PHILIP MORRIS – PM 下一個成長風口在哪裡?

作者:Roger   |   2019 / 08 / 20

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


你吸菸嗎?如果答案為【是】,那麼你很可能逐漸成為世界上的少數民族,而且不得不面臨節節高升的菸價而無法脫身。被稱為邪惡帝國之一的菸草公司,菲利普莫里斯國際(PM.US,以下簡稱PM),正受到政府法規的擠壓以及健康意識崛起而痛苦著。(註:風口指投資機會或趨勢)

但投資人仍然將其視為一個現金流長期穩定,甚至非長優質的投資標的,為什麼呢?就讓我們一起來看看。

PM 最早的歷史可以追朔到 1847 年的一家倫敦菸草店,20 世紀時憑藉萬寶路(Marlboro)品牌成為美國菸草領導品牌,爾後在1954 年開始進軍國際,透過併購方式擴張。

儘管 1950 年之後長期面對「吸菸有害」的負面新聞,公司成長仍然快速。經營層也非常了解吸菸本身有害,終有一日公司會陷入衰退循環,因此在 1960 年代之後,逐步收購食品公司以及啤酒公司,但是這種跨產業的經營並沒有實質綜效,因此公司於 2002 年上市後,又開始拆分食品業務,2002 年拆分啤酒業務,2007 年拆分卡夫食品(也就是前陣子認列鉅額商譽減損的卡夫亨氏(Kraft Heinz, KHC-US)前身)。

2008 年時,為了避免越來越大的輿論、訴訟壓力,公司決定將國際業務與國內業務分拆,分別成為今日的菲利普莫里斯國際以及奧馳亞集團(Altria ,MO.US,以下簡稱MO),一方面也可以讓投資人自行選擇投資已經進入黃昏的美國市場,還是投資仍有成長空間的新興國家市場。

自此 PM 與 MO 共用萬寶路的菸草品牌,走上截然不同的道路。

產業簡介——注定衰退的紙菸市場

儘管大家都知道戒菸難,而且長期吸菸者對於品牌忠誠度非常高,但是政府長期以來的宣導、教育、課稅以及限制吸菸場所還是非常有成效。

就以 PM 主要市場為例,儘管全球市場相對美國市場較具成長性,但根據 IHME 的估計,香菸銷量已經在 2003 年達到高峰,爾後逐年遞減,因此當大家看到年報上的總銷量顯示逐年下滑也就不需要那麼意外了。

當然,這也和 PM 主要市場的結構有關,到底 PM 主要市場有哪些國家呢?根據 PM 2018 年報顯示,主要市場為法國、德國、義大利、波蘭、西班牙、俄國、沙烏地阿拉伯、土耳其、印尼、菲律賓、澳洲、日本、韓國、阿根廷、加拿大以及墨西哥。這 16 個國家中,佔了 2018 年總銷售量的 70%,而其中 8 個國家為已開發國家,因此,雖然 PM 相對於 MO 擁有新興市場的成長潛力,但實際上還是會受到已開發國家的健康趨勢影響。

如果從下圖區域別資料來看,我們可以發現藍色區域為蕭量衰退地區,都是以歐洲為主,而新興國家較多的亞洲、拉丁美洲等地紙菸銷量仍有增漲,但趨勢並不明顯。

筆者為了進一步研究,到底吸菸成長國主要為哪些國家,整理了 IHME 各國平均每天每人吸菸量,我們可以發現幾件有趣的事情:
1、PM主要市場中,大多數國家長期的吸菸趨勢都是下降的;
2、只有兩個國家吸菸率長期上升,這兩個國家為印尼及沙烏地阿拉伯;俄國則為近期吸菸率上升

數據顯示,PM 主要市場 16 國當中,吸菸率長期上升的只有二個國家,其他國家的吸菸率皆大幅下滑。由此顯示 PM 面臨的困局沒有比 MO 還容易。在政府立場及健康趨勢下,吸菸人口只會越來越少,PM 面對的是一場不可能的任務。

為了對抗吸菸人口長期下滑趨勢,PM 採取兩個措施力挽狂瀾,分別是提高產品單價以及加熱菸。

公司策略——提高產品單價以及加熱菸的崛起

為了應對紙菸銷量長期停滯,PM 逐年提高產品單價來提高營收。為什麼 PM 有能力提高產品單價呢?主要原因有二:

首先,吸菸本身難以戒除,而且菸民對於產品的忠誠度高,提高價格並不會趕走客戶。其次,各國政府逐年提高健康捐稅費,這導致菸價長期趨勢非常顯著向上,菸草公司藉由健康捐的稅費提高價格時,消費者對此已經習慣。

也因此菸草公司有能力提高產品單價而不讓消費者感到痛,消費者更多會歸咎於政府對菸課稅,而非公司提高價格。

另一方面,PM 在 2014 年時推出了加熱菸,這種新型香菸主要由紙菸以及加熱棒組成,加熱菸紙菸的價格與傳統紙菸類似,加熱棒等配件則約需 25 美元,可用 1-2 年。因此推廣加熱菸有助於 PM 提高產品單價,將已往抽菸的商業模式轉換成類似購買手機的商業模式,除了定期抽菸的消耗品外,還需支付額外金額購買加熱棒。

那麼,為什麼大家會有誘因去買加熱菸呢?主要原因在於健康,加熱棒有能力過濾二手菸中 90%-95% 的有害物質,因此過去為人所詬病的抽菸行為從「害人害己」轉變為「只傷害吸菸者」。這對於家庭中有小孩,以及需要在公共場所吸菸的人非常有幫助。另一個重點是,PM 將加熱菸的味道做得與紙菸一模一樣,因此在轉換菸種時,不會遭遇太多障礙。

目前加熱菸只有在日本、韓國最盛行,其他國家則處於早期推廣階段。日本甚至可以在特定空間邊吸加熱菸邊用餐,顯示出加熱菸對於吸菸者以外的第三人非常有幫助。

假使吸菸人口逐漸轉換使用加熱菸,有助於 PM 進一步提高產品單價,並提升獲利。

 

小結

總結來說,PM 受到吸菸人口長期下滑趨勢影響,導致近十年營收及獲利原地踏步。儘管採取漲價策略有助於減緩衰退,但讀者仍然可以發現,2016 年以前 PM 仍無力阻止衰退。近兩年則是因為加熱菸推廣成功,使得營收恢復成長,2018 年時,加熱菸營收佔比已經達 13%,預期未來營收成長可望加速。

若假設加熱菸的市場滲透率達到百分之百,加上加熱菸產品平均單價高出一般紙菸三倍的狀況下,PM 營收有望成長為今日的 2.7倍,然而,什麼時候加熱菸會取代傳統紙菸則是一個問題。

PM 除了在日韓推出加熱菸以外,歐洲部分國家也屬於早期推出加熱菸的範圍,但接納度並沒有想像中的高,大家還使習慣抽紙菸。因此,未來公司營收能否戰勝長期衰退趨勢,取決於加熱菸在各國的滲透狀況。

2019 年 8 月 27 日,PM 與 MO 暨十年前拆分之後又再度考慮合併,主要原因在於產業衰退趨勢下,合併有助於降低重複支出的情形。然而就像所有的成熟產業一樣,合併之後並不一定能帶來更多的成長,主要還是來自於成本降低。

另外就是儘管這個討論仍然在早期階段,但對於PM的既有股東是不利的,由於PM的國際業務潛力相對較高,所以能享有較高的估值,在未來的合併討論過程中,PM、MO的估值將會趨近,對於既有股東的不利。

後記

加熱菸在台灣仍屬於無法可管,原則上禁止進口、販賣的產品,因此台灣人無法使用。本文並非幫菸草公司打廣告,純粹為分析公司基本面。衛生福利部有推出電子菸、加熱菸30問可供參酌,再次提醒,無論吸什麼類型的菸,都是有害健康,只是程度大小的問題而已,各位讀者不應輕易嘗試。

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Roger
熱衷於美股研究、深度分析的年輕人,臉書粉絲專頁《美股投資的永恆之道》
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