EP04破解散戶定值迷思-本益比

作者:Roger   |   2020 / 06 / 22

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


大家或許對於本益比並不陌生,但投資新手卻往往對於本益比有各種定量的想法,例如 10 倍本益比很便宜、 20 倍本益比很貴云云。筆者藉由這篇文章來告訴大家,為什麼上面的想法是錯誤的,以及如何正確看待本益比。

本益比適用什麼公司?

本益比做為大部份投資人首先學習到的指標,其本質上的概念非常簡單:投資人願意為這家公司每賺的一塊錢付出多少代價。

例如說 10 倍本益比表示投資人願意為公司賺的每一塊錢付出 10 元,在假設未來每股盈餘不便的狀況下,投資人須要 10 年才能回收成本。

另一方面,就像前面所說,本益比是看未來,因此,在下面文章提到的本益比計算皆為當下股價除以未來一年每股盈餘,預估部分採用Zuck網站的資料,使用疫情前的分析師 EPS 預估,因為 2019 年股價實際反映了分析師當時對 2020 年的預期,新冠肺炎算是黑天鵝,並沒有在 2019 年被市場訂價。

那麼,什麼樣的公司最適合去理解本益比的內涵呢?
就是每股盈餘穩定成長的公司。

資料來源:公司資料、Google Finance、Zuck
* 2015 、 2019 年有調整回業外損失的部分

上圖是寶僑 (PG.US) 金融海嘯以來的每股盈餘和本益比的趨勢,我們可以發現寶僑的每股盈餘近十年都落在 4 元上下 1 元的水準;本益比則落在 14-28 倍的區間,但其實相對穩定,儘管每年本益比都有所攀升,但這其實另有原因。

從這十年的區間來看,寶僑如果維持本益比不變,投資人的主要報酬率就會來自於股利殖利率。

那麼,到底寶僑為什麼在基本面不變的狀況下,股價一直上升呢?其實主要的原因來自於寶僑不斷提高股利與股票回購導致。

如果大家去計算每年的股利殖利率,會發現在無論什麼時候,除非崩盤,不然股價就是交易在 3% 股利殖利率的水準。

因此投資人對於估值的提升實際上並非基本面有所變化,而是股利驅動。但這樣的驅動力,其實也和長期國債利率有關,這在下一個部分會詳述。


資料來源:公司資料、Google Finance、Zuck

而從麥當勞的本益比及每股盈餘趨勢來看,會發現麥當勞本益比的成長來自於每股盈餘的提升,這個提升有很大一部份來自於股票回購, 2008 年到 2019 年間,麥當勞稅後淨利提升了四成,但每股盈餘卻足足成長了一倍。

投資人在預期麥當勞每年會進行鉅額的股票回購後,也因此調整對於公司的本益比估值,導致看起來麥當勞的本益比逐年創高。

但如果仔細觀察,可以發現 2011-2016 年公司每股盈餘成長停滯的時期,本益比區間非常穩定,皆落在 19-22 倍之間,這也顯示出假如當時要投資麥當勞的人,可以藉借由本益比低於 19 倍時買進,高於 22 倍時賣出的策略進行投資,或是乾脆在 19 倍以下買進並長期持有。

相對於寶僑,麥當勞可以說是本益比投資的經典案例。

除了穩定型公司之外,本益比投資還有可能適用在兩種狀況:追逐技術及長期無法預測的製造業、跨產業的本益比。

1 ).追逐技術及長期無法預測的製造業


若一家製造業只能借由追逐技術 (技術與同業落差不大)、下游訂單生存,每年面臨較大的不確定性時,投資人也可能以短期的每股盈餘預估來交易這家公司。

這種公司在台灣比較常見,例如上圖是華通 ( 2313.TW ) 的每股盈餘及本益比趨勢,我們可以發現,當投資人發現明年訂單會好時,通常估值在前一年就已經反映完成,到次年時反而會因為預期隔年訂單因其他因素轉差,而先行調降估值。

導致每股盈餘與未來一年股價估值成明顯的反比關係。

2 ). 跨產業的本益比

若公司過去每股盈餘穩定,但正面臨商業模式轉換時,很有可能會提高公司的估值倍數。以蘋果公司 (AAPL.US) 為例,蘋果在 2012-2018 年間,都是以販賣 iPhone 為主要業務,而且服務收入還沒佔到顯著的佔比,因此市場估值都還是以製造業最為標竿,本益比倍數落在 13 倍左右。

但到了 2019 年,蘋果公司大力推展服務業務,展開影音、遊戲、音樂等訂閱制服務,加上訂閱營收佔比越來越顯著,使得投資人對於公司的評價有所改觀。本益比一下從過去的 13.3 倍跳升至 22.3 倍。

那麼,為什麼投資人願意對於訂閱業務付出這麼高的本益比呢?

主要原因在於,軟體服務業務的擴展性非常強,而且成本固定,因此營收快速增加的同時,並不會讓成本同步上升。簡單說就是利潤會隨著規模上升而上升,這使得投資人預期未來公司長期獲利有望大幅提高,因此投資人在蘋果公司推展新業務後,願意給予較高的本益比估值。

從蘋果的案例中我們也可以看到,每個產業會因為獲利狀況、營收成長性的不同,而有不同的本益比區間,而當公司在進行轉型時,可能會使投資人對於這家公司所處的「產業」有所改觀。

投資報酬率、本益比、基本面的關係

最後,筆者想談談兩個議題:跨資產報酬率比較以及本益比與利率的關係

1 ). 跨資產報酬率比較

我們再一次回頭檢視本益比的概念時,我們可以發現在 10 倍本益比下,我們用 10 元去買公司一年賺的 1 元,簡單說就是我們投入 10 元的成本,換取每年 1 元的收益。

大家日常生活中,常常說的投資報酬率,在上面的案例中就是 10% 。
這時候機會成本的概念就來了,同樣的資金下,投資人要投入一個投資報酬率 10% 的公司,還是拿去買投資報酬率 5% (本益比 20 倍)的公司。

許多人可能會想,一定是投入每年 10% 報酬的公司啊。

但我們要有第二層思考,一家公司的本益比可以來到 20 倍,一定是有原因的,一個可能的原因是:投資人相信這家公司有一天利潤會是今天的二倍,到時候投資報酬率就回到 10% 了。

因此,成長的概念就在這時後帶進來了。

高本益比不代表公司差,也有可能是公司成長快速。但要怎麼去衡量一家公司的成長與付出的代價相符呢?可以參考我們在「本益成長比」的文章。

簡單來說,如果一家公司本益比不變、基本面不變的狀況下,投資人的實際獲利就回來自於公司的股利發放股利。

若一家公司的本益比不變,基本面轉好的狀況下,每股盈餘的提升會帶動公司股價的上揚,因此投資人除的股利之外,還能賺到資本利得。

而比較每家公司或其他投資商品是不是夠便宜,那麼就要將本益比倒過來看,去想想這樣的機會成本值不值得。

2 ). 本益比與利率的關係

前面我們說到,本益比其實就是機會成本的概念。

而在投資商品中,美國國債就是最大的股票替代商品,當接近無風險的國債殖利率有 10% 的時後,試想投資人還會想投資有風險的 10 倍本益比公司嗎?

當然不會,因此,長期以來本益比就與國債利率呈反比。

從上圖我們可以看到,除了衰退年度導致本益比標高之外,美國 S&P 500 的本益比趨勢剛好與美國十年期國債殖利率成反比。

所以當許多散戶追求所謂「定值」的本益比判斷標準時,看這篇文章的各位讀者千萬要將機會成本的概念牢記在心,合理的本益比要看的是利率水準,而不是永遠使用固定的本益比數字。

小結

本益比做為許多散戶投資人第一次接觸的估值方式,須要牢記以下幾點: 1 、本益比的本質是關注未來營餘趨勢; 2 、本益比適用於穩定或穩定成長的公司; 3 、本益比實際上是機會成本的概念,什麼樣的本益比合理,只有比較才能知道。

 

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