergency Braking) 列入新車配置項目。其中 Audi、Volkswagen (福士汽車)、通用汽車（General Motors, GM-US）及 Tesla Motors 皆是 Mobileye 的客戶，對公司以至 ADAS 行業而言都是好消息。

現時的真正問題是，市場一直以來給予 Mobileye 的估值，究竟包含了怎樣的市場期望在內？一手發掘 Mobileye 的花旗銀行分析師 Itay Michaeli 揚言，公司是自動駕駛趨勢的核心角色，是汽車業界的「iPhone」；以9月17日的收市價計算，公司今年的預測本益比是 109 倍，明年是 6 倍。

這估值意味著什麼？假設產品毛利率及純利率不變(今年上半年毛利率 74%、Non-GAAP 純利率 42.5% )，市場對 Mobileye 的盈利增長預期，是未來起碼兩至三年每年約 70% 的按年增長。

那麼行業的實際情況又是如何？是否能讓 Mobileye 快速崛起？

全球市佔率最大的五家汽車 Tier 1供應商中，德國大廠 Bosch 傾向自行研發 ADAS 系統，Continental 則與半導體公司 Infineon Technologies 及 Nvidia(NVDA) 合作研發技術。以往 Mobileye 有合作關係的 Denso 及 Autoliv，亦有消息指會在今明兩年開始生產 ADAS 系統零件。五大之中，只餘下 Delphi 仍然是 Mobileye 客戶。

Mobileye 今年第二季的營業額是 5280 萬美元，以此推算今年全年營業額約為 2.1 至 2.3 億美元，明年要增長 70%，即時營業額要升至 3.6 億至 3.9 億美元，以公司現時產品售價計，相當於明年要銷售近 900 萬套系統，更簡單一點說，明年公司要額外再找 400 萬套系統訂單，而且前提是售價不能減，毛利率亦不能收窄，否則就無法達到市場預期了。

實際情況是，與 Mobileye 簽訂策略夥伴的 Audi，每年亦只是賣不夠 200 萬輛車，就算將其母公司福斯汽車計算在內，1000 萬輛車亦只能滿足 Mobileye 兩年左右的增長而已，但很明顯福斯及 Audi 沒可能明年就在每一部出廠的車，也裝上 Mobileye 系統，如果 Mobileye 的本益比只是 20 多倍，只依賴Audi / VW集團可能都夠滿足幾年的增長，可是現在是 60 至 70 倍本益比，要滿足貪婪的市場期望，這明顯不夠。

最近一兩季 Mobileye 取得的新客戶，是韓國車廠，甚至中國的 Tier 1供應商，這多少反映公司在主流歐美大廠的市佔率擴張，開始出現困難，因此要改向新興國家的車廠招手。這種策略短期或許可以滿足到銷售量，但產品的售價很可能要被迫下降，毛利率亦會收窄。

Mobileye 管理層在分析員面前，總是說系統售價會隨著功能上升，到半自動駕駛時代，價格可以更高。現實的情況是怎樣？做自動車最進取的 Tesla Motor，的確打算明年推出自動車，但 Tesla 現時一年最高產量，亦只是 4 至 5 萬輛車左右，其他如 Google、Apple 的自動車計劃，仍是在開發階段，傳統車廠例如 Mercedes-Benz、BMW 等，大部份都將時間表放在 2020 年或以後，對急於追求增長的 Mobileye 而言，是遠水難救近火，而且傳統車廠冷待半自動駕駛，變相給予 Bosch 等一眾 Tier 1供應商，有多五年時間去研發技術；大型供應商以銀彈攻勢投入研發換取時間，5 年後 Mobileye 的技術先行優勢，肯定會被大幅削弱。

市場要給予一間公司 100 倍的本益比，不能只是貪求一兩年盈利急速翻倍，背後的期待是，這間公司要能夠成為行業的新皇者，或者是技術上有壟斷能力，或者是品牌能力稱霸(例如賈伯斯在世時的蘋果（Apple, AAPL-US）公司)，無論從汽車供應商架構、自動駕駛技術在市場應用的時間，以至 Mobileye 與各家車廠的關係來看，似乎很難成為「汽車業界的 Windows應用系統」。

傳統汽車品牌及 Tier 1供應商們對自家汽車的掌控相當嚴密，在上世紀個人電腦開放標準，讓微軟（Microsoft, MSFT-US）藉 Windows 一統江湖的傳奇，難以在汽車業發生，對廠家亦缺乏誘因。Tesla Motors 是有可能成為「汽車業的 iPhone」，但 Mobileye 的角色亦只會是芸芸零件供應商之一，在業內的重要性，與 Tesla 是完全兩回事。( Tesla 挑戰汽車業本身是另一場豪賭，希望日後有機會寫一下。)

嘗試以一句來概括估值風險，就是以超過 60 倍本益比投資了 Mobileye 的人，究竟能否有耐心多等 5 年？這是個很大的疑問。

摩根士丹利估計，自動駕駛汽車進入量產階段，至少要是 2018 至 2022 年的事，對以近百倍本益比買入 Mobileye 的投資者來說，很可能沒有再等幾年的耐性。

投資策略方面，未來還需要約一至兩季時間，來觀察公司產品平均價格及毛利率有否因為供貨給韓國及中國車廠而受壓，現時股價亦在 150 天  EMA 以下徘徊，基本面仍需觀望，技術面是不宜買入，因此筆者現時不會建議買入Mobileye。

Mobileye全系列完~

除了這篇你了解更多的Mobileye系列：
1. 自動駕駛明日之星─Mobileye
2. 汽車零件代工的危與機─Mobileye經營模式篇

(免責聲明：本文內容僅供參考，並非投資建議。若構成損失恕不負責。請自行判斷適當的投資操作，或尋求獨立第三方財務顧問的建議。本文作者為香港證監會持牌人士，並未持有上述所提及的證券。)

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Mobileye 的 OEM 客戶，主要包括福斯汽車 (VW) 旗下 Audi 系列、BMW、通用汽車（General Motors, GM-US）及 Tesla motor 等，今年第二季亦開始向兩家韓國車廠供貨，分別是現代 (Hyundai) 的 Santa Fe 及起亞汽車的 Kia Optima。

集中 OEM 業務的好處是，由於客戶是車廠，每次下訂單都是廠內一整個車款，數量會比零售大得多，以Audi Q7為例，去年全球銷量就達6.2萬輛，以當季平均售價43.7美元計算，僅Audi Q7一筆訂單就逾 270 萬美元，相當於 AM  業務一年銷售額的 12%。一家公司要通過車廠各項認證，成為合格零件代工商，需時兩至五年，過程可謂過五關斬六將，但成功開始合作關係後，延伸至同廠其他車款的認證時間就會縮短不少，Audi 及其母公司福斯汽車，去年汽車出廠數目分別達 190 萬輛及 1000 萬輛，Mobileye 與福斯汽車身上發掘的潛在生意額是不少。

不過 OEM 業務有一個大難題，就是汽車零件供應鏈的階級相當森嚴，每個汽車品牌只會通過一級供應商 (Tier 1 supplier，或稱系統整合商)向外採購，這些一級供應商會引入競爭來壓低採購成本，甚至會自行製造部份零件以求賺盡差價，像 ADAS 系統這類高毛利率的零件，就自然成為目標。現時市場佔有率最大的五家 Tier 1中，Delphi 是使用Mobileye 的系統，Denso 及 Autoliv 過去曾經是 Mobileye 的客戶，最近轉為自行生產 ADAS 系統零件。

汽車零件供應鏈的階級相當森嚴，每個汽車品牌只會通過一級供應商 (Tier 1 supplier，或稱系統整合商) 向外採購，這些一級供應商會引入競爭來壓低採購成本，甚至會自行製造部份零件以求賺盡差價。

現在歐美汽車安裝 ADAS 系統的比率仍然很低，預計明年新車安裝 ADAS 比率，仍是不足 20%，長遠要多 3 至 4 年時間，才會逐步成為新車的標準裝備，Tier 1供應商的如意算盤，就是想透過 ADAS 技術普及的時間差自行研發技術，就是要避免日後自動駕駛普及後，核心技術要授人以柄，近期美股調整，沽空機構香橼研究(citron research)發表報告沽空 Mobileye，亦是強調來自 Tier 1供應商的競爭很大，斷言未來 Mobileye 會降格成普通汽車零件供應商。

當然，並非所有車廠及 Tier 1供應商都抱著過橋抽板的心態，福斯汽車、通用汽車對半自動駕駛相對積極，而自動駕駛先驅之一的 Tesla Motor，現時亦是 Mobileye 的重要支持者。

至於究竟 Mobileye 是否值得現時這個估值，除了要看能否與 Tesla 合作，在自動駕駛汽車的技術競賽中突圍，推出較 Google Driverless Car 完成度更高及售價能夠普及的產品之外，公司的其他風險因素，筆者會在下一篇詳述。

香橼研究沽空Mobileye的報告：
http://www.citronresearch.com/…/20…/09/MBLY-final-Sept-9.pdf

系列未完待續~

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ADAS 與流行的行車鏡頭，屬於不同檔次。高級的人工智能，使系統尤如眼觀四面的駕駛助手一樣。有興趣的朋友，可看影片：

歐美國家，一向重視汽車安全，未來數年對出廠新車，料會加入各類有機會應用 ADAS 的安全功能要求。例如歐盟新車安全評鑑協會 (NCAP)明年將加入新評估項目，要求汽車有能力，辨識行人並在緊急時自動煞車。

Mobileye 的創辦人之一 Amnon Shashua 教授，是電腦人工智能的國際權威，專研開發電腦視覺 (Computer Vision)，即是如何讓電腦從影像中，讀懂有用的東西的技術。公司技術水平有多高，可以從實績證明。Mobileye 在去年7月上市至今，與其他公司，競逐各大汽車廠商的智能汽車安全設備招標時，成功率是百分之百。

比起傳統汽車安全設備更大的商機是自動車駕駛系統。Mobileye 的新一代晶片 EyeQ4，已可支援半自動駕駛，意謂當汽車駛進高速公路時，可以啓動「自動導航模式」，司機可以不用操控方向盤；待進入城市路段時，才改回用人手駕駛(可參考短片)

公司更與電動車龍頭 Tesla Motor(TSLA)合作，希望能研發出「全自動導航」：只需輸入資料，汽車可自動駕駛到目的地。

現時美國有 8 個州政府，正著手立法規管無人駕駛自動車於馬路行駛，在科技巨頭 Google 的推動下，美國內華達州亦已經有路段劃為自動車試驗區。Tesla motor 的 CEO Elon Musk 早前曾明言，全自動車並非天方夜譚，估計可在 2020 年推出。

技術發展方面，現時是集中在先進駕駛輔助系統 (ADAS)，主流技術包括雷達、光學雷達 (Lidar) 及光學鏡頭技術。

Mobileye 的創辦人之一 Amnon Shashua，正是出身於以色列希伯來大學，在電腦視覺及機器學習方面的權威，Mobileye 的系統有能力分析單鏡頭攝取的影像，分辨車輛、行人、障礙物及路牌，同時計算速度，及時作出警告，其編寫算式能力及機器學習的資料庫，是少數可以不用依賴 GPS 及互聯網定位就可以發展到半自動駕駛的技術進路。

現時各國大型車廠的 ADAS 系統，傾向以雷達、Lidar 等硬體輔助鏡頭，或者用雙鏡頭設計(雙鏡頭比較容易測定距離，但缺點是對距離較遠的東西難以辨認)，來繞過軟體開發的瓶頸，可以提供自動煞車或停車等功能，但難以升級至半自動駕駛領域，半自動及全自動駕駛方面，只有 Tesla motor 及 Google 有較明確的發展目標，預計在 2018 至 2020 年間推出。下一篇會講述 Mobileye 的經營模式及困難。

系列未完待續~

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前文連結：Netflix-網上媒體新勢力(I)、Netflix-網上媒體新勢力(II)

1. Netflix開拓海外市場主要困難是什麼？

筆者相信Netflix在歐洲及澳洲地區較大機會受歡迎，兩地市場規模合共約為1.2億戶。主要困難在於非英語地區，推廣會較困難，觀眾未必受落。另外隨著服務業各地「登陸」，需要與當地互聯網供應商交涉以確保網絡傳送穩定，亦有可能要如Comcast的個案，付「過路費」給互聯網供應商。

亞洲方面，Netflix已宣佈在9月2日正式進軍日本市場，Netflix與富士電視台合拍新一輯真人秀節目《排屋公寓》及電視劇《內衣》，顯示Netflix針對非英語地區，與當地媒體合作實行在地化策略，至於日本市場反應如何，還需時觀察。

註：Netflix在日本市場提高滲透率的其中一招，是與日本四大電視機品牌Toshiba、Panasonic、Sharp及Sony聯盟，在新出的4K電視搖控器中，加入「Netflix鍵」。

2. Netflix短期內會否打入中國市場？能夠成功嗎？

個人認為，Netflix要短期內進入中國市場，相當困難。在Netflix最近一季業績後分析員會議中，公司CEO里德表明2016年準備將服務推進至全球市場，但仍然用了「挑戰」(challenges)來形容中國，他並說”We’re taking our time and being deliberate in finding a path and the right model to work.”，這種回應反映他自己也認為進入中國市場有相當大的變數。

Netflix進入中國的最主要困難是法規問題(中國傾向封禁外國影視節目，以方便媒體監控，還有是保護主義)，其次是盜版問題。不過特別要一提的是，現時機構投資者普遍並沒有預期Netflix可以進入中國市場的。

3. Netflix有哪些潛在風險？

潛在風險方面，主要是Netflix在購買及製作內容的開支很大，必須持續保持訂戶增長，令現金流能支持公司的發展速度，假如Amazon甚至Google等科網巨企加入競爭並大量投資，就有可能令Netflix在美國的市場份額增長出現拉鋸，一旦陷入3年以上的持久戰，就會令Netflix引發財務危機的風險提高，海外市場的訂戶增長變得更為重要。

4. 聽說Netflix負債很重，連同表外債務高達100億美元，以現時公司現金流，如何還債？

先講負債，Netflix今年第二季在資產負債表內的總負債是76億美元，其中「購買內容所產生負債」有入賬的部分只有25.6億美元，尚有約75億元的費用是未付，因此「連表外債務逾100億美元」的說法是真確。
因為購買內容而產生100億美元脹單中，要在一年內支付的部分達42.7億美元，1至3年償還的有47.9億美元，以現時公司現金只有23億美元，每年2至3億美元盈利的狀態，只可以向外舉債以支付。

在海外訂戶未進入高增長期前，公司財政需要藉發行債券應付部分資本開支，現時發行債券，主要到期年期約6至10年，未來兩至三年是公司穩固現金流及跨越收支平衡的關鍵時期，只要未有出現大型金融及信貸危機，預計對Netflix資金流動性應不會有太大影響。

Netflix 基本數據(截至2015年8月28日)

• 市值：499.18億美元
• FY2015 預測市盈率 (P/E)：490.1x
• FY2016 預測市盈率 (P/E)：359.7x
• 股息率：0厘
• 操作策略：暫時建議等待股價回落至50天指數移動平均線(EMA)買入持有，跌穿150天EMA止蝕。

(Netflix全系列完)

本文原著、資料搜集、投資分析：美股煉金術
文字加工：美股隊長

（免責聲明：本文內容僅供參考，並非投資建議。若構成損失恕不負責。請自行判斷適當的投資操作，或尋求獨立第三方財務顧問的建議。本文作者為香港證監會持牌人士，並未持有上述所提及的證券。）

《美股煉金術授權轉載》

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1. 公司如何做大？

Netflix的業務，獨沽一味，影片串流。訂戶數目續增，為做大的關鍵。Netflix除可吸引部份電影迷之外，主要是搶佔現時各國收費電視頻道的用戶。

2. 美國和海外市場有多大？

現時Netflix本土訂戶為4200萬戶，其他收費電視訂戶約5000萬戶，兩者加起來不夠1億，但計及Netflix收費，僅為收費電視的約三成，應可繼續蠶食競爭對手的市場份額。估計美國整體串流電視市場，最終客戶數可達1億至1億2000萬戶左右。

註：根據市場調查，美國最大三家收費電視營運商Comcast、DirecTV及Dish Network，今年首季訂戶合共約5600萬戶，以此估計，美國收費電視客戶群，約為5000至6500萬戶之間。資料來源：Statista

註：Netflix近年佔北美互聯網流量超過三成，這會成為公司未來可能被互聯網供應商收「過路費」的藉口。

海外市場方面，全球收費電視用戶超過9億戶。Netflix主力搶攻的歐洲地區，收費電視用戶，約1億戶。

3. Netflix在美國，有什麼主要優勢及機會？

Netflix在美國主要商機，是攻略固有收費電視市場，收費電視訂戶人數，近年停滯不前。2014年首季，開始倒退，主要由於Netflix、Sling TV(DISH Network子公司)、Hulu.com(由Comcast、Disney、News corp等合營)等串流服務商，成功搶客，保守估計三年內，Netflix在新客戶群中，取得60至70%市場份額，最終美國訂戶總數，可增至7200萬至8400萬戶（年複合增長率26%）。

收費電視受到Netflix等串流服務商搶客影響，訂戶出現倒退，反觀Netflix一類服務，訂戶每年平均以30%的速度增長。

4. Netflix美國市場競爭對手為誰？有什麼潛在經營困難？

Netflix現時在美國市場主要對手是Hulu，但是正在冒起的Amazon Prime可能更具威脅。Amazon將網購送貨免運費優惠、串流影片(Amazon Instant Video)及音樂三項服務作綑綁銷售，年費99美元，定價與Netflix接近。Amazon Instant Video亦大力投資自制節目，包括架空歷史劇《Man in the High Castle》，又從BBC挖角當紅節目《Top Gear》的主持製作試車節目等。

Netflix的營運模式，影片串流要依賴互聯網固網速度，影片亦需要用雲儲存，公司在美國經營的另一個困難，是現時的競爭者，冤家路窄又是Netflix的服務供應商。

有線電視業務被Netflix吃得死死的Comcast，早前出手收購互聯網供應商Freewheel及Time Warner Cable，反將Netflix一軍。Netflix要以反壟斷為理據反對其收購，結果Netflix被迫要付「過路費」給Comcast，才可以保持影片不會再出現網絡塞車。

另外Netflix的影片儲存，就是使用Amazon的雲儲存服務AWS，並不容易轉換供應商，不排除未來會有被「敲竹桿」的可能性。

5. 海外市場有什麼機會？對公司盈利增長有何影響？

海外市場方面，Netflix會在2015第一季進軍澳洲及紐西蘭，下半年會登陸日本、意大利及葡萄牙市場，目標是2016年年底，將Netflix服務拓展到200個國家及地區。海外市場發展的速度，為Netflix盈利增長之關鍵，現時海外業務錄得虧損，主因是海外訂戶數，只有2000萬，收入仍未能抵銷市場推廣開支。當訂戶持續增加，海外收入將超越收支平衡點，提供盈利貢獻甚至成為主要盈利動力。

今年第三季Netflix服務會進軍日本、西班牙及意大利。圖片來源：Statista。

6. Netflix的主要收入來源是什麼？單以收訂戶月費，不靠廣告來經營行嗎？

Netflix的收入來源只有兩個，串流訂戶月費佔86%，其餘14%是在美國仍未結束的DVD租借服務，廣告收入是零。

文化不同，香港人多覺得網上影片服務必為免費，但一來歐美網絡文化，用家付費，已成習慣。Netflix去年年底全球收費訂戶，達5448萬戶(至今年年中已增至6271萬戶)，去年全年收取訂戶費用高達47.4億美元，今年平均每戶消費為87美元(約680港元)。

Netflix的興起證實了一點，只要成功爭取到全球市場，用家的數目夠多，網絡世界是可以出現「既便宜又優質」服務的經營模式，這也是在Uber、Airbnb以外，另一種呈現「分享型經濟」的模式：每人付出些許費用，就可以看到數千萬美元的大製作。

今年預計Netflix訂戶收入會增長至近60億美元，預計與內容相關開支約為45億美元，預測整體毛利率可逾20%，現時公司其他重要開支包括市場推廣(預期開拓歐洲及澳洲新市場時，開支會高速增加)，與及每年約2億美元的利息開支。

Netflix現時有逾6000萬訂戶，對公司而言，未來新增的2000萬訂戶是最關鍵，訂戶總數由6000萬增至8000萬，這意味每年會增加18至20億美元的收入，是公司越過收支平衡轉變為盈利高速增長的階段，現時Netflix每季以約300萬戶的速度新增訂戶，按此種速度，即是18個月後8000萬的訂戶目標就大致完成，屆時無論盈利增長以至財務狀況亦會顯著轉好。

我們試試看在中國稱霸的免費視頻網站優酷土豆(YOKU)，公司號稱每月活躍用戶高達4億人，用戶增長已達成熟期，但由於收入主要來自廣告，今年預測收入只有約8億美元，在支付為數不菲的轉播內容及頻寬費用後(兩者分別佔收入59%及27%)，仍然徘徊於輕微賺蝕的邊緣，靠廣告收入或訂戶月費的經營模式，孰優孰劣，應該一目了然。

7. 為什麼要自資拍劇呢？聽說美國電視台拍劇燒錢很厲害，應該不能長久？

現在美國電視劇集競爭的確很劇烈，HBO、Comcast旗下NBC Universal、及Netflix等多家電視台，以高成本製作獨家劇集搶觀眾。以HBO拍攝的《Game of Thrones》(冰與火之歌)為例，一個小時劇集的製作成本可以高達600萬美元，相當於一齣美國B級電影，以普通電視台的預算當然不能長久維持，但對有上千萬訂戶的有線電視網絡或串流服務網站來說，則是另一回事。在美國擁有1000萬訂戶，每年就是8至10億美元收入，HBO手握3000萬訂戶，Netflix則是6000萬戶，每年有數套如《Game of Thrones》這種級數的招牌作品，對吸引訂戶是有其必要，亦是Netflix及HBO可以負擔得起，但其他規模較小的電視台，長遠就會因為成本門檻太高，而被排除在這場「軍備競賽」之外。

註：HBO的重頭劇《Game of Thrones》，每集製作費高達600萬美元，高製作成本反而變成行業門檻，令除了Netflix、Comcast等幾家有強勁訂戶收入的媒體公司之外，一般電視台難以涉足這場「軍備競賽」。

Netflix本身是用DVD租借起家，並沒有拍攝劇集班底，不過Netflix以金主身份在前期投資獨立製作團隊開劇，或者直接買片，由於手握龐大資金，皆有明顯優勢，例如《紙牌屋》一劇，就是從獨立電影工作室Media Rights Capital處購買得來，Netflix就如星探般發掘新晉團隊及作品，嘗試新劇的代價不會很高，一旦受歡迎，回報就是幾何級數計算，加上Netflix在網上播放而非電視，無論劇集題材及尺度均很少限制，Netflix有較大空間試片，也是公司較有能力發掘熱播影片的原因之一。

8. 假如訂戶數目增長一如預期發展，Netflix未來三至五年的盈利增長是怎樣？

假設未來三年Netflix訂戶數增至1億戶(美國6000萬、海外4000萬)，三年後預計公司年收入可增至100億美元(考慮平均價格按年增長5%)，整體經營利潤率至少25%，稅前利潤約25億美元，純利可達20至22億美元，較現時2至3億美元純利，至少有6至7倍增長，屆時預測市盈率將降至僅為24至26倍。

註：Netflix的訂戶持續增長，從近一兩年數字可看到，未來Netflix吸納訂戶主要靠國際市場增長。製圖：Statista

註：不少投資者寄望Netflix訂戶會出現拋物線式增長(如綠線所示)，我卻認為毋須如此樂觀，只要能保持現時每季約300萬戶的增長，18至24個月後即可爭取到「關鍵的2000萬戶」，令公司盈利進入高增長快車道。

(系列未完待續)

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此時此刻此地，Netflix之名，仍未及迪士尼（Walt Disney, DIS-US）(DIS)般如雷貫耳。但大家對House of Cards(《紙牌屋》)這電視劇，應多有認識。查實Netflix就是製作《紙》劇的公司。Netflix是家很獨特的公司，其業務大家可理解為「Youtube + HBO + 環球影業」的混合體。當然不是《國產凌凌漆》入面的「攞你命三千」，幾項平庸業務炒埋一碟。實情公司很有機會，繼迪士尼後，成為另一家出色的跨國媒體集團。

Netflix最大的業務，好比收費版YouTube，美國用戶每月付款最少$7.99美元，就可以電視、電影任看，包括獨家內容如招牌作《紙牌屋》、由The Matrix系列導演執導的科幻劇《超感獵殺》(Sense8)，及與Marvel合作拍《夜魔俠》等。

圖片來源：美股煉金術

Netflix公司歷史雖短，在美國本土，已有4,200萬名訂戶，而美國所有有線電視，如Comcast、HBO等幾個大台加起來，也不過是5,000萬之數。佔了收費電視半壁江山後，Netflix遂進軍電影業，今年會有三齣原創電影推出，明年亦會與當紅炸子雞Marvel，合作拍攝《Defender》。

分析公司的基本因素前，先分享一下創辦人Reed Hastings(里德•哈斯廷斯)的創業故事。Netflix的出現，緣於Reed一次大懵被罰經驗。1997年的美國，互聯網還是慢如蝸牛，看戲靠租影帶和DVD。里德有次在百視達(Blockbuster)租了隻《阿波羅13號》，遲了六星期才還，被勁罰40美元，夠買一隻新碟有凸，氣頂於胸，越想越不值，反覆思量問自己：「有無可能開一間不限時、不罰款的租碟舖？」一怒興兵，結果Netflix 橫空出世。出租影碟年代的Netflix，收費模式奇絕武林，就是「老友鬼鬼，月費任睇」。看完影碟，郵遞寄回，縱然寄失，公司硬食。奇招一出，市佔額火速飆升，龍頭百視達，由幾近壟斷市場，十載後破產，灰飛煙滅，影都沒有。

2007年Netflix租出第十億隻DVD，業務如日方中，但里德留意到2005年出現的YouTube，覺得網上串流播戲，終歸會成主流，與其坐以待斃，不如自我轉型。苦鬥數載，歷盡外人懷疑後，網站業務，收成正果，稱霸美國。我若為皇，自思攻佔全球，先登陸西班牙、德國、英國，今年再征討澳洲、紐西蘭以及日本。Netflix挾美劇強大感染力，海外擴展，到目前為止，尚算順利。

投資美股，快意所在，乃一代又一代兼備夢想、創意、技術及執行力的科技企業家，華山論劍。例如Facebook(FB)的Mark Zuckerberg(朱克伯格)，成功將社交平台，變成電子媒體加虛擬社區，改變現代人溝通、接受資訊的模式。又如Tesla Motors(TSLA)的Elon Musk，不論電動車、太陽能、太空火箭，皆玩弄於股掌中。Reed Hastings則以打低全球電視台為己志，大路進軍，勢如破竹。放眼未來十年，此科技三子，鼎足而立，各領風騷的格局，看似已經成形。(系列未完待續)

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校對及詩詞創作：黎安達

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