EP07謹防賺了股息賠了價差-股利折現估值

作者:Roger   |   2020 / 06 / 22

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


穩穩收息的公司往往是保守型投資人最喜歡的投資標的,但我們要怎麼去思考股利這件事情呢?下面有幾個重點需要注意。

使用股利折現模型之前的必要知識

1 . 股利與公司基本面息息相關

許多投資新手,尤其喜歡存股的人最常犯的錯誤就是只看股利殖利率,忽視基本面。但如果我們追本溯源,股利發放應該來自於公司在本業上獲利扣除償債、再投資後剩餘的資金才能發回給股東。若一家企業狀況很差,即使股利發的再高,也是不可能長久持續的。因此在追求股利殖利率公司前,仍然需要對於公司有非常深入的了解,尤其在於股利下調的風險上,更是要仔細衡量。

2. 公司股利政策如何配置

而在研究完公司基本面之後,投資人還需要去研究公司過去的股利政策是什麼。在實務上,有兩種常見的股利發放政策,也就是固定盈餘支付比率以及絕對金額成長。固定盈餘支付比率相對好理解,例如一般人在處理日常支出的時候,也會思考要維持多少的儲蓄率,才能在退休之後過上好生活。對公司來說也一樣,公司可能會固定發放一定比例的獲利,來滿足投資人對於股利的需求,同時也維持公司未來能持續投資本業的資金。

絕對金額成長的股利政策則是另一個面向的考量,由於股利也隱含著經營層對於未來前景的信心,因此即使公司面臨短期逆風下,經營層也可能為了彰顯信心,維持和過去一樣金額的股利政策,這也是股利僵固性的理論依據。投資人對於股利政策為絕對金額成長的公司,往往也更敏感,因為公司經營層一旦下調股利發放,表示公司經營層不看好未來發展,因此急著保留現金以做應對。下面筆者個舉一個例子:

  • 固定盈餘支付比率


我們從麥當勞歷史上的每股盈餘以及股利發放來看,麥當勞個股利政策是屬於固定盈餘支付比率的方式,因此若投資人要評估麥當勞的股利發放時,更需要去關注基本面的變化是否有改變。

  • 固定絕對金額成長 (股利僵固性)

可口可樂則是以絕對金額成長為股利發放依據的例子,從上圖看,即使公司 2009-2017 年每股盈餘逐年下滑,公司的股利卻不曾減少,這主要反映了公司對於可口可樂飲料品牌的信心。對於這樣的公司需要特別注意基本面是否惡化到無法長期支付現在股利的金額水平,甚至走向衰退。一旦股利發放金額停滯或反轉,對於公司股價將會有嚴重的影響。

小結

在股利預估上,絕對金額成長的股利政策相對較好預估,因為公司的股利變化不會太大,但這種公司就像壓力鍋一樣,只要公司無法支撐過去的股利水平,就容易賺了股息,賠了價差。而固定盈餘支付比率的股利政策雖然有助於公司更靈活運用資金再投入,但對於喜歡股利的投資人來說,卻相對難以預估,投資人很難預期未來的股利會不會持續成長。

不要投資面臨長期衰退的產業

喜歡領股利的投資人往往著眼於一家公司的長期發展,這也意味著投資人除了過去股利發放的紀錄之外,還需要注意這家公司未來 10 年面臨的產業前景。如果投資一家股利採絕對金額成長,卻面對長期蕭條的公司,那麼很可能在未來某個時間點後,這家公司就無法支撐高昂的股利支出,導致投資人賺了股息,賠了價差。

以美國最大菸草公司-奧馳亞 (MO.US) 來說,正是一個產業蕭條的案例。隨著 1950 年代香菸被驗證有致癌風險後,現今已開發國家越來越少人抽菸,近十年來奧馳亞的獲利成長主要來自於菸品單價的上升,銷量則是逐年衰退。然而大家想想,菸品單價有可能無上限的提升嗎?

筆者相信這樣的漲價策略有他的極限。在這樣的想法下,奧馳亞就不是一筆好投資,即使過去 10 年來這家公司的股利看似逐年成長,與盈餘無關。

股利折現模型

談完公司發放股利的兩個政策及基本面的影響後,讓我們回到股利折現模型上。這個模型實際上不是市場估計公司是否低估的主要方式,他是以投資人領股息的角度來看這筆投資是否值得,也就是長期而言,不斷領股利下可以賺得的合理報酬現值。這也是股利投資人需要注意的地方,如果使用這個方式進行投資,他無法預測股價走勢,若意志不堅定或對基本面了解不透徹,很可能蒙受虧損。

我們在基礎評價時,已經談過股利折現的公式。這個公式最重要的兩個點為股利長期成長率與折現率。折現率可以看做是投資人的要求報酬率,因此理論上雖然是使用資本資產訂價模型去設算,但投資人也可以使用自己希望的預期報酬作為折現率。

而股利長期成長率在絕對金額成長政策的公司較好預估,因為股利發放成長率穩定;然而如果希望投資固定盈餘支付比率的公司,預估差距就會大一些。

以可口可樂為例,在投資人要求報酬率為 10% 的前提下,若預期股利成長率 5% 則可以在股價低於 32 元時入手。反過來說,如果認為公司長期股利成長率為 7% ,則可以在股價低於 32 元時入手。然而投資人需要注意的是,折現率和股利成長率的決定,會大大影響到投資決策,折現率是投資人的要求,股利則是投資人對公司長期前景的預期。對報酬率的要求過低,或是對股利成長的期待太高,都很有可能導致投資上的損失。

結論

在使用股利折現模型之前,要先充分了解到公司基本面的變化、產業的長期前景以及公司的股利政策。其次是股利折現模型並不是判斷公司價格是否合理的工具,而是以投資案的角度來看公司,因此使用此方法的投資人需要淡看股市漲跌。

而本方式的侷限性也很高,加上參數變動對於投資決策有極大的影響。在使用此方式的時候不可不慎。

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