Morningstar的護城河指標,是有(正/負)趨勢存在的
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Catherine
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Morningstar的護城河指標,是有(正/負)趨勢存在的

2015 年 7 月 12 日


競爭優勢(competitive advantage)對念過策略管理的我來說,並不陌生。只是,沒接觸股票前,我從沒有想過可以拿這來當評斷股票優劣的指標之一。

Morningstar以Warren Buffett提出的"經濟護城河"(the economic moat)觀念,做為選股的指標。若公司有競爭優勢,Morningstar會依據其競爭優勢的強弱程度,給予"narrow moat"(窄的護城河,表示有十年的競爭優勢) 或是 “wide moat"(寬的護城河,表示有十年至二十年的競爭優勢)的評等。

我剛開始接觸這個觀念時,遲疑了一下。即使優秀如Morningstar,怎能保證公司的競爭優勢可以到十年這麼久?尤其是,現代商業活動中,各產業的競爭非常激烈。今天A公司的競爭優勢,難保明天不會被B公司追過。Pat Dorsey 在其"尋找投資護成河"一書中也沒有提到這點。 不過,我還是決定繼續閱讀相關書籍,把這問題先擱在心裡。

Morningstar-護城河指標-趨勢存在

前幾天從圖書館拿到了預約的"Why Moats Matter:The Morningstar Approach to Stock Investing",便迫不及待地打開閱讀。 沒想到,我的問題在書中找到了答案。Mr. Dorsey的書寫於2008年。2009年開始,Morningstar為了能夠更早先一步斷定公司競爭優勢的未來發展,設計出了更精準的指標,來斷定公司競爭優勢的趨勢。這個指標叫做moat trend(護城河趨勢)。

這本書是由Morningstar的高層主管主筆。 書中有一章節"Why Moat Trends Matter" (為何護城河的趨勢很重要?),專門探討護城河的趨勢。Morningstar認為,競爭優勢是有其生命週期的(economic moats have a life cycle)。 每個公司,隨著其策略的改變,市場整體的改變,護城河也會隨之變動:變寬、變窄、出現或是消失。 Mr. Dorsey在他2008年岀版的書裡,提到了五種護城河(競爭優勢):cost advantage(成本優勢),intangible assets(無形資產),network effect(網絡效應),switching cost (轉換成本),size advantage (尺寸優勢)。2011年,Morningstar提出了另一種競爭優勢來取代了size advantage:efficient scale(有效規模),指的是有立基的公司能夠滿足有限客戶的需求,而競爭對手也沒有意願進入行業一起競爭,因為競爭並不會把餅畫大,只會讓大家的營收變低[1]

書中提到了一些例子來講述這五種競爭優勢會如何改變。比如說,UPS本來稱霸ground service(路面上貨運服務),而FedEx本來稱霸航空運輸遞貨服務,但UPS在1990年中,因為eBay與Amazon的興起,而開始了航空運輸服務。這使得FedEx不得不反擊,開始了路面上貨運服務,來與UPS競爭。雖然感覺上兩方勢均利敵,但因為ground service其實節省很多成本(尤其是油料),所以這樣反而使FedEx的競爭優勢擴大,也就是所謂的positive moat trend (正面的護城河趨勢)。

護城河

還記得之前提過的九大產業嗎[註2]?在書中也提到,有兩個產業,公司有著負面的護城河趨勢的比率最高:科技業(technology sector)(接近60%的科技公司有著負面的護城河趨勢)與消費性產品(consumer sector)(超過40%的消費性產品公司有著負面的護城河趨勢)。

  1. 這章結尾,提到了投資人需要找出公司的競爭優勢來源,然後在做分析的時候,問這些問題:公司在產業中有沒有增加(或是減少)市占率?
  2. Midcycle營利率比現在的營利率高還是低?(意思表示,公司現在的營利表現,跟其在整個經濟週期的中期(mid-cycle)時的表現,是如何?) [註3]
  3. Incremental ROIC (return on invested capital) [註4] 比現在高還是低?(ㄧ般來說,ROIC資本回報率增加,表示競爭優勢增強,但這也不是絕對的,還是得與其他財務數字一起看)
  4. 整個行業(industry)的獲利,是在增加還是減少?整個產業獲利的情況如何?
  5. 產品的定價趨勢如何?(公司能夠定價越高,越有辦法拉高毛利,與競爭者區別)
  6. 公司所面臨的機會與威脅是甚麼?公司有辦法利用其本身的優勢,開發一個新的產品線或是市場嗎?公司本身所在的行業的進入門檻(barrier to entry)有沒有變低,因此造成公司會與新來的同業競爭?
    (上面第3點我不懂,書上也沒有進一步解釋。盼有經驗的讀者可以說明一下)

所以投資人在購入股票後,也不要因此而鬆懈,要時時注意公司的狀況,也要注意對手,以及整個產業的變化。至於在哪裡找得到Morningstar對公司護城河趨勢的研判呢?我發現,仔細看Morningstar對個股的分析,細節就藏在裡面。比如說,Morningstar在07/15對Celgene的分析報告裡面,就用了標題"Beyond Revlimid, Celgene’s cancer and immunology portfolio warrant a positive moat trend."

[註1]
對護城河觀念不熟的讀者,可以參考我之前這篇短文:
http://makingsenseofusastocks.blogspot.com/2015/06/economic-moat.html

[註2]
Healthcare –健康照護產業 (代表性ETF: XLV)
Consumer Discretionary -非民生必需品產業 (代表性ETF: XLY)
Consumer Staples -民生必需品產業 (代表性ETF: XLP)
Technology -科技產業 (代表性ETF: XLK)
Basic Materials -材料產業 (包含原物料以及化學材料等)(代表性ETF: XLB)
Financial -金融產業 (代表性ETF: XLF)
Industrials -工業 (代表性ETF: XLI)
Utilities -公共事物產業 (如水, 電等) (代表性ETF: XLU)
Energy -能源產業 (如石油) (代表性ETF: XLE)

[註3]
經濟週期通常有四期:early-cycle phase, mid-cycle phase, late-cycle phase, recession phase. 通常來說,mid-cycle是這四種中最長的一段時期。這段時間,許多公司的獲利持續成長,但比前期減緩。關於各期的詳細解釋可以參考:
https://www.fidelity.com/viewpoints/investing-ideas/business-cycle-investing
http://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E7%BB%8F%E6%B5%8E%E5%91%A8%E6%9C%9F

[註4]
Incremental ROIC,也稱ROIIC。解釋在此(這個公式似乎沒有中文翻譯):
http://www.investopedia.com/ask/answers/021315/how-do-i-calculate-incremental-return-investment-capital.asp

參考來源:
Why Moats Matter: The Morningstar Approach to Stock Investing"
p.s.這本書去年(2014年)才出版,查了一下,台灣似乎還沒有中譯本。若我看到有意思的部分,再與大家分享。

why moats matter

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