EP08你的EBITDA不是我的EBITDA-企業價值倍數

作者:股感知識庫   |   2020 / 04 / 22

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


企業價值倍數相對於我們過去熟悉的估值倍數有所不同,但實際上兩者的差異其實不大,除非公司債務波動劇烈,下面就讓我們一起來了解。

企業價值倍數要如何理解

1.此估值實際上為簡化的自由現金流量估值

當我們談到企業價值倍數,就不得不說在 1980 年代,電腦仍不普及時,要計算自由現金流其實非常困難,所以大多數人都以本益比 (PE) 作為估值依據,因為損益表的最下方就是每股盈餘。加上當時對於自由現金流量的概念尚不明確,即使大家都同意理論上公司的價值來自於現金流折現,而非帳面上的損益表稅後淨利。

因此約翰・馬龍才提出一個近似的指標-稅前息前折舊攤銷前淨利 (下面簡稱 EBITDA )。對於像電信業這種穩定產業來說,這個指標相當於一家企業的營運現金流量,企業價值倍數也因此應運而生。

也因為這個指標相對好計算,因此許多分析師在分析現金流穩定或是固定成本高昂的企業時,也以這個指標去衡量。然而這個指標與自由現金流最大的差異在於,這個指標排除了折舊與攤銷費用,卻沒有加入考慮資本支出,使得整個公式就像是告訴大家,只要把流出去的錢資本化,投資人就完全不在意,拼命做建設、投資是好事。但相信聰明的讀者都知道,需要燒錢支撐的生意,絕對不是好生意。

2.你是股東,還是整家公司-談股權與企業價值的差異

企業價值倍數的分子-企業價值 (以下簡稱 EV ),是一個非常有趣的參數。

以往我們常用的 PE、PB、PS、PFCF,都是使用股權價值相對財務指標作為衡量工具,但 EV 不一樣。如果查詢公式,會發現:

EV = 股權價值(股數*股價) + 其他股權價值(特別股+少數股權) + 負債 – 剩餘現金

可以說相對於會計上以成本法計算的公司資產,EV 才能代表一家企業真正的價值。

然而在實務上,我們並不能把一家企業當作是「人」,因為企業的參與方不是股東、就是債權人。尤其在衡量股價時,把債權人價值當作是自己的資產非常奇怪。因此 EV/EBITDA 本質上不能作為衡量「股票價值」的依據,只能說是企業本身的價值。另一方面,EV 由於加上了負債,因此在估值計算上會比其他估值高上許多。

可是為什麼這麼多投資銀行分析師還是使用 EV/EBITDA 作為估值標準呢?其中最大的原因在於,習慣。當市場上大多以 EV/EBITDA 方式衡量現金流穩定的企業時,市場就會依照這個估值交易。另一個原因在於,只要公司資本結構沒有改變,也就是股權市值與債權的比例沒有變太多,基本上使用股權價值還是使用企業價值是沒有影響的(如下圖所示)。

3.你的 EBITDA 與我的 EBITDA 是一樣的嗎?

在理解企業價值倍數的分子與分母對應的意義後,我們還需要了解到,儘管 EBITDA 的定義是稅前淨利+折舊與攤銷+所得稅費用+利息費用。但實務上每家公司的定義都非常不同。

從上圖,筆者抓的美國前二大電信商對於 EBITDA 的定義來看,我們會發現 Verizon 與 AT&T(T-US)對EBITDA 的定義就不同。

不同之處在於哪裡呢?

光是調整前就不一樣了,除了公式之外的加減,每家公司還「擅自」加回了自認為是一次性的收入與費用。這也導致了一個問題,A 公司認為是一次性的費用,會不會其實每年都會發生;甚至 B 公司反而認為這不是一次性費用,因此沒從 EBITDA 計算中加回去。

這種認知上的差異可能導致每家公司提供的 EBITDA 都不一樣,甚至投資人之間對該指標的認知都有所不同。筆者認為,若要解決這個問題也很簡單,自己要對於這個指標有明確的定義,也只使用自己的定義作為估值依據,並在與其他人溝通前,先將自己對於指標的定義說清楚。以免發生在同樣對未來的預期下,你認為這家公司很便宜,其他人卻認為很貴的問題。

實務上如何應用企業價值倍數

就像其他估值乘數一樣,我們在看企業價值倍數的時候,可以和過去比較,也可以和同業比較。

1.與過去比較-歷史趨勢告訴我們的事

以 AT&T 為例,我們如果單看財務指標,可以發現 EBITDA 相對於企業淨利、自由現金流量都有高估的情形,這主要是沒有考慮到資本支出的投入。但長期來說,EBITDA 與自由現金流量的趨勢是一致的。

在看到估值方面,我們可以發現 AT&T 的 PE 倍數波動劇烈,而其他估值則相對穩定許多,都在一個區間內交易,其中使用 EBITDA 的估值都偏低,主要原因在於 EBITDA 相對真時現金流高估;而以股權價值來計算的估值,又比企業價值倍數來的低,主要原因在於股權價值計算的估值倍數,並沒有加上債務價值,也就是說純粹以股東角度來思考。

2.與同業比較-考慮成長率、利潤率的差異

在橫向比較上,我們就能很輕易看出成長性、獲利能力的差異會導致投資人給於估值倍數的差異,比較有名的就是SaaS (訂閱及服務) 產業估值 – Rule of 40 ( 40 法則),也就是如果一家公司的營收成長率加上毛利率大於 40% ,這就是一家好公司,既然是一家好公司,投資人當然願意給予較高的估值 (如下圖)。

需要注意的是,在這個案例中,企業價值倍數指的是 EV/S,也就是企業價值相對營收的倍數,而不是使用EBITDA 當作分母。這也顯現出,與股權價值一樣,EV 可以對上任何一個財務參數做成指標,之所以沒人用 EV/稅後淨利、EV/FCF、EV/淨值等等指標,純粹是因為習慣,而且在邏輯上,投資股票要衡量的是股權價值,而非企業價值。

結論

總結來說,筆者認為 EBITDA 的出現具有時代背景,在電腦普及、Excel 運算能力強大的今天,其實不需要用這個指標來做衡量標準,只要你稍微計算一下,就能輕易的看到自由現金流量的趨勢。而且身為股權投資人,使用企業價值倍數不一定精確。

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