EP04惡意併購的攻與防

作者:Ing   |   2020 / 06 / 19

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


上一篇文章所提到的併購,往往都是兩家公司十分樂意地結為親家,併購方和被併購方,都得到了自己想要的利益。但並非所有的併購都是這麼順利的。就像 2015 年引發軒然大波的日月光併購矽品案,從一開始矽品的不情不願、拉鴻海( 2317-TW )以及中國紫光結盟、修改公司章程;日月光在公開市場宣告收購矽品股份、試圖提出假處份,讓矽品無法召開臨時股東會,一年多後雙方坐下來談判,最後終於握手言和,一同組成控股公司。這類惡意併購 (Hostile takeover) 的案件,在各個國家,都是常見的公司突襲對手的方式。

所謂的惡意併購與一般的併購,最大的不同點在於惡意併購的被併購方,並不是那麼地願意被併購,可能是因為雙方談判破裂,想保有自己的經營權,也可能是因為對方先採取了具敵意的行動。一般來說,併購方可以使用以下的幾兩種方式來迫使對方就範,包括公開收購 (Tender off) 或者是委託書徵奪戰 (Proxy fight)。

  • 公開收購:併購方可以公開資訊,向目前持有併購標的公司股票的股東喊價,讓這些股東把股票賣給他們。通常價格都會高於目前的市價,股東才有意願將股票賣出。
  • 委托書爭奪戰:在召開股東會之前,併購方會試圖說服現有的股東和他們站在同一邊,透過股東會多數決的方式,企圖取得被併購方的董事會席次,影響公司的重要決策,像是驅逐反對合併的經理人,進而達到併購的目的。

而被併購方也不是省油的燈。在察覺併購方的意圖之後,他們可以選擇許多的應對策略,來阻止公司被對方吃下來:

股票回購 (Repurchase)

這跟我們在 1. 返還利益給股東的股票回購和股利(加入超連結)當中所提到的股票回購是一樣的,只是兩者的目的有所不同。在這裡是希望透過從公開市場、持股數量較多的大股東手上買回自家公司的股票,來阻止對方拿到一定的投票權。從去年 11 月開始,全錄(Xerox)曾經和 HP 討論雙方合併的機會,但最後卻無法達到共識,HP 不願意接受全錄所開出的每股 24 美元,也就是 350 億美元的收購價碼,為了不讓全錄收購,HP 採行股票回購的方式,宣告將買回 150 億美元的自家股票。因為新冠病毒的疫情,全錄曾公開表示將中止這項計劃。但實際這場戰爭,將出現什麼樣的攻防,目前還不得而知。

毒丸計劃(Poison pill)

顧名思義,毒丸計劃指的是在受到敵人的傷害之前,先自行服下毒藥丸,以毒攻毒,讓敵人知難而退。這個策略是 1982 年由併購律師馬汀・利普頓 (Martin Lipton) 所發明的,當初柏林頓北方鐵路公司 (Burlington Northern) 想要惡意併購埃爾帕索天然氣公司 (El Paso Natural Gas),於是馬汀・利普頓為埃爾帕索設計了一項特殊的認股權計劃,只要有掠奪者持股超過一定的門檻,就能夠不經過股東會同意,發行無限的特別股來稀釋掠奪者的股份佔比。在惡意併購史上,這常被用來作為抵禦掠奪者的武器。隨著案件的新增,毒丸計劃也產生了幾種變形:

  • 內翻式毒丸 (Flip-in poison pill):典型的傳統毒丸計劃,被併購公司制定出讓除了併購方之外的股東們都能夠以低廉的價格買進股票,讓併購公司的收購難度增加。近期因為冠狀病毒的影響,有許多公司的股價都大幅下跌。為了阻止公司的股權被有心人士收購,有許多的公司都制定了毒丸計劃,像是 Groupon 就制定了這樣一個計劃:只要有外部持有者的股份超過 10% ,那麼原始的股東,就能夠以市價的一半買進公司的股票。
  • 外翻式毒丸 (Flip-over poison pill):外翻式毒丸則是讓原始股東在併購成立之後,能夠以相當低廉的價格來認購想併購的公司持有的股份,進而使該公司的股權遭到稀釋。債務毒丸 (Poison debt):公司透過發行債券的方式,讓公司的負債增加,以喝阻想要掌握控制權的掠奪者。被稱為「企業狙擊手」的卡爾・伊坎 (Carl Icahn) 往往讓公司的管理階層聞之色變。他透過買進公司的大量股票,取得投票權來操控公司,得到自己想要的結果。在 1985 年,伊坎對菲力浦石油公司 (Philips Petroleum Company) 發動狙擊。發明毒丸計劃的利普頓律師,便為公司設計了一個債務毒丸—只要外部持有者的股份超過 30% ,股東就可以把手頭上的股權換成高達 15% 的債權,如此一來,公司的短期債務會瞬間提高 70 億美元,就算買家狙擊成功,也只能操控一間滿是負債的殘破公司。

白衣侍從 (White Squire) & 白衣騎士 (White Knight)

白衣待從和白衣騎士兩者有些相似,都是將股份分給友好的第三人,只是白衣侍從是發生在還沒有惡意併購事件發生之前所先作的預備工作。而白衣騎士則是併購公司展現併購的意圖之後,被併購方攜手第三方來共同抵禦併購者的入侵。在日月光展現出想要併購矽品的意圖之後,矽品所作的,就是找來鴻海作為拯救矽品的白衣騎士,希望能夠透過股權交換的方式,讓鴻海成為公司的最大股東,透過這樣的聯手來抵抗日月光的併購。

反噬防禦 (Pac-man defense)

指被併購的公司採取進攻策略,反過來買進併購公司的股份。在金融海嘯期間,就曾經發生這樣的一起收購案。主角是知名的汽車品牌保時捷 (Porsche) 以及福斯(Volkswagen, VOW-DE)(Volkswagen)。保時捷從 2007 年開始,陸續收購福斯的股份,在 2008 年持股甚至高達 75% ,眼看併購計劃已經走了四分之三,但卻在 2009 年因為不景氣,保時捷無力負債如此高額的債務,因此福斯和保時捷談判,以 39 億歐元買下保時捷 49.9% 的股份,並在 2012 年以 44.6 億收購剩下的 50.1% 。

商場上,講求的是利益。併購方與被併購方,為了維護自己的利益,而運用策略權謀來設法讓自己能夠得到最大的好處,甚至在受到威脅的時候,被併購方不惜祭出 “傷敵三分,損己七分“ 的策略,這對於公司的財務結構以及後續的經營決策也將產生深遠的影響。

 

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