Universal Corp(UVV)一窺全球菸草公司的商業模式

作者:Roger   |   2019 / 08 / 20

文章來源:Roger   |   圖片來源:股感知識庫


說到國際性的香菸公司,我們不外乎會想到奧馳亞(MO-US)與菲利普莫里斯國際(PM-US)以及英美菸草(BTI-US)等國際巨頭,但大家或許不知道,這些國際巨頭光鮮亮麗的背後,有一家公司默默的支持他們,這家公司就是全球領導菸草公司環球公司(Universal Corp,UVV-US)。

就讓我們一起來了解,香菸產業的上游,菸草產業吧!

當我們談起菸草,總要先了解一下菸草的製作流程:
一般來說,一個品牌香菸的誕生,要從設計開始,菸草就像咖啡一樣,首先要在66種菸草品中之間選擇,而且還有不同的【烘烤方式】以及放置【陳化】處理到最後的【溼度控制】以及各種類菸草的【配置比例】都會影響最終的口感。

一般來說,紅花菸草是最常見的種植品種,而烘烤方式主要有 4 種,分別為風乾處理(Air-Cured)、日曬處理(Sun-Cured)、熱風管處裡(Flue-Cured)以及烘烤處理(Fired-Cured)。

風乾處理(Air-Cured):透過把菸草放在開放的室內自然風乾,爾後放置於麻袋中發酵。這種菸草的尼古丁含量較低,口感也最柔和。上圖的白肋菸葉(Burley)即屬此類,白肋菸草是大部分美式調味菸草的主要原料,而其溫和、不刺激的特性,適合新手使用。

日曬處理(Sun-Cured):相對於上面室內風乾的做法,日曬處理法則是將菸草掛在農棚的牆壁上,透過日曬及風乾熟成。採用日曬處理的菸草多為東方菸草(Oriental),需要注意的是,這裡的「東方」並非現今指的亞洲太平洋地區,而是以歐洲古代觀點的東方,範圍包括希臘、土耳其、地中海東部國家。東方菸草相對白肋菸葉更為辛辣、濃郁。

熱風管處裡(Flue-Cured):以熱風管加速菸草乾燥時間,色澤較均勻,多用於歐美調配菸草。

烘烤處理(Fired-Cured):透過生火的濃煙燻熟菸草,此種菸草相對於其他烘烤方式,更帶有濃濃的「煙」風味。主要用於雪茄、菸斗菸草以及無菸產品。

以上四種烘烤方式之外,菸草公司還可以藉由調配不同烘烤方式、菸草以及控制放置時間的方式,調配出不同的菸草口味。因此將下游廠商的需求傳達給上游菸草農家就非常重要了,這也是環球公司重要的工作之一。

環球公司的商業模式非常簡單,就是將菸農的菸草處理後賣到全球香菸公司。兩者的市場環境是截然不同的,菸農的分部非常破碎,能種植的選項、以及對菸草的處理方式都非常不一樣;而菸草製造商則非常集中,也就是我們耳熟能詳的奧馳亞、英美菸草等公司,全球前六大香菸公司佔據了 80% 市佔率。

因此環球公司的商業模式重點在於「傳遞需求」,幫助菸農選擇下游需要的菸草種類,甚至提供種子、肥料乃至於金融方面的支援。並透過與全球大多數的菸農合作,達到控制菸草產量,與長期降低的需求步調一致,大家或許可以把環球公司想像成一個巨大的菸農組織,這個組織幫忙廣大的農民傳達並有效配置菸草公司的需求,也幫助農民解決環境法規以及提供合理的獲利。

客戶端方面,環球公司與香菸公司溝通需求,透過了解菸商對於菸草風格及等級的需求,彙整後傳達給菸農,並依照客戶需求製造、運輸菸草給香菸公司。值得注意的是,環球公司超過80%的營收都是合約營收,也就是全球前六大香菸公司預先與環球公司預先買下的菸草。因此環球公司的營收可預期性非常高,加上整個產業銷量穩定下滑,對於環球公司來說,不容易發生嚴重供過於求,影響銷量的狀況。

產業簡介——注定衰退的紙菸市場

在產業方面,環球公司面臨的終端市場是一個長期衰退的市場,在 1954 年第一次有研究證實菸草與癌症的關聯後,全球各國吸菸率皆處於下滑狀態。

筆者統計近五年環球公司有揭露地區別營收的長期吸菸率狀況來看,僅有俄國及印尼的吸菸率在近20年的時間內維持持平或上升,其餘國家的吸菸率皆處於長期下滑的狀態。

目前環球公司營收佔比第一大的地區,比利時也是如此 1980 年到 2012 年年之間,比利時吸菸率從 33% 下降至 26%;而佔比第二大地區的美國更是嚴重,受到 1971 年起美國禁止電視廣播撥放香菸廣告,美國人吸菸需求快速下滑,吸菸率由 1983 年的 30% 下降至 2012 年的 15%;第三名德國則是從 31% 降至 22%;第四名波蘭從 42% 降至 27%;第五名中國從 29% 降至 25%。

上述趨勢在在都顯示環球公司面臨的是一個無法逆轉的產業趨勢。

終端需求的慘烈狀況,也連帶影響了上游發展,環球公司於 2018 年法說會公布的數據顯示:菸草的需求量以及產量在 1993 年至2017 年期間,整整減少了 50-60%,顯示出中國以外的地區,菸草需求的長期下滑。

另一方面,我們也可以觀察產量與需求量的差距,也處於長年下滑的趨勢,除了因為需求下滑導致生產保守的原因之外,環球公司等菸草巨頭對於供給量掌控的能力也有所上升。

菸草公司無可挽回的沒落

相對於奧馳亞、菲利普莫里斯國際這種香菸公司,逐漸將焦點轉向電子菸、加熱菸,甚至還有辦法依靠對消費者提高產品單價來減緩營收衰退的速度。

然而環球公司並沒有這樣的機會,議價能力上,環球公司面對的客戶只有六家,且佔公司營收比重非常大,環球公司無法依靠提高產品價格來幫助減緩營收下滑。另一方面,如果當年度菸草產量控制不好,還可能使產品單價不如預期,更是打壓環球公司的營運。

產品創新方面,加熱菸、電子菸都與環球公司無關,近年來環球公司也沒有踏入其他產業,進產業務多角化,採取保守的維持既有業務。

筆者認為這是一個管理學上的經典案例,一家產業領導者面對長期衰退的產業下,無論再怎麼努力都無法挽救公司。2010 年以來,公司股價已非常緩慢的速度上升,價格皆落於 40-70 美元的區間,股價上漲的原因主要是估值上升,而非每股盈餘上升。

如果觀察下圖,我們可以發現環球公司無論營收還是每股盈餘皆長期衰退。

小結

筆者認為投資上這家公司絕對不會是一家好公司。但透過研究這家公司,我們還是可以了解到菸草的科普知識,理解到菸草公司與香菸公司是如何互動,如何在六大香菸公司建立帝國的背後,默默的支持他們。對於菸草知識有興趣的讀者可以參考菸斗村的介紹。

環球公司於 1918 年成立,2018 年剛好成為一家百年企業,然而慶祝百歲的同時,也象徵著公司進入遲暮之年。面對無法逆轉的趨勢下,經營層能做的事情非常有限,只能盡可能作保守的財務規劃,以及延遲公司衰退的速度。

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Roger
熱衷於美股研究、深度分析的年輕人,臉書粉絲專頁《美股投資的永恆之道》
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